不追求IPO的“虛名”。
作者： 簪竹
來源: 投中網 ( ID：China-Venture )
中國一級市場做早期投資形成獨特的系統性打法的GP不多，澳銀資本算一個。
2009年，來自紐西蘭的美元母基金澳銀資本進入中國，在深圳成立人民幣基金。2013年，澳銀資本，第一隻定位天使投資的北京龍灃基金募整合立了，從此澳銀資本開始了對早期投資的專業化探索。
澳銀資本是國內從事風險投資時間最長、經驗最豐富的專業機構之一，也是最早提出要專注早期投資的機構之一。十多年來澳銀資本始終活躍在一線，扶持上百個高新技術企業從一個初放的芽孢成長為參天大樹。澳銀資本的投資風格務實而穩健，專注耕耘醫療健康、硬科技領域。澳銀資本早期投資的新產業生物，創下了百倍回報的神話。
經過十餘年的摸索，對於天使基金該怎麼做，澳銀資本逐漸摸索出一套自己的打法，且拿出了過硬的業績予以驗證。
不追求IPO虛名
把DPI做到極致
從2013年的華澳龍灃基金開始，澳銀資本就走出了一條迥異於多數同行的早期投資之路。
在這隻基金中，澳銀資本毅然拋棄了人民幣基金傳統的Pre-IPO策略，專注在早期投資，並搭建獨立專職投資管理團隊主攻投後，這比絕大多數人民幣基金同行的轉型和行動都要早。
現在覆盤，澳銀龍灃基金一共投了9個專案，其中一個Pre-IPO專案都沒有，清一色都是早期專案。但它在基金成立僅僅47個月後DPI就超過了1，堪稱是早期基金的奇蹟。
熊鋼表示，澳銀資本不追求IPO的“虛名”。龍灃基金沒有一個專案是透過IPO退出的，基本上採取隔輪退的模式。這種做法看似放棄了IPO之後更大的升值空間，但由於週期短，IRR非常漂亮。龍灃基金4年DPI到1，6年完成100%退出，IRR超過了30%，LP的也對資金迴流節奏表示滿意。
澳銀資本將DPI指標視為重中之重，這一理念部分是來自二十年的美元母基金投資經驗。澳銀資本最早於2003年創立於紐西蘭，是由具有風險投資傳統的四家家族信託基金聯合發起的美元母基金。澳銀美元母基金初始規模只有4800萬美元，投資5只子基金。成立之後，澳銀美元母基金沒有再注入新的資金，完全依賴內生的增長，其規模在二十年裡像雪球一般越滾越大，現在它投資的子基金數量達到了17只，管理資產規模已經接近8億美元。澳銀美元母基金高回報倍數背後的秘密武器就是滾動式的投資。熊鋼表示：“每一塊錢的本金，滾動投三次之後就相當於是三塊錢的本金，這就是典型的複利效應。”
熊鋼希望在澳銀資本的人民幣基金中複製同樣的“滾動式”複利投資。在募資時與社會LP們達成複利投資的共識，透過做到“精準性的GP”，以實現LP們在第一期基金投資後的第5年左右就能拿回本金，透過複利投資以實現本金的再滾動。
對於“精準性的GP”這個概念，熊鋼解釋為：以金融的邏輯管理基金，把DPI、IRR、MOIC三個指標做到符合預期用資料說話，而不是憑自己的主觀感受去評價。
澳銀資本的這一用DPI驅動複利的獨特天使基金模式，在往期的龍灃基金、澳銀深圳天使基金身上已經得到了驗證。在當前的一級市場上，能像澳銀資本一樣對DPI如此有信心的VC/PE可以說是鳳毛麟角。
非典型的老牌VC
做投資而非“資管”
2008年，澳銀資本在深圳設立了首隻人民幣基金——澳銀華寶基金，這標誌著澳銀資本正式開啟在中國創投行業的征程。如今，距離這一關鍵時刻已過去整整十五年。
在深圳的一眾老牌人民幣基金中，澳銀資本的基因是頗為特殊的一個，正是這種基因最終塑造了澳銀資本獨樹一幟的基金理念。
澳銀資本的基金有一個特點，自其開展人民幣基金以來，熊鋼、澳銀美元母基金一直是各只基金的主要出資人之一，其自有資金出資比例遠超行業水平——高達20%-30%左右，用行動做到“己所不欲勿施於人”，正如澳銀準則中所說的“自己不準備做的投資，也不要說服別人去做”，是澳銀資本堅定執行的準則。
高比例的自有資金投入意味著，對於澳銀資本而言，把基金規模做大以收取管理費，遠不如把基金回報做高以獲取投資收益來得重要。這讓澳銀資本從根本上區別於那些“資管”性質的GP同行。熊鋼向投中網表示，管理費是一種固定收益，Carry實際上是無風險收益，而風險收益，也就是自有資金投資收益，才是澳銀作為一家VC追求的終極目標。當人民幣基金還是Pre-IPO的天下時，雖然很多GP透過Pre-IPO投資賺得盆滿缽滿時，但澳銀資本早早就選擇了一條與其他多數人民幣基金同行們迥異的道路——堅持精品基金模式，控制基金的速度與規模。這種行為也影響了澳銀資本的投資策略和管理方向。
