原標題：中信建投策略陳果：立足“三低”，靜待轉機
文｜陳果 夏凡捷 姚皓天 鄭佳雯
近期市場調整主要因素來自資金與微觀流動性層面，在歷史上被動拋售資金也曾多次出現，此後的修復行情也往往快速而猛烈。當下市場超調訊號明顯，疊加“春節效應”的較高勝率，建議先立足“三低”（估值低+預期低+籌碼壓力低）板塊，等待市場企穩，從中期看，市場的進一步回升需要等待強力政策助推，基本面築底和增量資金流入等利好實現。建議關注：電力、電力裝置、通訊、煤炭、建材、軍工、電子等。
市場波動加劇，資金面出現流動性壓力，被動拋售加劇。美國非農資料表現超預期，美聯儲降息預期延緩，北向資金流入有限，當前市場存量甚至減量資金博弈加劇，處於“業績+政策”空窗期下的市場出現超調情況。股市底部特徵明朗，PE估值、破淨率等指標均與歷史熊市底部相近。大小盤分化加劇，中特估行情加速大盤風格演繹。
春節臨近，春節後市場寬鬆的流通性可能帶來高勝率的階段性行情，從行業角度來看，春節後科技、有色等行業表現亮眼。從中期看，市場的進一步回升需要等待強力政策助推，基本面築底和增量資金流入等利好實現。
行業層面，在短期長假日將至市場風險偏好降低、政策及基本面信心仍偏弱的當下，維持符合“三低”特徵（估值低+預期低+籌碼壓力低）+邊際催化板塊的推薦，尤其政策支援催化下具備資產質量及股息率提升預期的央國企。四個維度篩選價值或被市場低估的企業：1）PB/PE低於所在行業中值；2）資產質量即近三年ROE（TTM）高於所在行業中值；3）21-23Q3 營業現金比率均值高於所在行業中值；4）24年利潤預期穩健等幾個維度。此外，估值合理+業績超預期+產業週期向上的科技成長向，在情緒修復的反彈期也有交易性機會，集中在光模組、半導體裝置、儲存/華為鏈等。
行業推薦：電力、電力裝置、通訊、煤炭、建材、軍工、電子等。
風險提示：地緣政治風險、美國通脹超預期、房地產週期繼續下行。
一、本週市場回顧
小盤股承接力較差，紅利相對穩健
市場持續下行，小盤股跌幅居首。本週三大指數跌幅走寬，上證指數、深證成指、創業板指本週分別跌6.19%、8.06%、7.85%。中證500、中證1000為代表的中小盤指數分別下跌13.19%和9.23%。本週紅利跌幅較小，僅下跌1.45%，市場賺錢效應不佳背景下資金風險偏好持續收緊，資金配置向紅利股傾斜。
各行業均有所下跌，市場風格分化擴大。行業方面，31個申萬一級行業，其中銀行（-0.59%）、家用電器（-2.06%）、煤炭（-2.34%）、食品飲料（-4.44%）跌幅較小，綜合（-15.15%）、社會服務（-15.08%）、計算機（-14.20%）跌幅居前。市場風格維度，國證價值下跌3.08%，國證成長下跌6.39%，跌勢擴大。
北向資金流入縮減，兩融餘額加速回落。本週美聯儲議息會議後降息預期下調，北向資金流入放緩，本週淨流入僅為99.38億，流入幅度較上週有所縮減；此外，美國本週公佈非農資料，1月非農就業人數增加35.3萬人，為23年1月以來最大增幅，失業率為3.7%，低於預期的3.8%。美國非農資料超出市場預期，互換市場不再完全定價於美聯儲5月降息。國內方面，本週兩融餘額加速下降，截至2月1日，兩融餘額為15534.67億元，內外流動性緊張。
中特估持續上漲，概念板塊表現分化。主題概念方面，本週租售同權、跨境支付領漲，分別上漲0.73%、0.39%，中特估上漲0.21%，自國資委推動央企市值管理以來，中特估板塊的在下行市場中呈現逆勢上行趨勢。此外，蘋果Vision Pro開售，全球MR、AI機器學習熱度高漲，對映國內AI產業鏈，MLOps板塊上漲0.18%。
