文 | 王圓磊
2月7日，吳清接棒易會滿，出任證監會第十任主席，中國證監會正式“換帥”。
這則訊息也被視為股市的一大利好。
今年以來，股市走勢極不尋常，A股持續下挫，上證指數多次擊穿2700點。2月5日早盤，A股三大指數創下新低，滬深京三市下跌個股超5000只，其中，近3500股跌超9%。當天午間休盤，跌停個股超1000只，A股歷史上第21次“千股跌停”上演。
當天，上證指數一度下跌3.04%，觸及低點2635.09，再創年內新低，市場情緒降至冰點。
2月5日當晚，證監會發文，措辭相當嚴厲。在《嚴懲操縱市場惡意做空切實維護市場穩定執行》中，證監會稱，操縱市場惡意做空，嚴重侵蝕老百姓的“錢袋子”，已經站到了全體股民的對立面，擾亂股市健康穩定執行的正常節奏。
證監會表示，將保持“零容忍”高壓態勢，堅決重拳打擊，讓膽敢違法操縱、惡意做空者“傾家蕩產、牢底坐穿”。在此警示，莫要以身試法、火中取栗。
2月6日，A股低開後持續上攻，當日收盤，三大股指全部翻紅，上證指數大漲3.23%，創業板指、深證成指均漲超6%。
2月7日，市場全天成交量自去年11月下旬以來，首次突破1萬億元，主要指數再度走強。
對於今年一月以來的市場走勢，有人認為，雖然上證指數並未跌破2600點，但實際上大量中小盤股已經腰斬，積壓許久的市場情緒在1月集中爆發，才出現千股跌停的慘烈局面。
當然，也存在不同觀點。不過，在開啟上漲行情方面，外界多有普遍共識，在市場重新開啟上漲行情前，將有一波兇猛的“出清”。
那麼，已經持續了三年跌勢的A股，是否已經跌到底了？愈一個多月的大幅下跌是否為最後一跌？這次大跌的根源是什麼？何時可能開啟上漲行情？
01 “千股跌停”
2024年第一個月，A股急速下跌，上證指數從近3000點，多次跌破2700點，市場情緒降至冰點。
1月2日是今年第一個交易日，截至收盤，上證指數為2962.28點。此後，在一個多月時間裡，大盤震盪下行，多次擊穿2700點。
期間，從1月18日開始，多次上演日內反轉行情。從當天至1月24日，周內股票ETF成交達4708億元，淨流入1044億元。其中，4只滬深300ETF和1只上證50ETF獲得大額資金增持，合計淨流入1034億元，大額資金透過個別寬基ETF託底訊號顯著。
1月24日，在多部門合力穩定市場預期下，上證指數收復2800點。
不過，下跌態勢並未扭轉，2月5日，A股上演“千股跌停”景象，當天開盤，三大指數創下新低，上證指數一度觸及2635.09點，截至收盤為2702.19點。
這一天，滬深京三市下跌個股超5000只，其中，近3500只跌超9%。當天午間休盤，超1000只出現跌停。
其實，近1個多月的下跌，並非僅僅是這一個多月，把時間線拉長來看，近三年來，A股一直在震盪中下挫，可謂下跌已久。
2021年2月18日，上證指數創下階段性高點，達3731.69點，從此時開始，A股便開啟了下跌行情。如果從彼時來看，截至今年2月5日，上證指數已下跌約29%，深證成指下跌約45%，創業板指下跌約50%。
在大盤指數震盪下行之下，大批個股市值腰斬，股價不斷創下新低。
值得注意的是，證監會、央行等部門一直在合力穩定市場預期。2月6日，證監會召開座談會，強調上市公司要切實承擔提升自身投資價值的主體責任，主動提升投資者回報，積極維護市場穩定，合力提振投資者信心。
當天，中央匯金發文稱，充分認可當前A股市場配置價值，已於近日擴大ETF增持範圍，並將持續加大增持力度、擴大增持規模，堅決維護資本市場平穩執行。
房地產、消費、民營經濟是影響A股走勢的重要方面。據不完全統計，自2022年7月18日釋出《關於促進家居消費若干措施的通知》以來，證監會、央行、國家發改委等有關部門，已釋出110多項促進房地產、消費、民營經濟發展等一攬子政策，以此活躍資本市場。