一方面，澳銀投資上傾向於投資早期專案。熊鋼坦言：“一兩個億的基金投後期專案，可能一個都投不出來，我們只能在專案一兩個億估值的時候就出手。”華澳龍灃就是澳銀對於早期專案組合投資的一次嘗試，這隻基金投資的9個專案全部是早期專案，卻收穫了超出預想的成績單。華澳龍灃基金的設立，標誌著澳銀正式走向了早期投資方向。
另一方面，是對DPI的追求。熊鋼認為：“風險收益是衡量一個機構或投資人成就的重要標準”。與行業機構的管理費、Carry、以及風險收益佔比以倒三角收益模型不同，澳銀資本選擇了與其相反的金字塔模型作為其收益結構。這種結構下，管理費收入佔比最低，而風險收益佔比最高。這樣的管理方向有助於澳銀資本在變幻莫測的市場環境中保持高度的敏感性，從而實現了極致的DPI。這也是澳銀資本在此模型下，有意識地挑戰和超越自我的結果。
澳銀資本在2018年就提出“五年三基金”戰略——將三期基金視為一個組合，在五年的週期內，三隻基金的管理費、carry、投資收益一環扣一環，從而達到精品基金模式下的“滾動式”複利投資。澳銀資本主管合夥人胡豔告訴投中網，綜合來看透過這樣組合可以比較好的熨平現金流，保證運營的穩定。“這裡的關鍵是不能停下來，哪怕基金小一點都好，這是一個精品型基金的生存之道。”
這種三角基金的組合模式，從“深圳華澳、中山一期 、北京龍灃”組合中就已經得到驗證，其中華澳基金已經在2023年完成清算，基金DPI達到了 6.25。
可能在有些人看來，澳銀資本選擇的這個模式遠不如做大規模收管理費來的舒服。但也正是澳銀資本堅持走了一條困難而正確的路，得以練就了一身硬功夫。隨著註冊制的落地，VC/PE行業進入淘汰賽，不以規模論英雄的澳銀資本反而異軍突起。
深耕早期投資十年
敢於投水下專案
作為早期投資者，挖掘水下專案是澳銀資本的拿手絕活。又或許也是因為基金中有大量的自有資金，澳銀資本在做早期投資時以敢於做決策著稱。
與中後期專案相比，早期專案在判斷上更加困難。熊鋼表示，成長期投資要求一個專案的技術、市場和團隊三要素不能有短板，但天使期專案是很難做到的，總會有這樣那樣的問題，這時候要不要投就非常考驗決策力。對此，熊鋼的觀點是：“早期專案不確定性高，並不意味著決策上的糾結，否定要堅決，肯定也要堅決。”
如今一級市場上人人都在說要投水下專案，但實際上，當一個水下專案擺在面前的時候，還真不是所有機構都敢投的。因為水下專案意味著未經驗證和非共識，其不確定性往往更高。
澳銀資本對攬月機電的投資就是一個典型的例子。這是一個真正的水下專案，歷史上從未進行過融資。2021年，澳銀資本在長沙挖到了一個做衛星姿勢控制組件的水下專案，就是現在商業航天賽道的明星公司攬月機電。在當時，攬月機電還只有1000多萬收入，整個公司20來個人。澳銀資本一筆就投進去2000萬元，而且是獨家投資。
當時，還有些同行投資人對澳銀資本如此“大膽”地投資感到不理解。攬月機電雖然自稱是衛星平臺的核心部件--姿控飛輪製造領域全球最領先的商用企業，但當時它的收入卻很少。所以有投資人對熊鋼說：“做到了全球NO.1還只有這麼少收入，要麼是這個市場真不賺錢，要麼是它在說謊。”
但熊鋼認為，攬月機電當時收入不高，是因為商業衛星市場還沒有真正啟動。此前為衛星提供零部件的主要是由各大科研院所，它們的產品是研究性質，並不能滿足商業需求。而攬月機電的產品型譜完整、價效比高、交貨週期可控，訂單雖然不大，但都是實打實的商業性質合同，與過去的研究性質的合同有本質的不同。
一旦形成了清晰的認知，澳銀資本就會果斷出手。所謂“早期發現、提前佈局”，在澳銀資本這裡絕不是一句空話。這樣的投資也往往能夠帶來最為豐厚的回報，攬月機電最新的融資估值已經漲了5倍多，成為澳銀資本又一個明星專案。
2023年一級市場募、投、退都面臨很大壓力，但熊鋼卻一點都不焦慮。他告訴投中網，最新完成投資的澳銀深圳天使基金，很可能會是澳銀歷史上收益最高的一隻基金。而且，這一成績的取得跟所謂的市場風口沒有關係，完全是靠澳銀團隊自己的實力跑出來的。
這也讓熊鋼感到，經過這麼多年艱辛地摸索、磨合、調整，澳銀的早期投資體系已經逐漸完備。熊鋼表示，當下的市場環境的確複雜而困難，但對澳銀資本來說，最重要的是已經看到了未來，“經過十多年的實踐，我想已經比較清楚地知道了GP的價值在什麼地方”。
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