大級別熊市由什麼因素決定？
廣發證券分析師戴康、李學偉認為，資產價格研判的要點“位置”、“邊際變化”。縱覽全球主流股指的歷史，大熊市大多可以歸因於“債務週期”。如上世紀90年代庫存週期等傳統週期性因素在日股失效，正是債務問題早期的典型特徵。
從海外經驗來看，長債務週期的問題是海外大級別下行背後的共同記憶，而大級別反轉的出現都要等到債務風險實現顯著出清。
報告摘要
● 投資，最不可饒恕的失誤是缺乏“位置感”。資產價格研判的要點“位置”、“邊際變化”。在很多最重要的時刻，關於大週期的“定位”往往主導了投資收益的大部分。我們21年2月關於“微觀結構”惡化的定位正是對這一理念的實踐。縱覽全球主流股指的歷史，大熊市大多可以歸因於“債務週期”。
● 海外經驗來看同樣如此，當市場分析聚焦於邊際變化本質上是忽視了非週期性因素。比如我們見到了上世紀90年代庫存週期等傳統週期性因素在日股上的失效，這是債務問題早期的典型特徵，即週期性因素的失效。市場容易因此而產生認知偏差，忽視非週期性因素對“位置”的深遠影響。在溯源海外歷史的過程中，我們發現長債務週期的問題是海外大級別下行背後的共同記憶！我們關於“債務週期大局觀”的系列報告：解讀“位置”，正確“應對”來源於此。
●債務週期下，海外股市大級別下行的經典案例覆盤：（1）美國1930s：債務增長帶動經濟和投資回報率迅速抬升（1923-1926）→資產價格上行+寬鬆貨幣政策，催生資產泡沫（1927-1929）→貨幣與信貸環境收緊下泡沫破滅，引發自我強化的經濟蕭條（1929-1932）；（2）日本1990s：日本經濟增長強勁+低利率環境，催生資產泡沫（1987-1989）→1989年貨幣與信貸環境收緊，資產泡沫破滅，資產價格大幅下跌引發自我強化的經濟蕭條（1990s）；（3）泰國90年代中後期：外資湧入與信貸寬鬆推升債務壓力，97年亞洲金融危機後債務風險暴露，經濟增速大幅下滑；（4）德國2000-2004年：2000年後外債規模快速增長並超越外匯儲備，在經濟危機與科網泡沫破滅影響下爆發債務危機，宏觀經濟顯著走弱。
● 債務週期下，海外股市大級別底部如何形成？（1）海外股市大級別底部的形成有賴於企業/居民槓桿率的趨勢回落。①泰國1994-2002年：97年經濟泡沫達到高峰，股市直至2002Q3在去槓桿較為充分後迎來大級別反轉，2004年前後GDP增速才回到危機前峰值。②美國2007-2009金融危機：2007Q4-2008Q3居民/企業槓桿率陸續見頂回落， 2009Q1股市見底並開啟大級別反轉。（2）債務風險的消化程度決定了市場底部堅實與否，大級別反轉需要債務風險的顯著出清：①日本90年代前中期：前期債務風險出清緩慢，企業槓桿率直至93Q4才開始見頂回落，1990.9、1992.7、1995.6的股市底部都先後被突破；②德國1999-2009：2000-2003第一階段去槓桿並不充分，2008-2009年第二階段債務風險顯著消化，2009Q1德國股市迎來大級別拐點。
● 風險提示： 歷史經驗不代表未來、各國國情差異、海外覆盤經驗不等同於國內、國內經濟不及預期。
報告正文
一 引言：投資，最不可饒恕的失誤是缺乏“位置感”
證券分析與投資的區別是證券分析師容易“重預測，輕應對”。尤其是明星分析師囿於光環，難免為了證明自己預測的正確性，而容易忽視市場先生髮出的異常訊號，陷入“自證”的負向螺旋，“應對”調整投資策略的良機。而買方投資中，預測和應對幾乎是同等重要的！我常常講“當你的觀點和市場的表現不一致時，你需要先傾聽市場先生的語言，反思自己的邏輯是否依然站得住，做好應對，有則改之，無則加勉。只有這樣你才能成為敬畏市場的常青樹。”
預測與應對案例——解讀“茅指數”異常現象，應對微觀結構惡化