我們持續跟蹤的投資者情緒指數本週繼續下跌，週五已經跌入冰點，市場極度恐慌。從歷史上看，類似情緒指數跌入冰點的時期分別有2018年7月6日、2018年10月18日、2022年4月26日、2022年10月10日等（情緒指數僅統計2015年之後市場）。其中，2022年的兩次情緒探底都與疫情預期相關。2018年的兩次市場探底則更具有參考意義。
大小盤明顯分化。我們對不同市值大小的股票進行分類，並計算每類市值的股票24年至今平均漲跌幅。可以發現，隨著市值的擴大，跌幅逐漸縮小，這是因為大市值股票具備較低的波動性，具備一定的抗跌能力，且近期受資金增配的紅利股、中特估股票大部分均屬於大市值股票；然而小市值股票波動性高，抗跌能力差，跌幅較大。同時，我們用中證100代表大盤，中證1000代表小盤，二者作比觀察大小盤的輪動。隨著北交所的熱度逝去，在中特估行情下，市場逐漸趨於演繹大盤風格，從比值斜率上看輪動速度迅猛，代表大小盤分化加劇。
二、市場超調與後續展望
市場超調，資金面出現流動性壓力
從PE（TTM）來看，截至2月2日，上證綜指的PE（TTM）是11.89，處在2010年以來的22.40%的分位水平，全A非金融、石油石化的PE（TTM）為23.93，處在2010年以來的17.30%的分位水平。自23年後半年以來，二者市盈率水平都長期處在歷史低位，其中上證綜指PE連續處在2010年以來40%分位水平及以下的時間長達76天，全A（非金融、石油石化）的時間長達50天。PB方面，截至2月2日，上證綜指的PB為1.14，處在2010年以來4.29%的歷史水平，全A（非金融、石油石化）的PB為1.77，處在2010年以來0.47%的歷史水平，處在底部位置。從歷次熊市底部的PE來看，當前PE與歷史數次底部較為接近，底部特徵明顯。
我們用指數市盈率的倒數與十年國開債收益率之差衡量隱含風險溢價。從隱含風險溢價來看，截至2月2日，萬得全A的隱含風險溢價為3.99%，大於8年90%分位水平（3.14%）；滬深300的隱含風險溢價為6.82%，大於8年90%分位水平（5.94%）。二者隱含風險溢價持續上行，代表當前A股的潛在收益率持續上升，而從歷史經驗來看，風險溢價水平達到階段性極值的時候，往往都是熊市的末端，當前高於90%分位水平的風險溢價水平。
破淨率方面，截至2月2日，全A破淨率為13.27%，破淨股票數量為710。當前破淨率接近於08年金融危機熊市的破淨率，高於08年金融危機後任何一次熊市末端的破淨率，市場底部特徵已經明顯。
大跌之後，市場“破局”需要哪些因素？
條件一：增量資金入場，如平準基金。1月5日，全國社保基金理事會原副理事長王忠民在接受採訪時表示，我們成立平準基金恰逢其時，也要考慮針對平準基金規則、渠道、方法做好設計，不建議央行參與。這代表著當前破局的第一環：增量資金。海外經驗來看，近期市場波動劇烈，平準基金能提供大量增量資金，改善存量甚至減量資金博弈的局面，避免市場因為流動性危機出現非理性下跌。然而市場當前託市資金規模仍不足以讓股市轉牛，僅具備短期“護盤”作用。從長期視角來看，股市轉牛仍需要較為寬鬆的流動性作支撐。
條件二：基本面因子“固本”：基本面資料顯著改善。平準基金並不是萬能良藥，並不能直接決定股票市場的走向。歸根結底，經濟增長企穩復甦，經濟基本面整體向好，保證好股票市場的實體經濟依附所在，才能真正決定股票市場的走向，真正助推股指反彈，股市復甦。同時，外部經濟壓力來看，美聯儲降息預期雖然推遲但仍沒有改變，近幾周北向資金淨流入持續回暖，外部壓力或將得到逐步釋放。
