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“晶盛機電”訂單排到三年後,會受光伏產能過剩影響嗎?

2024-01-27 09:14:19

“晶盛機電”訂單排到三年後,會受光伏產能過剩影響嗎?

晶盛機電因為產品“供不應求”曾受到很多人的青睞,甚至出現了一年之內市值翻倍的盛況。

但是自從去年下半年以來,情況完全反轉,直奔腰斬而去。

那麼在公司基本面沒有太多變化的情況下,為什麼會出現這麼誇張的大起大落?

真的只是因為光伏前些年太火,現在又備受爭議造成的嗎?

本文就講講這些問題,然後討論一下未來還有沒有繼續反轉的可能性。

一、公司

晶盛機電是一家很有背景的公司,創始人叫“邱敏秀”,1945年出生,已經快80歲的高齡。

“邱敏秀”的三重身份,足以體現晶盛機電的特殊背景。

第一重是兩院院士夫人;

第二重是浙江大學的博士生導師;

第三重是曾享受國家特殊津貼。

邱敏秀的丈夫是“路甬祥”,非常厲害,隨便說幾個頭銜,科學院院士、工程院院士、第三世界科學院院士,浙江大學原校長,中國科學院原院長。

夫妻兩人都是在學術界鑽研技術的專家。

邱敏秀如今退休多年,依然以145億的財富,位列胡潤榜第388位,比現任董事長“蔡建偉”還高了133位。

這位傳奇女性於2006年創立晶盛機電,意味著61歲創業,並不多見。

當然人家的起點確實高,是帶著專案創業的。

在此之前,邱敏秀就接到了浙江的《全自動大規模積體電路單晶矽生長爐關鍵技術的研究與開發》這個重點專案。

2006年正好是我國第一批光伏企業的高光時刻,那幾年行業發生了諸多大事。

彭小峰拿著2個億的政府配套資金,創立江西賽維,短時間內把矽片做到了全球第一,無錫尚德和天合光能相繼在美國上市。

還有這一年通威股份闖進來,把矽料產能做到滿足整個行業大部分需求的地步。

在這種背景下,上游裝置技術,也成為了眾多科研機構的追逐目標。

邱敏秀在投資人“毛全林”的支援下,帶著“生長爐”技術創立了晶盛機電。

有這麼好的底子和背景,做產品當然毫無壓力。

創業第二年,就釋出了首款裝置“全自動TDR80A型單晶矽生長爐”。

而且不但是公司首款,也是國內首款。

當時我們光伏雖然很火爆,其實主要做的都是沒多少技術含量的,別說上游裝置,就是上游原材料都做不了。

所以就有了很危險的光伏模式,先從國外把矽原材料買回來,然後用進口的裝置生產矽棒和矽片等產品,最後又把成品出口到國外。

等於是原材料端和需求端,都不在國內,連生產工具也依賴進口。

所以才有了慘遭國外資本圍剿,國內光伏企業紛紛倒閉的悲劇。

晶盛機電在最火熱的行情下,切入裝置領域,無疑吃到了第一波國產替代的紅利。

不但收入直接過億,而且新品研發非常快,不斷突破國外技術封鎖,生產出眾多國內首臺裝置。

經過十年的發展,2016年營收破10億。

這個時候邱敏秀已經過了古稀之年,選擇了退休,不過公司沒有傳給後代,而是交給了“曹建偉”。

曹建偉是邱敏秀的學生,而且很早就參與到公司經營。

曹建偉曾經創立了一家公司叫“慧翔電液”,在招股書裡面晶盛機電就已經公佈全資收購慧翔電液。

上圖裡面的“金輪公司”原本就是投資人毛全林的,後來邱敏秀取代毛全林成為第一大股東,然後間接控制晶盛機電。

收購慧翔電液後,原創始人“曹建偉”也就成為了晶盛機電的股東之一。

邱敏秀自己其實也有一兒一女(何俊、何潔),雖然沒有繼承母親的董事長位置,但都是公司的股東。

尤其是兒子“何俊”,也很早就在公司,2010年~2016年都是董事和副總經理,從2016年到現在一直都是董事和總裁。

曹建偉無疑是合適的接班人,博士學歷,同時還是公司元老之一,而且重點是還很年輕,1978年出生,四十多歲正是巔峰時期。

從晶盛機電的原始基因我們可以看出,公司有技術背景和人才背景,這對於上游裝置企業來說,無疑是很大的競爭力。

也正是因為這個優勢,自從光伏火起來之後,產品一直都是供不應求,即便是現在,訂單也排到了2年後。

那麼對於這樣一家既有技術實力,又有業績保障的公司,為何在最近半年,市值蒸發都快一半了?