但實際走勢並不樂觀，政策一直在發力，A股並不買賬，大盤指數在震盪中持續下挫。放眼全球，2023年A股在重要指數中增速排名依然靠後，上證指數全年下跌3.70%，深證成指全年下跌13.54%。
對比之下，納斯達克全年上漲43.42%，日經225全年上漲28.24%，道瓊斯工業指數全年上漲13.70%，印度NIFTY50指數上漲20.03%。
“如果沒有權重股支撐，上證指數早已跌破2600點，可能還會大幅下跌！”在社交媒體平臺，大量投資者評論稱。
一邊是政策不斷釋放利好訊息，一邊是大盤指數在震盪中下挫，那麼，A股走勢不及預期的根源是什麼？問題出在何處？
02 根源是什麼？
2024年首月，A股整體表現遠不及預期，這是由多方面原因共同造成的，要綜合內外部因素來看。
流動性減弱，是影響A股下跌的首個“殺手”。此前，在美元加息週期影響下，全球資本湧入美國，大量投資者加大對美國市場的投資力度，A股外資流出造成流動性減弱。
國內投資者也未把資金投入股市，央行發出的“活錢”大多數被房地產所消化，缺乏增量資金，這種流動性短缺形成迴圈效應，投資者信心不斷下降，市場增量資金越來越少。
這也是當今新發展格局下的時代背景。持續三年的疫情，在全球範圍內造成了巨大影響，在疫情防控整體結束以來，我國保障民生髮展，並未透過大規模的強刺激手段發展經濟，物價上漲壓力較小。
需要注意的是，疫情對各領域中小微企業造成了極大壓力，眾多企業出現了資金鍊斷裂、產品積壓、客戶流失，造成的直接影響是企業倒閉增多、就業崗位減少、職工收入降低，反映到投資上，投資者信心不足，不願或不敢再將資金投入市場。
這也是人們為應對未來的各種挑戰，而進行的抗風險性準備。
資料也有證明，據央行釋出的統計資料，截至2023年12月底，人民幣存款餘額284.26萬億元，同比增長10%。其中，住戶存款增加16.67萬億元，非金融企業存款增加4.22萬億元，財政性存款增加7924億元，非銀行業金融機構存款增加1.64萬億元。
可以看到，儲蓄存款依然在增加，在面臨未來各種不確定性下，人們更願意將資金存入銀行“吃利息”，為不願意投入資本市場承擔風險。
房地產市場低迷，成為拖累經濟發展、影響人們信心的重要原因。房地產從來都不是一個普通行業，而是關乎國計民生的基礎性領域，房地產上下游產業鏈規模在國民經濟中佔比高達20%，房地產市場的波動可謂牽一髮而動全身。
過去十餘年來，房地產行業高速發展，一些房企為了追求規模和市場份額，盲目擴張、過度使用槓桿，導致產生了高負債、高庫存等問題，可謂一直遊走在資金鍊斷裂的邊緣，如今市場行情轉弱，各種問題立刻暴露無遺。
2016年底，中央經濟工作會議首次提出了“房住不炒”，2017年3月，史上最嚴格的“限購令”在全國鋪開，2020年起又實施嚴格的調控措施，房企收入和利潤大幅下滑，融資難度和成本大幅增加，房地產業迅速進入寒冬。
多家知名房企出現資金危機，爆雷情況可謂愈演愈烈，動輒上萬億的高負債簡直駭人聽聞，這也直接導致商品房銷售量大幅下滑，和地產掛鉤的千行百業景氣度持續下降。
2021年高峰時，全國商品房銷售面積近18億平方米，到了2023年，已下降到了11億平方米左右，較大程度上拖累了消費和投資增長，成為阻礙經濟發展的一大挑戰。
“股市是經濟的晴雨表”，這是道氏理論創始人查爾斯·亨利·道的一句名言，雖然A股存在過度的投機屬性，但把時間線拉長來看，這句話同樣適用。
當然，除了經濟面因素，A股本身依然存在各種問題，“重融資、輕投資”，這被廣為詬病。2018年11月，上交所設立科創板並試點註冊制，去年2月，註冊制開始全面實施，這五年中有1900多家公司首發上市，募資約2.21萬億元，在迅速擴容之下，市場流動性承壓。
