科研院所背景使得技術層面具備優勢。
作者 | 塔山
編輯 | 小白
現階段，我國從事高溫合金研發及製備的企業及研究所等單位共有十餘家，已經形成了相對完整的高溫合金生產體系。
其中，航材院旗下的航材股份（688563.SH）、民企代表圖南股份（300855.SZ）等，風雲君均已覆蓋。
本期主角為研究所背景的鋼研高納（300034.SZ，下稱公司）。
高溫合金領域主要上市公司中，鋼研高納算是業務純度最高的，高溫合金業務營收規模也領先同行。
2022年，公司營收為28.8億元，高溫合金業務收入佔比達98%。
2002年，原鋼鐵研究總院出資組建公司前身高納有限，公司承接了鋼研院高溫材料研究所等業務資產，2009年公司於深交所上市。
目前，公司控股股東為中國鋼研科技集團有限公司（中國鋼研），穿透後實控人為國務院國資委。
截至2022年末，中國鋼研持股比例為44.25%。
2023年1月，中國鋼研向國新投資有限公司（實控人為國務院國資委）協議轉讓股份事項完成過戶，控股股東持股比例降至40.25%。
中國鋼研旗下有多家上市公司，鋼研高納主要定位於材料及製品板塊。
公司產品包括鑄造高溫合金、變形高溫合金、新型高溫合金，下游覆蓋航空航天、發電裝置、石化、冶金等行業。
主要客戶為中國航發及其下屬科研院所工廠、下屬公司、中航工業及其下屬公司等。
此前，公司還透過收購方式拓展了業務佈局。
2018年11月，公司透過發行股份及支付現金方式收購了青島新力通工業有限責任公司（新力通）65%股權。
本次交易價格為4.7億元，其中現金對價1億元，股份對價3.7億元，收益法評估下增值率為776.87%。定增部分發行價為13.94元/股（不低於定價基準日前20個交易日公司股票均價）。
新力通主要從事石化、冶金領域高溫合金材料離心鑄管及靜態鑄件的專業化生產，客戶包括中石化、各大鋼鐵集團、南玻等。2017年新力通營收為3億元，主要來自石化行業。
目前，新力通在乙烯裂解爐管領域的市佔率達到40%，國內排名第一。
高溢價收購也對應了業績承諾，2017-2019年，新力通三年累計扣非淨利潤為2.17億元，超過承諾的2.1億元。
另外，高溢價收購也形成了一定商譽，目前尚未出現減值。截至2023年6月末，公司商譽賬面價值為3.2億元。
受上述收購事項影響，2019年公司鑄造合金製品收入出現大幅增長，收入結構出現了顯著變化。
2016年，公司鑄造合金製品、變形合金製品、新型合金製品營收佔比分別為33%、50%、16%； 2022年，公司鑄造合金製品、變形合金製品、新型合金製品營收佔比分別為60%、24%、14%。
公司下游應用領域也拓展至石化等行業。2017年，航空航天領域營收佔比為72%；2019年，航空航天領域營收佔比降至50%，石化領域營收佔比達36%。
2017-2022年，公司營收和扣非歸母淨利潤CAGR分別為33.7%、41.8%，營收的高增長一定程度源於前述併購事項。
2023年前三季度，營收和扣非歸母淨利潤同比增速分別為27.4%、14.4%。
收入質量總體良好，淨現比存在一定波動。
三類高溫合金中，變形高溫合金需求量約佔高溫合金總需求的70%，其餘10%為粉末高溫合金，粉末高溫合金（新型高溫合金）屬於新一代產品。
從產品均價來看，公司新型高溫合金均價也大幅高於其他型別產品。2019年，新型高溫合金、變形高溫合金、鑄造高溫合金每噸均價分別約為151萬元、62萬元、10萬元。
早在2009年左右，公司部分產品就取得了較高的市佔率。其中，新型高溫合金屬於公司的優勢業務：粉末高溫合金製品、ODS合金等產品多為國內最早開發和生產，部分產品屬於獨家供貨。
基於科研院所背景，公司產品品類相對較多。最新出版的《中國高溫合金手冊》收錄的201個牌號中，公司及其前身牽頭研發114種，佔總牌號數量比重達56%。
2019年公司制定了中長期戰略規劃，以國際同行美國精密鑄件公司（PCC）作為對標企業。近年來部分產品也取得了一定的技術突破。
鑄造高溫合金方面，公司在其核心競爭領域——某大尺寸型號單晶合金及渦輪葉片上突破核心製備工藝，具備批次交付能力。鋼研高納是國內軍用單晶葉片的兩家供應商之一。
新型高溫合金方面，公司FGH4097高壓渦輪盤在某盤件招標中多年競標第一，近年來又在FGH4096和四代粉末盤製備技術上取得重大突破。
值得一提的是，公司在鑄造高溫合金和新型高溫合金領域擁有全流程生產能力，但在變形高溫合金領域，鍛造環節(以及部分機加工)主要採取委外加工的模式，目前公司正在佈局變形高溫合金生產基地。