當然原因有很多,有兩個說得比較多,第一個是2023年分拆子公司“美晶新材”,第二個是光伏產能過剩,市場擔心光伏企業不再擴產,那麼未來晶盛機電的業績會下滑。

我們先來看分拆這個事情。

分拆計劃是2023年4月份公佈,然後9月份深交所正式受理申請。

“美晶新材”這家公司看名字還以為是一家做新材料的公司,當然也確實跟新材料有關係,但是公司的核心業務是“坩堝”。

坩堝是單晶爐裝置很重要的一部分,用來盛放矽原材料,融化成液體,然後生產矽棒。

美晶新材成立的時間很短,2017年的年底才成立,一開始晶盛機電100%控股,然後在2021年把34%的股權以190萬的價格賣給了“杭州勇晟”。

“杭州勇晟”是公司的股權激勵平臺。

這個是在公司成立的時候就協商好的,晶盛機電制定了一個考核標準,只要完成了,就按這個條件執行。

上圖的成員表,就是6位承接了34%股權的高管。

190萬的價格,意味著美晶新材估值約559萬。

但是根據招股書的資訊,本次上市發行量不超過4000萬股,佔總股本的10%,預計募資15億,意味著估值150億。

這六位賺大發了,直接翻了兩千多倍!

其實對於這個事情我是有疑問的,美晶新材業績幾乎都來源於坩堝,公司發展速度也確實很快,2020年營收才區區4400萬,歸母淨利潤更是虧損了300萬。

但是2022年營收就增長到10.73億,歸母淨利潤3億,簡直是坐電梯。

而且市場份額在國內達到23.9%,位居第一。

這些都是很不錯的優點,可是一家如此年輕的公司,旗下僅僅只有4項發明專利,其中3項還是受讓來的,自己只在2018年拿到一項原始發明專利。

當然公司總共有85項專利,不過其中81項都是實用型專利。

然後公司產品只有石英坩堝,非常單一。

在這種背景下,那就有兩個疑問,第一個是高管以如此低的價格拿下如此多的股權,是不是當初協商的時候有點草率了?

第二個是估值如此之高,是不是對坩堝的未來太樂觀了?

石英坩堝確實是“長晶爐”很重要的“耗材”,分為半導體坩堝和光伏坩堝。

顧名思義一個用來生產半導體的矽料,一個用來生產光伏的矽料。

美晶新材這兩種都做,以前是各佔半壁江山。

但是到2023年,半導體坩堝收入佔比已經只有2%,收入更是隻有1225億,似乎公司放棄了這塊業務。

實際上半導體坩堝確實要更難一些,全球85%以上的市場,都被美國的Momentive、日本的SUMCO JSQ和Shin-Etsu Quartz這三家公司拿走了。

意味著未來美晶新材的業務更加單一,只做光伏石英坩堝。

這個選擇不能說有問題,光伏坩堝的市場也是很大的。

主要是坩堝這個東西有點特殊,它是有技術含量的“耗材”,它不像裝置,一臺裝置可以工作很久。

耗材就意味著伴隨生產一直在消耗,比如生產P型單晶矽棒,一個坩堝只能生產6根,第七根就要換一個新的坩堝。

還有N型單晶矽棒就更少了,一個坩堝只能生產5根。

正是因為消耗這麼快,所以2022年光伏坩堝需求高達60萬個,如果按照機構的預測,未來幾年還會大增。

這也是近三年美晶新材業績增速如此之快的原因。

但是增長再快,現在3個億的利潤,150億的估值,是不是有點高了?