條件三：強力政策助推：“貨幣+財政”雙寬鬆以及地產行業的利好政策。23年中央經濟工作會議上，明確要求24年“繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。積極的財政政策要適度家裡、提質增效，穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效”。中國政府在2023年推出了一系列的財政政策刺激經濟，助力穩經濟增長，穩經濟基本面。23年四季度，中央財政增發萬億國債，並將2023年赤字率從3%提升至3.8%，是中央加槓桿、財政發力提振經濟的重要訊號。資金用於傳統固定資產投資，有望在24年與新基建共同發力，有助於提振社會總需求，可以有效的推動24年的經濟修復。同時，1月24日中國人民銀行宣佈將於2月5日降準0.5個百分點，預計將向市場提供長期流動性1萬億元，釋放鮮明的貨幣政策穩增長訊號，有助於提振市場信心，鞏固經濟回升向好勢頭。地產方面，寬鬆政策持續釋放，1月30日《關於做好經營性物業貸款管理的通知》發表，代表金融支援房地產再度加碼；上海宣佈自1月31日起放鬆滿足條件的非本市戶籍單身人士購房限制，刺激購房需求，對沖地產下行壓力。當前指數再次探底，市場期待更加強力的政策出臺刺激市場。
節後流動性壓力或減輕，歷史來看勝率較高
從日曆因素來看，A股的“春節效應”節後勝率較高。A股的季節性中，“春節效應”往往能帶來高勝率行情，春節後股市流動性相對較為寬鬆，歷史勝率較高。2010年14次春節行情以來，春節後兩個月漲跌幅大於前兩個月的有8次，勝率高達57%。其中春節後漲幅平均值為3.75%，在勝出的春節行情中，平均漲幅為9.91%。
行業來看，春節前1~2周市場風險偏好較低，2010年以來申萬一級行業中漲跌幅均值相對靠前的主要為家電、建材、銀行、食品飲料等偏穩健的方向；春節後一週，市場普遍能迎來開門紅表現，且風險偏好回升。整體看，科技、有色、農林牧漁、紡服/環保等行業表現較佳。
三、春節前後行業配置思路
主線：三低（估值低+預期低+籌碼壓力低）+邊際催化板塊
在短期長假日將至市場風險偏好降低、政策及基本面信心仍偏弱的當下，宜以防禦思路為主，維持符合三低特徵（估值低+預期低+籌碼壓力低）+邊際催化板塊的推薦，尤其政策支援催化下具備資產質量及股息率提升預期的央國企；支線則為估值合理+業績超預期+產業週期向上的科技成長向，在情緒修復的反彈期也有交易性機會，集中在光模組、半導體裝置、儲存/華為鏈等。中期來看，企業盈利預期和各行業基本面的實質性改善是行情可持續性的關鍵，期待後續寬財政寬貨幣政策的進一步發力動作。
淡季效應下各行業基本面變化幅度普遍偏弱，資金邊際流向是當前階段行情表現的重要推手，尤其在存量資金博弈的環境下，具備估值安全邊際、邊際催化及低籌碼壓力的方向更受邊際資金青睞。23年四季度公募基金持倉情況結果顯示，主動權益基金股票倉位提升0.5pct至84.8%，處於98%歷史分位。整體來看，主動權益基金股票倉位達到84.8%，環比提升0.5pct，處於2010年以來98%的歷史分位水平。普通股票型、偏股混合型、靈活配置型基金股票倉位分別達到89.5%、87.9%、76.0%，分別環比回升0.7pct、0.7pct、0.2pct，分別處於2010年以來91%、95%、85%的歷史分位水平。結構上，機構對週期原材料、金融地產、公用事業及科技中的傳媒板塊仍處於低配狀態，同時新能源、食品飲料及通訊板塊的籌碼壓力也有明顯減輕；另一方面，電子、醫藥、農林牧漁四季度的倉位則有明顯的提升。
