經濟觀察網 記者 歐陽曉紅
一
1月29日，中國資本市場上演冰火兩重天。當日，國債期貨全線收漲，30年期主力合約漲0.19%，10年期主力合約漲0.11%，5年期主力合約漲0.05%，2年期主力合約漲0.03%。
A股上證綜指報收2883.36（-0.92%），深證成指報收8581.76（-2.06%）、創業板指報收1623.81（-3.49%），再創階段新低；中字頭、飲料製造板塊漲幅居前；兩市成交額8052億元，較上日縮量235億元。當日北向資金淨賣出5.92億元。
次日，市場走勢仍在分化。10年期國債期貨主力合約一度升至歷史新高103.505，突破歷史高點103.485。上證指數、深證成指、創業板指分別報收2830.53(-1.83%)、8375.98(-2.40%)、1583.77(-2.47%)。兩市成交額6636億元，較上日縮量1416億元；北向資金淨買入17.42億元。
通常情況下，國債被視為較為安全的投資工具，尤其在市場不確定性增加或經濟前景不明朗時。國債期貨價格上漲可能表明投資者正在尋求避險，轉向更為穩定的資產。
形勢逼人。龍年春節前夕，這彷彿是一場不能輸的“保衛戰”。近期監管層密集出臺一系列活躍資本市場、提振投資者信心的舉措。
1月22日，國常會強調，要進一步健全完善資本市場基礎制度，更加註重投融資動態平衡，大力提升上市公司質量和投資價值，加大中長期資金入市力度，增強市場內在穩定性。要加強資本市場監管，對違法違規行為“零容忍”，打造規範透明的市場環境。要採取更加有力有效措施，著力穩市場、穩信心。
1月24日，在國新辦釋出會上，國務院國資委表示，將進一步研究把市值管理納入中央企業負責人業績考核。當日，證監會發布《建設以投資者為本的資本市場——證監會副主席王建軍接受媒體採訪》文章。文章稱，從大力提升上市公司質量如推進回購分紅、發揮證券基金機構的作用回報投資者、梳理完善基礎制度安排如發行定價、詢價等機制等方面開展工作。這一天，央行宣佈降準，將釋放約一萬億的流動性。
多部門合力作用下，A股應聲大漲。1月23日至1月26日，滬指上漲近6%，由2724點回升至2910點。
1月28日，證監會訊息稱，為貫徹以投資者為本的監管理念，加強對限售股出借的監管，證監會經充分論證評估，進一步優化了融券機制。
1月29日，國務院副總理何立峰在北京出席部署走訪上市公司工作、推動上市公司高質量發展全國視訊會議。何立峰強調，各相關地方、部門要透過調研認真解決上市公司發展中面臨的具體困難和問題，加大對優質上市公司支援力度，以推動上市公司高質量發展助力信心提振、資本市場穩定和經濟高質量發展。
1月北上資金延續淨流出，市場活躍度下行。據平安證券梳理，供給端，截至1月26日，1月融資餘額較上月略有回落，為1.54萬億元，新成立偏股型基金約95.9億份，北上資金淨流出193.6億元，較上月淨流出規模上升。需求端，1月IPO+增發累計規模較上月回落，大股東減持規模略有提升至57.2億元。交易端，1月市場換手率延續下降至2.9%。
儘管政策暖風頻吹、市場生態也在持續淨化，已收復大部分“失地”的A股卻未能企穩。1月29日，上證綜指失守2900點，創業板指數創2019年10月以來新低。
盤旋在A股上空的陰霾是什麼？投資者的信心何以提振？
一位資深私募人士說，股市，也有自己的規律，技術上一旦跌破，就要跌到位才行。反彈與反抽改變不了趨勢，影響的只是節奏與速度。
在這位人士看來，上證綜指3731到2863是A浪下跌，2863到3424是B浪反彈，現在可能是最慘的C浪殺跌。他認為，滬市強深市弱，本質上是2018年10月救市以來，滬市漲幅小所至。同樣時點，2440點至今，上證綜指漲幅16%、創業板指數1184至1583漲幅仍有34%。所以，創業板跌得最快，因其漲幅大。
野村證券中國首席經濟學家陸挺分析，房地產行業幾乎沒有復甦跡象的情況下，監管機構承諾加快由市政府協調的新房地產融資計劃，擴大商業地產貸款用於償還債務的用途，並且廣州取消了大部分購房限制。
“房地產銷售和建築活動繼續顯示急劇收縮。”陸挺稱。他的邏輯是，與2019年同期相比，截至2024年1月28日，21個主要城市新房銷售7日移動平均量的增長顯著下降至-51.6%，較一週前的-42.8%進一步下降，這是基於農曆日曆的資料。一線城市、二線城市和低等級城市的增長分別下降至-6.7%、-44.2%和-86.1%，而一週前分別為18.8%、-38.6%和-80.4%。在房地產建設方面，1月17日至23日，水泥運輸量的年增長率從一週前的-32.6%下降至-34.4%。
不過，房地產市場投射至A股之負向反饋並非全部故事；國際投資者仍在關注A股。
二