除非業績再翻個四五倍,那就要看2024年的光伏市場配不配合了。

二、業務

晶盛機電的產品非常多,主要是兩類,光伏裝置和半導體裝置,材料業務佔比很少。

放大上面這張圖片就知道,基本上涵蓋了矽料生產的所有核心裝置。

然後其中的支柱就是“長晶爐”。

不管是光伏矽片還是半導體矽片,主要生產流程都差不多。

先把相應的矽原材料融化,用長晶裝置生產出矽棒,然後用滾圓裝置加工成標準尺寸,然後用切斷裝置把矽棒切成小段小段,最後用切片裝置切成矽片。

當然中間還有一些精加工裝置,比如研磨、倒角等等。

從整個流程來看,一塊矽片質量的高低,就取決於長晶爐生產矽棒的質量,因為後面的裝置主要針對的都是外形和尺寸。

上圖這一款就是晶盛機電的長晶裝置。

前面說的坩堝就是放在這個裝置的下面,把矽原材料高溫熔化後,變成熔湯就盛放在坩堝裡。

然後把一個單晶體吊在熔湯的上面,也叫晶種,因為類似種子的功能。

由於溫差的原因,熔湯慢慢會在晶種周圍凝固,這個時候吊著晶種的提拉桿,就會旋轉往上提。

就這樣慢慢的形成圓形的矽棒,過程很像植物生長,所以叫長晶爐。

目前晶盛機電已經研發出基於N型產品的第五代單晶爐,還是挺先進的,客戶可以根據自己的需要對系統進行二次開發。

2023年的季報都沒有公佈具體的產品銷量,可以參考2022年的資料,這兩年都是增長的。

2022年晶體生長裝置銷量5331臺,同比增長108.57%,表現非常好。

生產量和庫存量比較高的原因不要奇怪,裝置交貨週期比較長,會有結算時間差的情況。

我們從重大合同履行情況來看,不管是年報還是半年報,主要都是生長裝置,而且最大的客戶一直都是TCL中環。

其他裝置雖然也都增長比較大,但是對於光伏來說,晶體生長裝置需求最大,因為這一環節就決定了整體產能。

所以晶盛機電的業績主要還是由長晶裝置貢獻。

然後從技術上來說,晶盛機電主要做8~12英寸的各種裝置,離國際巨頭還是有一定差距。

比如美國的Kayex和德國的PVA,他們不但12寸裝置比晶盛機電要強一點,而且Kayex已經具備生產16寸裝置的實力。

所以晶盛機電還有很大的進步空間,當然這也代表著市場前景。

三、業績

對於晶盛機電的業績,最亮的一個點當然是所有人都看重的合同負債。

合同負債就是客戶給了錢,產品還沒交付。

意味著晶盛機電三季報的時候,還有111.21億的訂單在排隊等候生產。

這應該也是之前很多人喜歡晶盛機電的原因。

正常情況下這確實是很好的事情,因為產品不愁賣。

根據2022年的年報資料,公司員工總數量7688人,其中銷售人員只有83人。

這也是不多見的,財務人員都有99人。

83個人賣出了一百多億的營收,很可能大部分銷售人員都是隻負責走流程的,根本用不著推銷,訂單都已經排到了2026年。

所以每年都只有三四千萬的銷售費用,可以忽略不計。

但是這個合同負債,並不是完全沒有風險,比如光伏行業產能已經過剩,那之前的擴產訂單,是不是會如約履行?

這裡面有一定變數,如果客戶中斷擴產,或者覺得之前訂單的價格太高,現在想重新談判重擬合同等情況,是有可能發生的。

比如寧德時代之前那個鋰價格綁定計劃,很明顯客戶即便當時簽了合同,現在也肯定不會接受了,就算違約賠違約金都沒關係,因為鋰電價格跌得太多了。

當然晶盛機電是否有這個變數,要等年報才知道,2023年三季度之前是沒問題的。

因為三季報的毛利率反倒增長了不少。

前些年的毛利率大部分時間都是39%左右,三季報達到42%。

所以讓淨利率創下近十年的新高,達到30.77%。

除了2021年的第一個季度讓淨利率超過30%之外,近十年只有2023年達到這個水平。

影響晶盛機電淨利率的重要因素只有兩個,一個當然是毛利率,另一個就是研發投入。

幾大費用裡面,銷售費用忽略不計,管理費用穩定保持在低位,財務費用每年都還要賺一點。

只有研發費用每年都在增長,吞噬了一部分利潤。

尤其是近兩年,研發投入增長很快。

2022年研發費用7.96億,同比增長125.22%,2023年三季報研發費用8.6億,同比增長68.38%,這麼大幅度的增長應該是在衝擊更大尺寸的裝置。

在光伏領域現在12英寸差不多就可以,當然更大也沒問題不過不著急,但是半導體領域,大面積矽片的趨勢是必然的,因為晶片利用率更高,效率也更高。

所以晶盛機電如果想追上國際巨頭的技術水平,或者在更大尺寸裝置領域有所突破,研發投入一直都不會小。

不過公司的研發投入全部費用化,沒有一分錢資本化,這個一定要點個贊!