2021年2月24日香港財政司提交法案提高證券交易印花稅，但A股“熱門股”的跌幅卻不比港股小，這在邏輯上是經不起推敲的，我意識到這類似一次壓力測試，表明A股市場的結構很脆弱。我們當晚釋出《擴散升級》指出“A股交易前5%的個股成交額佔市場的比重接近歷史閾值的50%。這個現象歷史上僅出現四次，A股市場都出現了很大的反轉，本輪我們判斷更大可能是風格切換”如果在這個時刻缺乏對市場異常現象的警惕，就難免在此後經受熱門股“茅指數”較大調整。
如何解讀“異常現象”是在重要時刻做出正確“應對”的關鍵，如果投資者能在當時就識別“茅指數”的“位置”處於“微觀結構惡化”的初期，那麼後續的任何看上去重要的“邊際變化”都難以形成股價的反轉，投資者更需要的是評價“位置”到哪兒了？而不為噪音所擾動。這裡的位置指的是“微觀結構”。
我在這裡提出了大類資產價格研判的兩個要點“位置”、“邊際變化”。我們知道投資者的超額收益來自於認知上的“預期差”。在股市分析中，大多數投資者容易過於依賴“邊際變化”，而一定程度上忽視“定位大週期位置”。但我們提示大家：在很多最重要的時刻，關於大週期的“定位”往往主導了投資收益（超額收益）的大部分。
縱覽全球主流股指的歷史，大熊市大多可以歸因於“債務週期”。如上世紀90年代中前期的日本與泰國所形成的市場底部並不堅實。從歷史經驗來看，海外大級別反轉的出現都要等到債務風險實現顯著出清，我們將在第三章以美國/泰國/日本/德國等海外市場為例做詳細分析。
在一些特殊階段，傳統週期性因素的分析框架可能會失效。以海外經驗來看，當市場分析聚焦於邊際變化本質上是忽視了非週期性因素。比如我們見到了上世紀90年代庫存週期等傳統週期性因素在日股上的失效，這是債務問題早期的典型特徵，即週期性因素的失效。而在週期性因素失效之時，投資者容易忽視非週期性因素對“位置”的深遠影響。李嘉誠曾說過,影響房地產價值的三個關鍵“地段、地段，還是地段”，我們認為研究資產價格的關鍵也是：“位置、位置，還是位置”。
在溯源海外歷史的過程中，我們發現長債務週期的問題是海外大級別下行背後的共同記憶！我們關於“債務週期大局觀”的系列報告：解讀“位置”，正確“應對”來源於此。作為本系列的首篇，我們需要先回憶起數十年前全球股指及債務週期的往事。
二 長債務週期的演繹與海外股市大級別下行的經典案例覆盤
（一） 股市大級別下行的背後通常指向高槓杆債務問題
從全球主流股指歷史表現來看，大級別的熊市週期是罕見現象。如美國1929H2-1932H1道瓊斯指數、日本1990H1-1992H1日經225指數、德國2000H1-2002H2 DAX指數、泰國1995H2-1998H1等。
歷史上全球主流股指連續出現半年線陰線的表現往往指向存在高槓杆債務問題。1930S的美國和1990S的日本都經歷了瑞-達利歐所定義的“典型通縮債務週期”。具體來講，“典型通縮債務週期”初期，債務增長帶動經濟增速和投資回報率迅速抬升。經濟強勁和股票回報率抬升進一步強化加槓桿的規模，逐漸累積資產泡沫。而當資產價格泡沫嚴重到一定程度，央行通常採用提高利率的方式削減泡沫。資產價格崩潰，償債成本增速遠高於收入增速，爆發債務危機。私人部門不得不持續削減債務，首要目標由“利潤最大化”逐漸轉向“負債最小化”，以此修復受損的資產負債表，經濟陷入“資產負債表衰退”。
（二） 覆盤案例一：美國—1930s
（1923-1926）美國處於債務週期初期，債務增長帶動經濟增速和投資回報率迅速抬升。1920S，美國經歷了一輪科技週期驅動的經濟繁榮，債務融資顯著推動經濟增長。1920S居民消費/企業擴產均大規模藉助信貸工具。據辜朝明《大衰退》中的描述，美國普通消費者的借貸額在1920S的八年間激增了三倍以上（25億美元增至80億美元），消費增長使得美國企業銷售額上升，從而推動了以汽車/收音機為代表的電氣化生產規模爆發性擴大。
