文/瑞財經 李姍姍
餘子先和餘子勇是餘家兄弟姐妹裡最出色的兩個人物。
餘子先排行老三，出生於1970年12月，中專學歷，自20歲起，在淮南無線電七廠工作的八年時間裡，先後擔任業務員、技術員、經營廠長。
餘子勇排行老四，比餘子先小了6歲，碩士學歷，在18歲那年就當上了淮南市房屋管理局科員。
1998年，年輕的餘子勇並不安於體制內工作，結束了四年公務員生涯，選擇下海，與積累了八年從業經驗的哥哥餘子先一起創業，成立了淮南萬泰電子股份有限公司（下稱“萬泰股份”）。
公司成功創辦後，餘家兄弟二人也不忘手足情，不僅將採購員的“肥差”交給大哥，還給連襟和妹夫免費贈予股權。
萬泰股份成立第24年，即2022年，成功掛牌了新三板，目前正在衝刺北交所IPO。11月15日，萬泰股份順利過會，其IPO下一階段將提交註冊。
上市委員會議上，針對萬泰股份的“涉及安徽萬創等三家房企的應收賬款”、“ 銷售費用、運輸費用與營業收入的配比關係”、“募投專案新增產能消化的合理性及潛在風險”等問題提出了進一步落實意見。
業績方面，2024年上半年，萬泰股份淨利潤出現大幅下滑；同期，公司計入當期損益的政府補助金額為910.19萬元，佔同期利潤總額的比例為39.88%。
值得注意的是，公司扣非淨利潤低於北交所上市標準。
報告期內，萬泰股份應收賬款常年居高不下，超90%的收入被客戶“打白條”，這對公司現金流狀況、資金週轉等均可能產生不利影響。另外，公司較為特殊的前員工銷售服務商模式也是監管層在兩輪問詢中連續追問的問題。
除此之外，萬泰股份還與公司股東東創卓簽訂了對賭條款，若公司未能在2024年末前成功在北交所上市，則觸發回購，回購金額為1.51億元。
如今，距離公司與東創卓約定的上市最後期限僅剩一個半月時間，雙方之間的對賭回購成了懸在萬泰股份頭上的達摩克利斯之劍。
01
實控人兄長任“肥差”
給親戚免費贈股
萬泰股份成立於2009年8月，由7名自然人股東發起成立，包括餘子先、餘子勇、段俊飛、李放、餘淇、餘子軍及陳銳，註冊資本為3000萬元，彼時控股股東為餘子先，持股比例61%。
七位創始人裡，有五位都是餘氏家族成員。其中，餘子軍、餘子先、餘子勇三人為兄弟關係，餘淇為三人的妹妹，段俊飛是餘子勇的連襟。
因此，萬泰股份是典型的家族企業。公司實際控制人為餘子先、餘子勇兄弟，二人分別持有公司41.63%、13.72%的股權，合計持股55.35%。同時，餘子先任公司董事長、總經理，餘子勇任公司董事、副總經理。
實控人家族成員中，餘子軍直接持股2.04%，並擔任公司採購員職位；餘淇直接持股2.04%，擔任公司文員；餘淇的配偶關友兵直接持股3.88%，擔任公司副總經理；段俊飛直接持有公司3.4%的股份；實控人的侄媳婦張玲直接持股2.04%。五人均為實控人的一致行動人。
2020年-2023年，萬泰股份分別派發現金紅利2865萬元、1719萬元、1719萬元，合計為6303萬元。按照持股比例計算，餘氏家族分走了4333.31萬元。
在餘氏家族控股下，公司歷史股權變動過程中，實控人對自己的連襟段俊飛和妹夫關友兵十分關照。
2013年2月，萬泰股份曾實施股權激勵，由余子先、餘子勇等52名自然人股東以15元/股價格認購公司334.62萬元註冊資本，合計增資5019.3萬元。其中，段俊飛和關友兵所獲股份均由余子先無償授予，這兩筆股份價值504萬元。
2017年10月，李士楊、沈永德等17名自然人股東因離職、資金週轉需要等減持公司股份，受讓人為關友兵，該17人合計轉讓股份57.9萬股，價值191.07萬元，也均由余子先掏腰包，然後無償授予關友兵。
彼時，段俊飛和關友兵分別擔任公司總經理、副總經理職位，而遞表前，段俊飛已不在公司擔任任何職務。