A股怎麼了？回眸2023年，這一年在全球股市普遍上漲的大背景下，A股與港股卻逆勢收跌，不免讓人擔憂中國股市是不是被全球投資者遺忘了？
並非如此，聯博基金資深市場策略師黃森瑋指出，全球投資者依然關注中國股市。
黃森瑋強調，全球投資者依然相當關注中國股市的投資機會。美銀證券每個月會針對全球各地的基金經理/投資經理做一個調查報告，其中一項問題是：“您認為當前最擁擠的交易為何？”1月中旬最新出爐的調查報告顯示，“賣出中國股市（Short China equities）”是目前全球基金經理普遍認為第二擁擠的交易，僅次於“做多美股七雄（Long Magnificent Seven）”。
換句話說，黃森瑋認為，對越來越多的國際機構投資者來說，賣出中國股票已是市場共識，但繼續執行這樣的投資策略恐怕難以產生預期差，更不用說獲得收益。因此，此時應當是逆向思考的時候，重新回頭在A股尋找投資機會。
從國際投資者及全球貨幣政策的角度來看，聯博基金認為，2024年將是有利於A股的一年。當美元利率走高時，資金傾向流出中國股市；相反，當美元利率走低時，資金傾向迴流入中國股市。
黃森瑋解釋，這個道理不難理解，當美元利率較人民幣利率高時，美元通常相對強勢，而美元計價的資產（美股、美債等）就顯得更具吸引力，因此資金通常傾向贖回中國資產，並買入美元資產，反之亦然。
目前，許多投資者擔憂外資賣出中國股票，是否不看好中國？事實上，從歷史經驗來看，這並不是外資第一次賣出中國股票，外資對中國股市的進出跟景氣週期一樣，有起有落。
現在市場普遍預期美聯儲將於2024年降息，而美國國債收益率也於2023年10月份觸達高位並反轉下滑，這代表資金迴流中國股市的機率變高，增量資金將有利A股走勢。
當然，也有人擔憂地緣政治因素將影響外資的投資意願，特別是中國在全球供應鏈中一定程度的不確定性。
黃森瑋表示，從理性的角度與現實來看，供應鏈的轉移不可能一朝一夕就完成。中國是新興市場當中，少數擁有優良基礎建設以及龐大人口基數的國家。與其他擁有相近人口的新興國家相比，中國的人口群體受教育程度較高，也相當勤奮，這些已培養數十年的“養分”，短期內恐難以被複制。因此，即使地緣政治因素有其不確定性，但聯博基金認為多半已反映於當前A股偏低的估值當中。
不過，也有專家警示，需要防範A股越跌、估值越便宜的投資邏輯；不是A股估值越低，投資者就越會抄底；反之，需警惕跌跌不休的下行風險。
此一時彼一時。常言股市是經濟的睛雨表。果真如此嗎？
過去20年的中國經濟大致可以分為三個階段。據天風證券分析，第一階段是2000年—2007年的高速增長期，此時依靠著全球化紅利，中國快速崛起成為“世界工廠”，出口對GDP（國內生產總值）的貢獻率一度超過50%，GDP增速一度超過10%。第二階段是2009年—2016年的中高速增長期，出口對經濟拉動力減弱，以地產和基建為抓手，投資取代了外需成為國內經濟增長的引擎。GDP增速逐漸回落至5%—6%左右。
第三階段是2018年以來的“L”形減速換擋期，隨著房地產迎來長週期拐點，傳統的投資驅動模式逐漸失效，政策開始強調透過發揮國內超大規模市場和製造業優勢來推動中國經濟高質量發展。
此過程中，房地產行業的困境幾令A股承壓。作為中國經濟的重要支柱，房地產行業的不穩定也給市場帶來了額外的壓力。
目前的挑戰在於，政府採取的旨在穩定市場的措施，如加快新房地產融資計劃和調整購房限制等，效果顯現可能仍需要時間。
此外，政策尚未見效，可能是因為市場需要時間來吸收和反應政策變化。同時，地緣政治緊張局勢，如美國前總統特朗普的威脅和紅海航運襲擊，可能增加市場不確定性。在這種情況下，政府和監管機構需要保持溝通的透明度，以減少市場的恐慌和不確定性。
如此，怎樣驅散盤旋在A股上空的陰霾，提振市場信心可能也非一朝一夕之功；關鍵在於先要讓A股“止血”。有人詰問，上市公司大股東有賣不完的籌碼，公司一上市即顛峰，是大股東套現的起點，A股就像是融資市場，而非投資市場。
此外是“政策的連貫性和預測性，和長期穩定的經濟政策”。需確保政策的連貫性和透明度，讓市場參與者能夠理解和預測政府的行動，這包括實施利於經濟增長的財政和貨幣政策；再者是改善市場基礎設施，增強市場透明度和公平性，促進上市公司質量，以及積極應對經濟挑戰，減少不確定性。
如何建立一個更加穩定、健康和有吸引力的投資環境，需要政策制定者、監管機構和市場參與者之間的協調與合作。盤旋在A股上空的陰霾終會散去，如果我們真正懂得敬畏市場、尊重常識規律……
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歐陽曉紅經濟觀察報記者
經濟觀察報首席記者
長期關注宏觀經濟、金融貨幣市場、保險資管、財富管理等領域。十多年財經媒體從業經驗。