（1927-1929）經濟增長強勁/股市收益豐厚加之寬鬆貨幣政策，進一步強化加槓桿的規模，貸款市場加速放量，催生資產泡沫。（1）經濟繁榮景象下，眾多投機者購買股票的資金甚至源自快速增長的銀行系統之外的高槓杆（保證金債務、信託基金等方式），貸款市場規模快速擴張。（2）1927年6月，美聯儲將貼現率由4%下調至3.5%，寬鬆貨幣政策進一步推動信用創造，助推股市繁榮，催生泡沫。截至1929年9月美股崩盤時，美國債務/GDP已達近125%的歷史高位水平，（1927-1929）泡沫階段道瓊斯工業指數累計上漲140%，平均年化收益率達40%。
（1929-1932） 貨幣與信貸環境收緊，資產泡沫破滅 ，資產價格大幅下跌引發自我強化的經濟蕭條。為減緩經濟過熱，削減泡沫，1928年美國貨幣與信貸環境開始收緊，貼現利率由1928年1月的3.5%逐漸上調至1928年8月的6%。貨幣與信貸環境收緊戳破泡沫，資產價格崩潰，全國性的資產價格大幅下跌（美國股價、房價分別累計下跌90%、20%），爆發債務危機，美國私人部門不得不持續削減債務。資產負債表受損導致微觀主體行為模式的變化——企業目標從利潤最大化轉向負債最小化，借貸不足導致經濟陷入頹勢，將美國帶入“資產負債表衰退”。
（三）覆盤案例二：日本—1990s
80年代中後期，日本央行連續降息，帶動“信貸繁榮”，債務增長帶動經濟增速和投資回報率迅速抬升。80年代中後期，日本面臨美國的競爭。美方挑起匯率戰，以85年廣場協議為開端，日元進入了長達10年的升值程序，使得日本出口面臨持續逆風。為應對匯率被動升值對於經濟造成的負面影響，日本央行自1986年1月至1987年2月累計下調政策利率250BP。國內融資成本大幅降低，債務規模迅速擴張，帶動經濟增速和投資回報率迅速抬升。
（1987-1989）日本經濟增長強勁/資產回報豐厚加之較低的利率環境，進一步強化加槓桿的規模，催生資產泡沫。截至1989年12月日股崩盤時，日本企業債務/GDP已達135%的歷史高位水平。（1987-1989）泡沫階段，日經225累計上漲近130%，平均年化收益率達28%。
1989年貨幣與信貸環境收緊，資產泡沫破滅，資產價格大幅下跌引發自我強化的經濟蕭條。為減緩經濟過熱，削減泡沫，1989年日本貨幣與信貸環境開始收緊，政策利率由1989年4月的2.5%逐漸上調至1990年8月的6%。貨幣與信貸環境收緊戳破泡沫，資產價格崩潰，全國性的資產價格大幅下跌（僅僅在1989.12-1992.8期間，日本股價、房價分別累計下跌62%、40%），爆發債務危機。類似1930S美國的情況，面臨資產負債表受損，日本企業進入持續去槓桿——95年-05年這十年日本的債務餘額持續負增長，居民部門的信心下臺階。需求不足供給過剩的結果是長期通縮，日本CPI/PPI同比負值區間執行為常態，將日本帶入“資產負債表衰退”。
（四） 覆盤案例三：泰國—1995-2000年
高外債償付壓力使得東南亞整體金融系統更為脆弱，外債總額佔外匯儲備比例在1997年前後達到峰值。以泰國為例，在90年代前期出口促進戰略下與金融自由化吸引外資的背景下，泰國對國外資本依賴性增強，大量外資在寬鬆的信貸條件下以貸款的形式湧入。泰國外債餘額從1990年的282億美元上升至1997年的1097億美元，同期外債總額/總儲備比例與外債總額/GDP比重分別由198%和33%上升至408%和73%，印尼/菲律賓等同樣面臨類似的債務壓力。1998年下半年後，在泰國政府實施壓縮外債規模的舉措下，外債佔比開始出現趨勢下行。