02
頭懸對賭回購之劍
IPO前董秘入股
萬泰股份歷次增資擴股過程中，引入了東創卓、國安創投、贏合科技、贏合投資、劉啟斌等多位外部投資者，融資金額累計1.5億元。
2022年8月，萬泰股份成功掛牌新三板。而在掛牌前夕，東創卓、國安創投、劉啟斌三位股東與公司實控人餘子先簽訂了一份對賭協議，包含業績補償、股權回購、反攤薄、優先認購權、股東知情權、公司治理等特殊條款。
其中約定，若萬泰股份未能在2024年12月31日之前完成合格IPO（指公司股票在上交所、深交所、北交所或其他證券市場實現上市），則觸發回購條款，餘子先需要回購東創卓、國安創投、劉啟斌所持公司全部或部分股份。
2022年6月，劉啟斌終止了相關對賭協議，且不存在恢復效力。次年8月，國安創投減持退出公司股東行列，對賭條款自動失效。
萬泰股份遞表北交所期間，2024年3月，東創卓也終止了對賭條款，不過，該終止具有恢復效力，若公司未能在約定時間內完成北交所上市，上述對賭條款則自動回覆。
遞表前，東創卓持有公司10.33%股份，若觸發回購條款，餘子先需向其支付至多1.51億元回購款。
如今，距離公司與東創卓約定的上市最後期限僅剩一個半月時間，雙方之間的對賭回購成了懸在萬泰股份頭上的達摩克利斯之劍。
遞表北交所前，萬泰股份還完成了一次定向增發，向馮斌和陶紅霞發行了88.27萬股股份，募集資金1000.01萬元。其中，陶紅霞為公司董事、董秘、財務總監，出資130.07萬元。
03
上半年淨利潤下滑四成
扣非淨利低於上市標準
自成立以來，萬泰股份主要聚焦於煤礦領域，從事智慧防爆裝置和智慧礦山資訊系統的開發、生產和銷售。公司長期實踐於煤礦領域的工業物聯網技術應用，為下游客戶提供“軟硬體一體”的智慧化、資訊化產品，致力於提升我國煤礦智慧化、資訊化建設水平。
2021年-2023年，萬泰股份實現營業收入分別為4.39億元、5.46億元、6.12億元，取得淨利潤分別為4152.37萬元、7962.61萬元、8552.4萬元，業績持續增長。
不過，進入2024年，公司淨利潤有所下滑。今年上半年，萬泰股份營業收入為2.7萬元，同比微增5.13%；淨利潤取得2019.01萬元，同比大幅下降39.55%。
對比可知，萬泰股份2024年上半年與2023年上半年淨利潤的差額主要是資產處置收益所產生的，2023年上半年，公司子公司瀋陽萬泰的固定資產處置收益有1714.29萬元，而2024年上半年，該項損失了105.93萬元。
值得一提的是，萬泰股份的淨利潤中還含有其他“水分”。2021年-2024年上半年，公司計入當期損益的政府補助金額分別為1,975.08萬元、4,755.44萬元、2,752.69萬元和910.19萬元，佔同期利潤總額的比例分別為45.44%、53.52%、29.32%和39.88%。
針對政府補助佔比利潤較高的情形，監管層對萬泰股份發出提問，要求其“說明剔除計入經常性損益的政府補助後是否滿足發行上市標準，利潤水平對政府補助是否存在重大依賴。”
據回覆函，公司2022年和2023年剔除計入經常性損益的政府補助後歸母淨利潤（扣除非經常性損益前後孰低）分別為3640.86萬元、4213.22萬元，剔除後的加權平均資產收益率分別為6.89%、7.12%，將不滿足北交所上市規則第 2.1.3 條的第一套標準：“市值不低於2億元，最近一年淨利潤不低於2,500萬元且加權平均淨資產收益率不低於8%。”
除了淨利潤下滑以外，萬泰股份毛利率也出現逐年下滑趨勢，2021年-2023年，公司主營業務毛利率分別為 44.82%、41.49%、39.02%，這直接反映了公司盈利能力的下降。直到2024年上半年，主營業務毛利率微增至41.08%，但仍不及期初水平。