考慮到當前生產淡季基本面變化均不明顯，因此在低籌碼壓力、前期低關注度板塊中，應重點關注政策支援催化下具備資產質量、股息率提升預期的央國企。在主要特徵上，我們認為可按照：1）PB/PE低於所在行業中值；2）資產質量即近三年ROE（TTM）高於所在行業中值；3）21-23Q3 營業現金比率均值高於所在行業中值；4）24年利潤預期穩健等幾個維度篩選價值或被市場低估的央國企，從其按行業分佈來看主要集中在銀行、水電、核電、鐵路公路、運營商、石油煤炭等方向。（具體篩選結果可聯絡中信建投策略團隊）
支線：超跌+業績超預期
情緒企穩後，24年受制於風險偏好壓制和短期資金原因出現超跌，而業績仍超預期且後續景氣向上趨勢確定的科技成長也有交易性機會。截至1月31日，全A共有約2723家公司披露23年年報業績預告，其中向好率約41.8%，2023年歸母淨利潤累計同比預告中值增速為13.7%；其中創業板為15.7%，科創板為-67.9%。考慮到業績較佳企業傾向於提前披露，後續全A盈利增速預告值預計會向下修正。
從目前披露情況看一級行業表現，23Q4單季度盈利同比增速層面，汽車、社會服務、紡織服飾、石油石化、建築材料相對靠前，化工、電子、電力裝置、有色金屬、煤炭、計算機相對靠後。從可比口徑來看，環比23Q3單季度盈利同比增速上行幅度靠前的板塊主要為建築材料、汽車、醫藥、農林牧漁、非銀金融、房地產、建築；而石油石化、基礎化工、電力裝置、美容護理、社會服務、電子、傳媒、交通運輸、公用事業的環比下行幅度靠前。
從目前披露情況看披露率較高的（至少高於50%）的二級行業表現，23Q4單季度盈利同比增速層面，元件、飲料乳品、工業金屬、汽車零部件、通訊裝置、化妝品相對靠前，飼料、焦炭、化學制品、化學纖維、電視廣播、能源金屬、生物製品相對靠後。從可比口徑來看，環比23Q3單季度盈利同比增速上行幅度靠前的板塊主要為元件、飲料乳品、一般零售、房地產開發、計算機裝置、水泥、通訊服務；而飼料、焦炭、其他電源裝置、服裝家紡、化學纖維、煉化及貿易、酒店餐飲、化學制品、旅遊及景區、影視院線的環比下行幅度靠前。
結合量價變動趨勢及行業研究員觀點，梳理大類資產上可能出現的超預期細分或業績高增方向主要包括：1）製造：船舶、光伏裝置、重卡、叉車；2）消費：寵物食品、零食；3）週期/公用事業/交運：黃金、電力；4）科技：半導體裝置、光模組、智慧駕駛、消費電子（環比增長）；5）金融地產：城商行、國際工程等。（具體可詳見報告《關注業績超預期且持續改善領域》）。結合板塊近半年以來漲跌幅表現及近一週盈利預測調整幅度看，消費電子、光模組、零食/寵物食品、叉車、半導體裝置、儲存等領域值得關注。
風險分析
（1）地緣政治風險。如果中美關係管理不善，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領域的對抗加劇。同時俄烏衝突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。
（2）海外美聯儲緊縮程度超預期。如果美國經濟持續保持韌性，勞動力市場、零售等經濟資料表現亮眼，那麼美國衰退風險或將面臨重估，同時通脹風險也將面臨反彈，美聯儲緊縮抗通脹之路繼續，全球流動性寬鬆不及預期，國內權益市場分母端難免也將承壓。
（3）國內經濟復甦或穩增長政策實施效果不及預期。如果後續國內地產銷售、投資等資料遲遲難以恢復，長期積累的城投償債風險面臨發酵，經濟復甦最終證偽，那麼整體市場走勢將會承壓，過於樂觀的定價預期將會面臨修正。
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