從期限結構上而言，1990年-1996年期間主要東亞國家短期外債佔比的持續提升加劇了流動性風險。為彌補國內資金的不足而大力引入外資，東亞國家在80年代末期允許外國投資者買賣本國股債等證券資產，同時銀行也透過向國外借款然後轉貸國內的企業，外資主要以短期外債的形式流入從而助長了樓市與股市泡沫。在國內經濟面臨風險後，短期外債積聚的問題使得國內銀行/企業的資產負債結構不匹配的問題開始暴露，資本投機性外逃與債務危機開始蔓延為整個經濟危機。1987年至1995年期間，泰國、馬來西亞、印尼、菲律賓的短期外債/外債總規模的比重由13.07%、10.27%、12.11%、12.75%分別上升至44.05%、21.18%、20.87%、13.41%。
90年代中後期泰國因美元升值而出口受挫，整體經濟增速大幅下滑。進入90年代，泰國經濟由高速增長階段步入中速增長階段。1991年至1995年，GDP增速均保持在8％以上。此後隨著美元開啟升值週期，由於泰銖盯住美元，泰銖匯率持續走高，導致泰國出口受挫，經濟增長放緩，1996年迅速下滑至5.65%，隨後兩年出現負增長，尤其是1998年亞洲金融危機爆發後增速降低至-7.63%。
（五） 覆盤案例四：德國—2000-2004年
2000年後德國債務情況急劇惡化，外債規模快速增長並超越外匯儲備。2000年網際網路泡沫危機後，德國陷入經濟衰退，導致德國政府不得不實施擴張性政策以應對沖擊，財政支出規模的擴大最終轉化為財政赤字及政府部門槓桿率的持續上升。與此同時，德國外債規模從2000年的2.16萬億美元升高至2007年的5.38萬億美元，且在2006年初超過外匯儲備，外債/外匯儲備在2007年底高達131.87%，此時德國已經積累了大量債務，償還壓力較大。
外生衝擊疊加國內因素導致德國經濟在2000年初出現衰退，期間各項宏觀經濟指標顯著走弱。受網際網路泡沫破裂及債務問題困擾，德國國內出現私人消費不足、固定資產投資萎縮和公共消費受限等問題，GDP增速由2000Q1的4.2%下降至2002Q1的-1.7%，且2003年全年為負增長。從三大主需求狀況來看，德國2000-2002年間消費增長處於疲軟狀態，儲蓄率提升、投資率下降導致投資需求低迷，出口增速持續下降。此外，國內畸形的就業保障和工會力量導致政府福利保障支出過高，勞動力市場僵化，2005年德國勞動參與率下降到58%，失業率則上升至11%以上。
三、長債務週期中，海外股市大級別底部的形成有賴於企業/居民槓桿率的趨勢回落
（一）典型長債務週期的階段演繹與股指表現
參考瑞-達利歐《債務危機》中所述，典型通縮性長債務週期的演繹可以分為6個階段：（1）週期的早期階段：處於債務的正常增長，債務增速不會快於收入增速，債務負擔很小，資產負債表較為健康；（2）泡沫階段：在泡沫初期債務增速快於收入增速，資產回報率與經濟增長率快速上揚，資產負債表不匹配的隱憂開始出現；（3）頂部：資產價格受到大量槓桿式買盤推動，槓桿化水平與資產價格過高時，走勢逆轉的條件已經成熟；（4）蕭條階段：債務違約問題開始爆發，傳統貨幣政策的有效性開始下降，拋售導致資產價值下跌並帶來一連串反應，資產負債表受損；（5）和諧的去槓桿：透過資產購買或貨幣大幅貶值積極推進債務貨幣化，使名義經濟增長高出名義利率，從而帶來經濟拐點。實施刺激性宏觀審慎政策推動高質量信貸增長；（6）正常化：開啟經濟活力與資本形成的復甦，但這一過程通常經歷5-10年才能達到之前的峰值。
（二） 槓桿率拐點與海外股市大級別底部的構築——以泰國、美國為例
借鑑上述框架，聚焦於長債務週期中的拐點，我們會發現海外股市大級別拐點的形成有賴於槓桿率的見頂並趨勢回落。牛市形成於泡沫之中，大級別底部的構築則成型於蕭條階段——我們從以下案例來看：