目前，A股上市公司已達5311家（截止2024年2月17日），以美國為參照，A股上市公司數量已有趕超美國的趨勢，要知道，美國資本市場已有兩百多年的發展歷史，而A股僅發展了三十多年。
此外，A股還面臨大股東減持的壓力，根據Wind資料，在2019年至2023年註冊制試點期間，限售股解禁股數市值約22.98萬億元，解禁規模比上個五年近乎翻倍。
針對大股東減持問題，證監會也曾有過發文。但是，大股東持股過於集中，依然是上市公司普遍情況，這在根本上為大股東減持創造了空間。
股市應當是投資場，散戶是重要參與者，直接影響著市場的流動性強弱。但近年來，量化交易卻利用散戶所不具備的資訊、交易等方面優勢，從A股抽血，降維“收割”普通投資者。
著名經濟學家任澤平曾撰文指出，國內引進量化交易是為了增強流動性，但現在量化交易已經淪為了一把大型“鐮刀”，對A股生態造成了嚴重破壞，市場流動性不僅沒有增加反而進一步減弱。
有多位投資者也表示，量化交易的確增加了投資難度，普通投資者“被割”的機率大幅增加。因此在監管層面，依然需要有關部門發力解決。
值得注意的是，這兩年A股市場上高股息紅利股受到追捧，這也可視為廣大投資者避險情緒的反映。那麼，到底該如何活躍資本市場？
最根本還要發展實體經濟，A股的投機屬性被廣為詬病，但股市作為經濟的晴雨表，經濟復甦對提振投資者信心有巨大拉力。
03 信心是關鍵
在多種因素綜合下，A股在開年第一個月走勢驚人，上證指數跌勢一度觸及2635.09點，出現“千股跌停”局面，那麼，救市應該怎麼救？關鍵要救什麼？
實際上，如前文所述，今年以來，多部門已經在合力穩定市場預期。1月22日，國常會聽取資本市場執行情況及工作考慮的彙報，強調“要採取更加有力有效措施，著力穩市場、穩信心”。
繼國常會強調後，國資委、金融總局、證監會、央行等多部門先後出手。1月24日，國資委強調，央企要加強市值管理，重視增持、回購、分紅。隨後，證監會有關負責人首次明確，要建設“以投資者為本的資本市場”。
當天下午，央行宣佈降準，2月5日下調存款準備金率0.5個百分點，向市場提供長期流動性1萬億元。
1月25日，金融監督管理總局稱，近期已推出50多項金融對外開放的措施，包括取消銀行保險機構的外資股份比例限制，取消外資參股、收購、增資金融機構的股權比例限制。
2月4日，證監會表示要傾聽投資者聲音，及時回應投資者關切、穩預期、穩信心，防範市場異常波動，排查違法違規線索。
但這些表態均未能扭轉A股下跌態勢，2月5日，A股大跌，三大指數創下新低，上證指數一度跌至2635.09點，滬深京三市下跌個股超過5000只，上千只個股出現跌停。
當晚，證監會再次發文，措辭極其嚴厲，證監會稱操縱市場惡意做空，嚴重侵蝕老百姓的“錢袋子”，已經站到了全體股民的對立面，擾亂股市健康穩定執行的正常節奏。
證監會進一步表示，將保持“零容忍”高壓態勢，堅決重拳打擊，讓膽敢違法操縱、惡意做空者“傾家蕩產、牢底坐穿”。
除多部門發文和表態外，在資金層面，多股資金透過ETF進場託市。透過近期盤面走勢不難發現，在北向資金淨流出情況下，A股大盤依然上漲，重要原因即是“國家隊”透過買入上證50ETF和滬深300ETF護盤，疊加政策刺激，從而推動了大盤指數上漲。
那麼，這種動作對於穩定市場信心到底有多大作用？要回答這個問題，依然要分析盤面走勢。從近一週交易情況來看，雖然上證指數呈現反彈跡象，但中小盤個股依然處於“地平線”上，主要原因是權重股對大盤指數起到了支撐作用。
