作者：趙偉 賈東旭 侯倩楠 （趙偉系證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）
摘要
11月人大常委會辦公廳新聞釋出會提出直接增加地方化債資源10萬億元，指向新一輪大規模化債開啟。回顧過往數輪債務化解，本輪有何不同，重點或在哪些領域？本文梳理，供參考。
歷史上的大規模債務化解方式？綜合施策，涉及降成本、債務減記、提高現金流等舉措
我國經濟進入新常態以來，地方政府債務化解歷經數輪。2014年開始的首輪“化債”主要將存量債務納入預算管理、透過發行置換債將其“顯性化”等。第二輪隱債化解重點針對財政實力較弱的縣區債務，依然主要採用置換債券化解試點縣的隱性債務。第三輪隱債化解自2020年底開啟，以發行特殊再融資券的方式置換地方隱性債務。第四輪化債工作自2023年7月後開啟，對債務壓力較大地區給予特殊再融資債額度置換隱債成為主要化債方式。
數輪債務化解方案多舉措結合、協同發力，總結而言或涉及三類舉措。其一，降低成本類舉措，緩解當前付息壓力，包括置換低息債務、展期降息等。其二，債務減記類舉措，在嚴格遏制增量的基礎上，降低存量隱性債務規模。其三、提高現金流類舉措，緩解現金流壓力，包括盤活存量資產、轉讓部分政府股權以及經營性國有資產權益、推動城投平臺產業轉型等。
本輪化債的“變”與“不變”？仍以債務置換為主，高壓監管不變，思路或更有針對性
新一輪大規模化債工作即將開啟，11月全國人大常委會已審議透過地方債務限額調整用於置換隱性債務。根據全國人大新聞釋出會指引，從2024年開始，我國將連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用於化債，累計可置換隱性債務4萬億元。再加上全國人大常委會批准的6萬億元債務限額，直接增加地方化債資源10萬億元。
從監管思路看，隱債“零容忍”的高壓監管態勢不變，且隱債監管協同力度相較過往有所加碼。最新財政部隱債問責典例顯示，隱債監管與其他監管貫通協調，形成合力，“隱債問責”主體細化至地方事業單位，問責行為深入交易或事項的經濟實質。
從化債思路看，本輪大規模隱債化解思路或更有針對性，解決拖欠企業款項問題重要性明顯提升。10月18日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於解決拖欠企業賬款問題的意見》，強調健全防範化解大型企業拖欠中小企業賬款的制度機制，並加強執法監督等。新一輪大規模化債中，解決拖欠企業款項問題或是重點。
新一輪化債，哪些領域或是重點？黑龍江、天津等或需重點支援，基建環保等或更受益
當前，部分地區債務償付壓力已快速攀升，債務化解或較難僅憑自身財力完成，或需化債資源重點支援。隨著土地財政持續低迷，地方債務付息壓力明顯增加，2023年地方專項債付息額佔其本級政府性基金收入比重超11%；同時，城投債“借新還舊”現象普遍，貴州等地2023年城投債“借新還舊”比例達100%。
具體地，從隱債規模和債務付息壓力視角看，中西部部分地區債務化解壓力或較大，或需重點支援。2023年，天津等城投平臺帶息債務規模較其綜合財力比例較高，或需債務置換重點支援；黑龍江、天津等專項債付息規模佔其本級政府性基金收入比重較高，甘肅等地專項債付息規模增速較快，或指向除隱性債務置換外，可能採取轉移支付等方式綜合緩解付息壓力。
從本輪化債重點解決拖欠企業款項視角看，軍工電子，環保基建、醫藥商業等行業可能更受益於本輪化債推進。2023年年報資料顯示，裝修裝飾、醫藥商業、專業工程、基礎建設等行業應收款項佔淨資產比重居前；軍工電子、環境治理、軌交裝置等行業應收賬款週轉較慢。
風險提示
經濟變化超預期，政策超預期。
報告正文
1、一問：歷史上的大規模隱債化解方式？
我國經濟進入新常態以來，地方政府債務化解歷經數輪。2014年開始的首輪“化債”主要將存量債務納入預算管理、透過發行置換債將其“顯性化”等。2015年至2018年間，置換債發行規模超12萬億元，基本將2014年底的不規範存量債務置換完畢。根據財政部披露，截至2014年末地方政府債務餘額中，90%以上是透過非政府債券方式舉借，平均成本在10%左右，2015年之後，地方政府透過發行大規模置換債券，將被置換的存量債務成本從平均約10%降至3.5%左右，預計為地方每年節省利息2000億元 。