（1）泰國1994-2002年：90年代前期泰國處於典型的泡沫階段，債務與資金加持推動經濟增長，97年泰國泡沫達到危機前高峰，1997Q3、1997Q4泰國居民與企業槓桿率相繼見頂，並開啟趨勢回落。但股市並未因槓桿率的見頂而止住跌勢，這一時期泰國企業/銀行因負債過高而遭遇虧損潮，外資流入也大幅萎縮，GDP與股價陷入自我強化式下行，1998Q3槓桿率高位下形成股指底部後依舊以震盪為主，直至2002Q3在去槓桿較為充分後迎來大級別反轉。而從經濟層面而言，要到2004年前後GDP增速才回到危機前峰值。
（2）美國2007-2009金融危機期間：泡沫形成於2004-2006年期間，居民與企業槓桿率開啟較為快速的上行，但收入增速強勁及失業率處於低位。泡沫重點領域在於房地產，日益寬鬆的貸款條件刺激房價的上行，在高槓杆操作層出不窮及市場對房價預期向好下，泡沫開始蔓延並吸引外國資金大量流入。2007年8月抵押貸款市場開始失控並在銀行間蔓延。2007年末在股市劇烈下跌過程中，居民與企業槓桿率開始陸續見頂回落。2009年後在量化寬鬆提供流動性、財政政策提供資本金（同期政府部門槓桿率大幅上升）下，2009Q1股市見底並開啟大級別反轉，此時居民/企業槓桿率已經進入顯著回落的通道。
（三）債務風險的消化程度決定市場底部堅實與否——以日本、德國為例
90年代的日本及1999-2009期間的德國同樣值得關注，他們的槓桿率與股市拐點的出現同樣符合上述規律。但在股市下行的過程中，如果槓桿率尚未見頂回落，那麼所形成的底部可能會被突破，或再次出現深度探底，即債務風險的出清並不充分——
（1）90年代-日本：1987-1989日本處於泡沫化加劇的階段，80年代末貨幣與信貸環境的收緊使得整體形勢出現逆轉（1989年日本銀行加息是泡沫經濟破滅的直接原因），90年代進入經濟蕭條與去槓桿化，股價與房價陷入自我強化式下跌。但這一時期對於債務問題的解決非常緩慢，房價下行的背景下居民部門槓桿率上行顯著趨緩並開啟下行，但非金融企業部門槓桿率直至1993Q4才開始見頂回落，日本政府在泡沫經濟破裂後並沒有及時採取行之有效的以去槓桿為目的危機處理策略，央行的貨幣寬鬆力度不足，在較長的時間內日本的名義GDP增速低於名義利率。1990.9、1992.7、1995.6的股市底部都先後被突破，大級別底部直到2003.4才出現，此時企業部門槓桿率已經從1993Q4的峰值144.9%下降到106.7%。
（2）1999-2009德國：這一時期德國經歷了兩個階段的去槓桿過程：（1）階段一：90年代德國居民與企業部門槓桿率顯著上行，也積累了大量債務。2000年在經濟危機與科網泡沫破滅下，德國股市遭遇了連續三年的下跌。但這一期間居民部門槓桿率仍居高不下，企業部門槓桿率繼續攀升。2002年“哈茨改革”啟動，針對當時經濟蕭條、失業率高企的問題推出救助方案，提供大量財政補貼。這一時期政府與企業部門槓桿率出現穩步下行，2003Q1股市見底。但整體而言槓桿率仍在較高水位。（2）階段二：2008年後德國陷入典型的通縮性債務週期，股市在次貸危機與歐債危機的衝擊下深度探底，危機爆發前德國的債務總額達到GDP的261%，開始了本世紀的第二次去槓桿過程，歐洲央行提供了充足的經濟刺激，德國從2009年開始進入通貨再膨脹階段，意味著經濟逐步走出低谷。這一時期德國居民部門槓桿也由2000Q4的71.2%下降至2009Q1的60.3%，非金融企業部門槓桿率由2003Q3的75.5%下降至2008Q2的67.8%，2009Q1德國股市迎來大級別拐點。
四、風險提示
歷史覆盤經驗不能線性外推、歷史經驗不能代表未來、各國國情存在差異、海外覆盤經驗不等同於國內。國內經濟增長不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復、“穩增長”政策力度不及預期等）等。
文章來源： 戴康的策略世界 作者：戴康 李學偉 楊藤