對於多數普通投資者來說，“買在2700點，虧在3000點”，看似是一則笑話，實際時有發生。
換句話說，在特殊條件下大盤指數存在一定的失真情況，雖然指數在上攻，但普通投資者依然在虧損，這並不能直接有效提振投資者信心。
有投資者表示，當前市場癥結是缺乏增量資金，目前依然是存量資金之間的博弈，對普通投資者十分不利。也就是說，資金是暫時解開難題的一把鑰匙。
值得注意的是，在筆者調查時發現，當前多數企業均處於缺錢狀態，普遍存在財務壓力，不僅機構缺錢，個人投資者也缺錢。這就直接導致了不會有大量增量資金進場。
這似乎和國家有關部門的統計相悖，截至2022年底，央行統計顯示，我國人民幣存款餘額258.5萬億元，同比增長11.3%。全年人民幣存款增加26.26萬億元，同比多增6.59萬億元。其中，住戶存款增加17.84萬億元。
到了2023年底，我國人民幣存款餘額284.26萬億元，同比增長10%。全年人民幣存款增加25.74萬億元，其中，住戶存款增加16.67萬億元。
可以看到，從儲蓄存款資料上來看，似乎市場並不缺錢。但事實果真如此嗎？實際上，據公開調查資料，這些存款資金來源高度集中於少數群體，大部分居民存款依然較少。
這會造成多種結果，一方面，很難有大量增量資金進場，對活躍市場的拉動作用並不大；二是儲蓄存款越高，說明居民的避險情緒越強，對未來不確定性的擔憂越大。
儲蓄存款持續走高的背後，實際是信心問題。
近五年來，國內外經濟發展環境風雲突變，大量中小企業經營面臨困難，一些行業還處於恢復期，這極大地影響著就業市場。
就業是最大的民生，也是經濟發展的基本支撐，雖然全國城鎮新增就業人數持續增長，就業規模穩步擴大，但外部環境複雜嚴峻，國內經濟依然面臨下行壓力，就業形勢依然承壓。
在這種情況下，投資者對未來難免會產生擔憂情緒。和成熟市場相比，A股也存在一些制度性漏洞，包括“重融資、輕投資”、上市公司IPO數量發展過快、大股東減持等頻繁發生，對投資者信心造成了極大影響。
活躍資本市場就要降低不敢投、不願投的擔憂，此外，要把制度性建設當成長期重要任務，加大中長期資金入市，對市場起到託底拉動作用，提高市場的流動性，真正提振投資者的信心。
“股市是經濟的晴雨表”，長期來看，我國經濟穩中向好的態勢並沒有變，這為A股發展提供了基礎性條件。
“巴菲特指標”廣為人知，按照“巴菲特指標”公式計算，以2022年資料為參照，美國GDP約為25.47萬億美元，美股總市值為44萬億美元，比值大約為173%。而我國GDP為120萬億元，A股總市值為87.7萬億元，比值大約為73%。
對比來看，A股還有很大增長空間，增量規模大部分將由參與市場的投資者獲得。因此長期來看，隨著制度不斷完善，以及經濟的復甦發展，投資者理應提高信心。
04 觸“底”了嗎？
面對今年1月的急速下跌，一個疑問是，當前A股是否已經“跌透”、是否已經觸底？
要回答這個問題，先要定義什麼是“底”。
在《A股歷史大底是如何煉成的？》中，招商證券策略團隊以Wind全A指數為參考，將前期跌幅超20%、後期漲幅超30%的拐點，稱之為“歷史大底”。據此判斷，自2005年以來，A股一共出現過7次歷史大底。
換句話說，如果在7次歷史底部大幅提高倉位，在未來一段時間內都會有比較可觀的收益。
而透過梳理過去多次牛熊市成因和走勢，除幾次特殊情況以外，可以看到，經濟景氣度是牛市產生的基礎，經濟衰退則預示著熊市的來臨。
但問題是，如果投資者依靠經濟景氣度變化，判斷是否處於拐點位置，這並不容易，尤其是A股普通投資者在資訊、資源等方面均處於劣勢，想要把握拐點幾乎毫無勝算。
值得一提的是，股市和經濟基本面之間也存在一定的時間差，再加上政策對市場具有刺激作用，因此要看A股是否處於歷史底部，至少要從三個維度判斷，分別是政策底、市場底、經濟底。