公司表示，新型高溫合金中的主導產品粉末高溫合金和ODS合金製品的定價能力較強。
2021年，鎳等主要原材料價格有所上漲，鑄造及變形高溫合金毛利率均出現下滑，但新型高溫合計毛利率維持上漲，可見其議價能力線上。
近幾年新型高溫合金產品放量，2021年營收增速達54%，但佔比仍不到20%。對應的，新型高溫合金毛利率也有一定提升，2023年上半年毛利率為54.3%。
變形高溫合金毛利率一直低於其它兩類產品，這與上文提到的變形高溫合金的生產模式有關。
近幾年公司綜合毛利率相對穩定。2023年前三季度，毛利率為28.5%，淨利率為12.4%。
可比公司中，圖南股份的業務結構與公司較為接近，此前毛利率與公司基本一致，近幾年受產品結構最佳化影響，圖南股份毛利率有一定提升，整體表現好於公司。
中航上大的核心技術是使用高返回比的工藝製造變形高溫合金，具備一定的成本優勢，毛利率也高於同行。
撫順特鋼曾冶煉出我國第一爐高溫合金，其變形高溫合金在航空航天市場佔有率高達80%以上，毛利率相對較高。
航材股份高溫母合金附加值要低於製品，毛利率整體低於同行。
進一步跟圖南股份進行對比，風雲君發現，就鑄造高溫合金而言，兩者毛利率差距較大：圖南股份在50%左右，鋼研高納在30%左右。
這是為何呢？
結合技術、產品結構、客戶結構等方面來看，主要原因有以下幾點：
（1）圖南股份掌握了超純淨高溫合金熔鍊技術，該技術有一定先進性，國內具備生產大型高溫合金複雜薄壁精密鑄件的廠家主要是圖南股份和中航工業旗下的安吉鑄造； （2）雖然財報中都叫鑄造高溫合金，但內部結構存在差異，主要在於母合金和製品的結構差異，圖南股份精密鑄件佔鑄造高溫合金收入比重在4成左右，相對較高； （3）圖南股份該類產品以軍用為主，客戶集中度也較高，而公司下游除航空航天外，還包括石化、冶金等行業。2022年，圖南股份和鋼研高納的前五大客戶銷售佔比分別為76%、40%。
從淨利率來看，公司高於撫順特鋼，但低於圖南股份和航材股份。
目前我國高溫合金從業企業數量不多，整體技術水平較國外龍頭企業仍有較大差距，實際有效產能較小，尤其在高階航空航天領域高溫合金的產能與實際需求存在較大缺口。
國內企業間屬於競合關係，直接競爭較少，基本上以實現技術創新、擴大產能、滿足市場需求為目標共同發展。
近幾年公司研發投入增長較快，此前公司還將部分研發投入進行資本化處理。2022年，研發投入佔營收比重為7.5%。
基於科研院所背景，目前公司擁有享受政府特殊津貼科技人員8人、博士64人。
對比同行，公司研發強度整體相對較高。
受業務及產業特點影響，公司應收賬款及票據金額較高，應收票據主要為商業承兌匯票。截至2022年末，應收賬款及票據賬面價值為20億元，佔營收比重為70%。
好的方面是，應收賬款賬齡大部分在一年以內，另外考慮到客戶多為國央企，回款應該問題不大。
2019年，公司現金迴圈週期出現大幅下降，主要是受收購新力通影響。
另外，近年來公司還在持續推進專案投資建設，由此導致近幾年資本支出金額出現大幅增長。
2019年6月，公司公告擬在青島市建立平度產業基地和青島鋼研軍民融合創新研究院。專案總投資約為8.1億元，建設期為兩年，旨在提升產品交付能力； 2020年5月，公司公告擬建設青島新力通新廠區，預計總投資2.4億元，旨在擴大新力通產能，以滿足國際石化領域訂單需求； 2022年6月，公司公告擬在四川德陽佈局變形高溫合金生產示範基地，旨在補充鍛造環節。
歷史上公司經營活動現金流均為正，具備造血能力。但部分年份自由現金流轉負，總體而言還在投入期。
隨著上述投資專案的推進，公司也新增了部分專案貸款，近年來有息負債率有所提升。疊加經營性負債的增長，資產負債率也在持續攀升。
截至2023年三季度末，主要有息負債為7.3億元；公司賬上貨幣資金有6.1億元，利息覆蓋有保障。
2017年以來，受淨利率和財務槓桿（權益乘數）提升綜合影響，公司ROE（加權）有一定提升，近兩年站上10%，但2023年前三季度降至7.2%，全年過10%仍有難度。
公司ROE整體上低於圖南股份。
而目前PB高達3.8倍，仍處於較高位置。
上市以來，公司累計分紅5.8億元，分紅率約為32.5%。
近幾年公司在市值風雲實時吾股排名上較為靠前，目前排在第1107名。
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