投資要點
一、央企市值考核全面推開，“中特估”再強化。國央企價值重估的核心在於理順管理和激勵機制，提升經營指標表現。隨著國企改革深入推進，中央企業價值創造導向逐漸鮮明，2023年央企經營指標考核從“兩利四率”調整為“一利五率”，強化ROE、營業現金比率考核，引導央企提質增效，估值認可層面也更接近資本市場的評價標準。近期國資委明確把市值管理成效納入對央企負責人的考核，考核目標和物件的明朗化，將促進央企在市值管理方面積極作為，部分上市央企具有估值釋放空間。
二、四條思路構建央企組合
1）強化分紅回報，精選高紅利優質資產。中證央企紅利指數成立至今，分紅再投資累計收益可觀，佔全部收益的61%。從支援財政的角度看，上市央企完善分紅機制、提高派息比例具有充足的動力。我們從分紅率、股息率、業績表現等方面篩選出高紅利優質央企組合。
2）穩定市場預期，關注折價+回購/增持組合。回購方面，2023年以來基於市值管理目的發起回購的上市央企共有13家，5家仍在實施。增持方面，結合估值水平，我們篩選出擬增持且低估值的15家上市央企，其中11家公司PB分位在10%之下，6家公司處於破淨狀態，折價程度以建築裝飾行業最為突出。
3）理順激勵機制，激發內部活力。根據統計，央企上市公司在股權激勵授予當年（T期）、後一年（T+1期）均表現出不同程度的業績改善。根據激勵力度、利益繫結程度、業績預期增速等指標，我們篩選出兼具股權激勵和業績改善潛力的上市央企標的。
4）資源最佳化，央企市場化重組整合繼續推進。2023年以來共有20家上市中央企業作為競買方發起併購重組事件，主要涉及軍工、公用事業、化工、建材、農林牧漁、電子等行業。2024年央企市場化重組整合仍將持續推進，促進中央企業剝離低效、無效資產，聚焦主業和實業，相應公司業績層面有望帶來經營指標的改善。
■風險提示：經濟復甦和企業盈利不及預期，政策推進不及預期，地緣政治擾動超預期，海外流動性風險。
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正文
01央企市值考核全面推開，“中特估”再強化
中央企業價值創造導向更加鮮明。國央企價值重估的核心在於理順管理和激勵機制，提升經營指標表現。在新一輪國企改革提升行動中，中央企業價值創造導向鮮明，2023年央企經營指標考核從“兩利四率”調整為“一利五率”，強化ROE、營業現金比率考核，引導央企提質增效。從估值認可角度看，ROE、現金流更接近資本市場的評價標準，考核層面理順後更具有估值釋放空間。
市值管理納入央企負責人考核，“中特估”再強化。在前期推動央企把上市公司價格實現相關因素納入對於上市公司績效評價體系的基礎上，1月24日國資委表示將把市值管理成效納入對央企負責人的考核，隨即29日，國資委再次明確要“量化評價中央企業控股上市公司市場表現，客觀評價企業市值管理工作舉措和成效”。考核目標和物件的明朗化，進一步促進上市央企在市值管理方面積極作為。從市值管理手段來看，除了強化投資者關係管理外，還將透過市場化增持、回購、加大現金分紅力度等多種手段引導預期和回報投資者，引導完善“中國特色估值體系”建設。
02四條思路構建央企組合
2.1.強化分紅回報，精選高紅利優質資產
上市央企分紅再投資收益在總收益中佔比過半。以中證央企紅利指數為例，2012年7月至今累計全收益為149%，其中分紅再投資的累計收益達到91%，佔全部收益的61%。從支援財政的角度看，上市央企完善分紅機制、提高派息比例具有充足動力，將進一步增厚上市央企股東的收益。
篩選高分紅+盈利穩定的央企組合：
1）2020年以來分紅穩定且年度現金分紅率在30%以上，近三年股息率均值超過3.5%；
2）要求業績穩定，2020年以來ROE表現穩定，均值處於10%以上的股票。
根據以上標準篩選出的個股主要分佈於煤炭、銀行、石油石化等行業。
2.2.穩定市場預期，關注折價+回購/增持組合
市值管理納入央企負責人考核後，央企上市公司更加重視市值管理和預期引導，尤其是對於深度折價、業績尚可甚至預期向好的上市央企，相關公司將加大增持、回購力度傳遞信心。
回購方面，截至2月1日，2023年以來基於市值管理目的發起回購的上市央企共有13家， 5家仍在實施。
增持方面，結合最新公告和估值水平，我們篩選出尚處於增持階段以及PB、PE分位數均低於40%分位點的15家上市央企，其中11家公司PB分位在10%之下，6家公司處於破淨狀態，其中以建築裝飾行業最為突出。
2.3.理順激勵機制，股權激勵激發內部活力
理順利益機制，股權激勵驅動業績改善。股權激勵繫結核心員工獎勵條件與上市企業未來業績，對公司經營具有正向促進作用。我們前期的報告《三條思路佈局國企改革主題》中，對國央企實施股權激勵後的業績表現進行了統計，顯示央企上市公司在股權激勵授予當年（T期）、後一年（T+1期）均表現出不同程度的業績改善，如ROE中位數從T期的9.57%提升至10.57%，扣非淨利潤增速中位數在T期、T+1期分別較前一年提升7.21pct、2.43pct，達到+23.13%、+25.55%的業績增長。
篩選兼具股權激勵和業績改善潛力的上市央企組合：
1）優選激勵力度大的：激勵總數佔總股本比例大於1%；
2）利益繫結較深的：第一類限制性股票激勵，且有效期在5年以上；
3）預期業績高增/改善：基於Wind盈利預測（預測家數超過3家），2023年預期同比增速較高（+25%以上）或2024年具有較強拐點預期（2024年一致預測增速提高在30pct以上）的公司。
2.4.資源最佳化，央企市場化重組整合繼續推進
市場化重組整合仍將是2024年的重點任務。隨著國企改革的不斷深化，央企重組整合工作思路逐漸明晰，大致形成了“橫向合併”戰略性重組、“縱向聯合”產業鏈上下游整合、專業化整合3種重組方式。根據最新披露，2023年以來共有20家上市中央企業作為競買方發起併購重組事件，主要涉及國防軍工、公用事業、基礎化工、建築材料、農林牧漁、電子等行業。2024年央企市場化重組整合仍將持續推進，促進中央企業剝離低效、無效資產，聚焦主業和實業，相應公司業績層面有望帶來經營指標的改善。
03風險提示
經濟復甦和企業盈利不及預期，政策推進不及預期，地緣政治擾動超預期，海外流動性風險。
本文源自券商研報精選