要注意的是，這三個“底”並非同時出現，同樣會存在時間差。再者，這三個所謂的底部也無法直觀呈現，所謂“政策底”，什麼樣的政策才意味著“觸底”？所謂“市場底”，什麼樣的市場才會出現“市場底”？
無法直觀看出，便很難判斷是否已進入底部。
在衡量這三者之間，一個異常關鍵的指標——社融，起到了重要作用。社融是一定時期內實體經濟從金融體系獲得的資金額，作為經濟實體融資的重要補充形式，社融彌補了單一銀行融資渠道狹窄、資金量供不應求等方面的不足。
和新增貸款量相比，社融是更廣義的貨幣流通量統計指標，除金融機構新增貸款以外，社融資料統計還延伸到股市和債市等渠道，可以相對更真實地反映社會經濟資金的供求狀況。
梳理過去多次“歷史大底”，不難發現，要想判斷A股真正見底，除較為強烈的政策訊號以外，高社融增速要先行出現。
當然，今時不同往日，國內外發展環境也發生了翻天覆地的變化，過往資料只能作為參考。但可以確定的是，新增社融增速加速改善，意味著實體經濟獲得的融資增加，相應的投資和消費需求也會增加，企業的收入和盈利也將獲得改善。
由此來看，社融的確是判斷經濟面和股市走勢的重要指標，那麼當前社融表現如何？
在《4大關注點—2023年社融回顧與2024年展望》報告中，國盛證券團隊認為，2023年信貸、社融規模同比均多增，但同比增量主要集中在一季度、與全年經濟走勢一致。
同時，該團隊認為結構欠佳，集中體現在居民中長期貸款連續兩年同比少增、政府債券是社融主要拉動、M1增速持續回落等方面，背後核心仍是需求不足、信心不足，寬貨幣向寬信用傳導程序受阻。
此外，成交量也是判斷走勢的重要指標，2月7日開盤後，早盤兩市快速上漲後高位震盪，個股呈現普漲態勢，滬深兩市成交額突破1萬億元，達到1.02萬億元。
這也是今年以來成交額首次突破1萬億元，全天延續反彈態勢，市場回暖跡象明顯。
當然，市場走勢瞬息萬變，據此也不能直接判斷A股已經越過底部，即將開啟上漲行情。
05 寫在最後
在市場至暗時刻，如巴菲特、芒格等世界級投資大師，其動作皆有借鑑意義。
1987年10月19日，美國股市崩盤，單日蒸發規模佔當年美國GDP的10%，當天巴菲特損失3.42億美元，伯克希爾·哈撒韋公司股價周內暴跌25％。
在這種情況下，巴菲特並未選擇拋售股票，反而和往常一樣異常安靜，巴菲特是真正的價值投資者，用一生在踐行“做時間的朋友”，巴菲特認為“預測市場沒有意義，應該關注公司本身”。
正是在股市暴跌後，巴菲特於次年買入了可口可樂，在隨後幾十年時間裡，可口可樂讓巴菲特賺得盆滿缽滿。
美國股市和A股存在很大不同，再者投資者的投資理念、投資邏輯也不盡相同，因此是否為底部、是否為拐點、何時將迎來上漲行情，對這些問題的判斷標準也不同。
但至少從當前來看，投資者仍需保持謹慎態度、理性投資。
畢竟，對於普通投資者而言，“不下舞臺，才有贏的機會。”（本文僅代表個人觀點，不構成任何投資建議）
參考資料：
1.2023致投資者書.寬遠資產.
2.建議規範量化交易，防止成為大型鐮刀.澤平宏觀.
3.4大關注點—2023年社融回顧與2024年展望.國盛證券研究所.
4.A股飛漲：不同尋常的訊號.格隆.
5.A股歷史大底是如何煉成的？—A股投資啟示錄（十九）.招商策略研究.
6.A股究竟跌完了沒有？遠川投資評論.
7.尋路A股.財經.
8.A股探底，誰在多空對決？讀數一幟.
9.投資大師如何度過至暗時刻.澤平宏觀.
10.社融VS通脹：市場迷亂了.格隆匯.
11.股市的社融底和新一輪題材行情的起點.滄海一土狗.
12.“人人喊打”又“人人愛”的量化，有那麼不堪又嗜血嗎？奇偶派.