04
銷售服務商模式遭問詢
給親屬較高銷售服務費率
從銷售模式來看，萬泰股份採用直銷的方式，分為一般直銷模式和銷售服務商銷售。
其中，銷售服務商模式是透過銷售服務商協助公司蒐集市場資訊，進行市場開拓、產品宣傳推廣等服務，從而挖掘到客戶資源，由公司直接與客戶簽訂合同、將產品直接銷售給客戶，客戶也直接向公司支付貨款，公司相應的向銷售服務商支付銷售服務費。
2021年-2024年上半年，公司銷售服務商模式收入金額分別為2.25億元、1.5億元、1.41億元及5080.02萬元，佔同期主營業務收入的比例分別為51.34%、27.56%、23.16%和18.84%。
報告期內，公司實際向服務商支付的費用金額分別為4,074.33萬元、4,006.61 萬元、3790.27萬元及1318.78萬元。銷售服務費計算方法是以合同價（即公司與客戶簽訂的合同 價格）與出廠價（即公司最低指導售價，按成本加成計算所得）的差額確定，沒有固定的服務費率。
截至2024年6月末 ，萬泰股份銷售人員有241人。在公司自有銷售人員達兩百人的背景下，其採用銷售服務商模式的合理性及必要性遭到監管的質疑。
對此，萬泰股份解釋稱，一方面，我國煤炭分佈面積較廣，銷售服務網路的管理成本較高，在自有銷售人員覆蓋不足的區域，銷售服務商為公司銷售服務能力提供有效補充；另一方面，經過長期驗證，銷售服務商協助銷售已發展成為本行業較為常見的銷售模式，已為客戶廣泛接受並認可。
不過，該模式下，仍被監管質疑“是否存在透過銷售服務商向客戶進行商業賄賂的情形”，萬泰股份對此予以否認。
據回覆函，公司前員工服務商的平均利潤要遠高於公司銷售人員薪酬。報告期內，剔除業務招待費、差旅費、招標費、運費成本後，公司前員工服務商的人均利潤分別為35.11萬元、52.3萬元、49.54萬元及17.28萬元；而銷售人員薪酬分別為21.71萬元、16.88萬元、17.03萬元及10.56萬元。
就毛利率而言，銷售服務商模式與一般直銷模式下存在較大差異。2021年-2023年，銷售服務商模式的毛利率分別為46.92%、44.03%、47.88%，分別高於一般直銷模式毛利率3.75個百分點、3.15個百分點、11.33個百分點。
萬泰股份表示，公司在銷售服務商模式下，報價綜合考慮部分實現銷售後需支付服務商的服務費，因此報價相對一般直銷模式較高，相應毛利率較高。
而值得注意的是，萬泰股份的銷售服務商裡有一些特殊的角色，其中大部分銷售服務商為公司前員工，公司向其控制的企業支付銷售服務費。2021年-2024年上半年，該類銷售服務商模式收入佔同期主營業務收入的比例分別為45.26%、24.60%、19.95%和 15.06%。
報告期內，公司銷售服務商個人的數量分別為54人、46人、43人和44人；銷售服務商控制的企業數量分別為68家、56家、44家和45家。其中，前員工銷售服務商分別為40人、35人、33人和33人；由前員工控制的企業分別有52家、39家、34家和34家。報告期內，存在7名原銷售服務商入職公司成為公司員工的情況。
2021年-2023年，各年度前員工銷售服務商模式下前30名客戶（按客戶單體口徑）合計62家，其中，有33家客戶在前員工服務商離職前已經與公司取得合作。這33家客戶在已與公司合作的背景下，又與服務商合作的商業合理性也遭到監管的問詢。
萬泰股份回覆稱，前30大客戶中在前員工離職前已經與公司有過合作關係的客戶，後續業務仍透過前員工銷售服務商取得的原因為該等客戶由相關前員工服務商在公司工作期間開拓或維護，基於其對客戶的需求較為了解，為便於客戶溝通，公司同意由其繼續提供相關銷售服務。也就是說，公司仍需要透過該部分離職員工與這些客戶維持合作關係。