對於我們的裝置企業來說,雖然在某些領域不愁銷售,但是也沒有外界想的那麼美好。

比如現金流就不是很好。

上圖是晶盛機電近十年的經營現金流淨額,這幾年雖然也有十幾個億,但是連淨利潤的一半都沒有。

意味著很大一部分錢都還沒收回來。

有人可能會奇怪,不是訂單都排到2026年了嗎?怎麼還會賒賬呢?

這也是裝置行業的共同特徵,他跟貴州茅臺不一樣,茅臺確實是先收款再發貨。

裝置行業是先給定金,然後生產出來後除錯,除錯完成後還要試執行,這些過程走完了才能收到全款。

而且一般定金的比例都不高,所以就會有現金流不如利潤的情況。

暫時沒有收回來的錢,就會進入應收賬款裡面。

看上圖這個近十年應收賬款,每年都在增長,到2023年三季報已經有23億的應收款。

除此之外還有很大一部分“應收款融資”換回來的現金。

顧名思義應收款融資的意思就是把公司的應收款抵押給銀行,然後獲得融資。

一般能融資到應收賬款面值的50%~90%,拿到融資後會告訴欠款方,未來欠款方不用再付錢給公司,直接付給銀行即可。

這種方式確實能縮短應收款賬期,提高了資金週轉速度。

否則如果全都是應收賬款,資金壓力會更大。

實際上這兩年晶盛機電是有一定資金壓力的,在2022年之前,公司幾乎沒有短期借款,即便有也只有幾百萬或者幾千萬。

但是2022年一下子就有了11個億的短期借款,2023年三季報又上升到15.6億。

雖然金額不大,但是這種長週期收款模式,還是一定程度影響到了晶盛機電。

這也是導致庫存裝置數量大,存貨金額高的原因。

看上圖這個近五年的存貨水平,2019年才區區14億的存貨,2023年三季報已經高達156億。

這裡面除了原材料和半成品之外,還有一部分就是雖然已經把產品交給了客戶,但是還沒有驗收,所以依然只能乖乖躺在存貨裡面。

這也是所有裝置企業的無奈,他不像一手交錢一手交貨的普通產品,開啟一看沒問題就沒問題,裝置必須要除錯和試執行一段時間,才能確定合不合格。

當然只要那些客戶企業不出問題,這個錢收回來是沒問題的,只是會佔用較大資金。

四、總結

晶盛機電無疑是一家好公司,不管是技術還是產能,在國內都領先。

回到前面提到的關於晶盛機電近半年市值一直下跌的問題,第一個關於分拆子公司上市已經講了,那麼還有另一個光伏產能過剩,會不會減少擴產?然後讓公司業績下降?

這個問題要分多角度去看。

首先不管是光伏還是半導體,長期來看是必然會大力發展的。

光伏目前產能過剩是事實,但是未來的增長空間也是事實,現在不管是國內還是全球,新能源裝機量是遠遠不夠的。

對於國內來說,目前主要受限於電網冗餘空間有限,沒法讓更多新能源電力併網,必須要用儲能中轉之後才行。

對於國外來說,主要是經濟問題,有實力大力發展新能源的,只有美國和歐洲。

一方面各光伏企業瘋狂擴產,另一方面需求端還有很多問題沒解決,所以造成了階段性產能過剩。

那麼2024年肯定是產能出清的時期,大量中小企業不但不會擴產,還會倒閉。

所以肯定會影響上游裝置未來的訂單量。

對於半導體來說,那就簡單了,主要是技術問題,整個產業鏈我們都還有諸多技術沒有突破,包括晶盛機電自己的半導體長晶裝置,也還有很大進步空間。

所以從長期來看,晶盛機電和北方華創這類上游裝置都是沒問題,當然前提是自身競爭力要不斷提高。

那麼短期來看,會有不小的壓力。

主要來源於兩方面,一方面是歷史訂單的價格談判問題,這個前面也講到了。

此一時彼一時,客戶不一定會繼續履行合同條約。

另一方面是訂單斷層風險,長期雖然沒問題,但是如果2024年光伏行業停止新增擴產計劃,那麼對於晶盛機電2025年的業績,會有不小的壓力。

關於晶盛機電的其他觀點,放在專欄本文下面。

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