瑞財經《預審IPO》注意到，除了公司前員工外，萬泰股份的銷售服務商裡還出現了公司實控人親屬的身影，包括段俊飛和實控人的侄子餘超、餘洋，以及其他余姓人氏，包括餘彬、餘紅恩、餘培、餘飛、餘紅傑等。
而萬泰股份對其中個別服務商的服務費率相對較高。例如，2023年，餘超的銷售服務費率達到30.68%；2022年，餘紅恩的銷售服務費率達45.65%；2024年上半年，餘彬的銷售服務費率為40.94%。萬泰股份表示，均是由於毛利率較高的配件銷售比例較高所致。
05
客戶賒賬90%
淨現比曾不足20%
萬泰股份下游客戶主要為煤礦企業，其他客戶包括煤礦裝置製造廠商、其他行業終端客戶、安裝工程公司和經營煤礦裝置的貿易類客戶等。
由於公司客戶大部分為大中型國有煤炭企業，受其採購預算及撥付流程、內部付款審批程式等影響，付款週期較長，導致公司應收帳款居高不下。
2021年-2024年上半年，萬泰股份應收賬款餘額分別為4.14億元、5.23億元、5.38億元及5.46億元。2021年-2023年，公司應收賬款餘額佔營業收入的比例分別高達94.41%、95.85%、87.95%。也就是說，萬泰股份每年有九成左右的收入都被客戶打了“白條”。
對此，北交所發出提問，要求萬泰股份說明“是否存在放寬信用政策刺激銷售的情形”。
公司表示，由於其客戶性質、行業特點等原因，公司和客戶在信用政策方面無統一約定。對於煤礦類大中型國有企業，信用期通常在1年以內，受到採購預算及撥付流程、內部付款審批程式等影響，部分客戶回款週期可能達到1-2年。對於房地產開發和建築與工程行業客戶，公司根據專案具體情況與客戶協商確定，通常按照行業慣例，按工程進度進行貨款結算。
從應收賬款賬齡來看，報告期內，公司1年以內應收賬款佔比分別為69.44%、65.73%、61.07%及62.43%；賬齡在5年以上應收賬款金額逐年堆高，2022年-2024年上半年分別為461.08萬元、1018.4萬元、1114.14萬元。
與同行業可比公司相比，萬泰股份的回款週期較長，應收賬款週轉率較低，也反映出公司話語權的薄弱。2021年-2023年，公司回款週期分別為323天、312天、317天，同行均值則為250天、236天、257天；同期，公司應收賬款週轉率分別為1.13次、1.17次、1.15次，而同行均值為1.7次、1.75次、1.68次。
2021年-2023年，公司應收賬款計提壞賬比例分別為10.98%、10.63%、11.75%，低於同行業可比公司均值13.98%、13.44%、13.81%。具體來看，公司2至3年、3至4年以及4至5年的應收賬款壞賬準備計提比例分別為20%、50%、80%，要低於大部分同行可比公司。在此情況下，萬泰股份應收賬款壞賬計提比例是否充分，以及是否存在虛增利潤的情況要打上一個問號。
在公司應收賬款週轉率較低，而應收賬款壞賬計提比例同樣較低的情況下，公司未來產生壞賬的風險將會提高，若一旦發生壞賬，將對公司利潤水平也產生不良影響。
而回款週期較長則可能導致公司資金週轉出現困難，影響公司的現金流和日常運營。萬泰股份受經營性應收專案增加的影響，公司的淨現比長期處於低位。
2021年-2024年上半年，萬泰股份經營活動現金流分別為1000.98萬元、1411.22萬元、5854.6萬元及784.11萬元，佔同期淨利潤的比例分別為24.11%、17.72%、68.46%及38.84%，導致公司淨利潤含金量不足。
附：萬泰股份上市發行有關中介機構清單
保薦人、承銷商：國元證券股份有限公司
律師事務所：上海市廣發律師事務所
會計師事務所：容誠會計師事務所（特殊普通合夥）