第二輪隱債化解重點針對財政實力較弱的縣區債務，依然主要採用置換債券化解試點縣的隱性債務。2019年11月，第一輪全國建制縣（區）隱性債務化解試點開始，主要選取貴州、雲南、湖南、甘肅、內蒙古、遼寧六省省份。本輪隱性債務化解中，財政部開始更多地強調：各債務部門根據部門實際和債務結構，採取出讓政府股權以及經營性資產、其他專案結轉資金、經營收入、盤活存量資金、處置政府閒置資產等多種方式化解隱性債務。
第三輪隱債化解自2020年底開啟，本輪化債以發行特殊再融資券的方式置換地方隱性債務、達到降低成本、拉長期限的作用。2020年12月，部分再融資券募資用途中開始註明“償還存量債務”、或與化解隱性債務、緩解債務償付壓力等有關。且伴隨“清零”試點省市擴充套件等，再融資券成為“化債”重要途徑之一。2021-2022年期間，北京、上海、廣東透過發行特殊再融資債實現部分地區隱債清零。
第四輪化債一攬子債務化解工作自2023年7月政治局會議後開啟，對債務壓力較大地區給予特殊再融資債額度置換隱債成為本輪化債的主要方式。2023年四季度，全國28省市發行約1.39萬億元特殊再融資債用於償還存量債務、明顯高於過去三年近4200億元的平均發行規模；其中，一般債發行佔比近七成，高於2021、2022年46%、21%的佔比；貴州特殊再融資債發行規模居前、近2300億元。
數輪債務化解方案或多舉措結合、協同發力，總結而言或涉及以下舉措：其一，降低成本類舉措，緩解當前付息壓力，具體包括置換低息債務、展期降息等。其二，債務減記類舉措，在嚴格遏制增量的基礎上，降低存量隱性債務規模，具體包括債務清算、重組、部分債務合規轉化為企業經營性債務等。其三、提高現金流類舉措，以緩解現金流壓力，具體包括盤活存量資產、轉讓部分政府股權以及經營性國有資產權益、推動城投平臺產業轉型、培育其自身“造血能力”等。
2、二問：本輪化債 的“變”與“不變”？
新一輪大規模化債工作即將開啟，11月全國人大常委會已審議透過地方債務限額調整用於置換地方隱性債務。根據全國人大新聞釋出會指引，從2024年開始，我國將連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，專門用於化債，累計可置換隱性債務4萬億元。再加上全國人大常委會批准的6萬億元債務限額，直接增加地方化債資源10萬億元 。根據2023年大規模特殊再融資債發行參考，化債額度或更向欠發達地區傾斜，且發行期限拉長。
從監管思路看，隱債“零容忍”的高壓監管態勢不變，且隱債監管協同力度相較過往有所加碼。最新財政部隱債問責典例顯示，其通報典例源自2023年財會監督專項行動檢查，或指向隱債監管與其他監管貫通協調，形成合力。財會監督與隱債監管合力貫通下，本次“隱債問責”主體細化至地方事業單位，問責行為深入交易或事項的經濟實質。基於2023年財會監督專項行動檢查，本輪隱債問責主體，首次出現公辦學校。同時，本次通報問責行為更為深入，包括公辦學校違規“以租代建”建設新校區，地方財政局名義退回資本公積、實則違規融資等行為。
從化債思路看，本輪大規模隱債化解思路或更有針對性，解決拖欠企業款項問題重要性明顯提升。2023年下半年以來，解決拖欠企業款項的問題被提升到前所未有的重要位置。10月18日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於解決拖欠企業賬款問題的意見》，強調健全拖欠企業賬款清償的法律法規體系和司法機制，健全防範化解大型企業拖欠中小企業賬款的制度機制，並加強執法監督等。因此，新一輪大規模化債中，解決拖欠企業款項問題或是重點。
3、三問：新一輪化債，哪些領域或是重點？
當前，部分地區債務償付壓力已快速攀升，債務化解或較難僅憑自身財力完成，或需化債資源重點支援。從債務償付視角看，隨著土地財政持續低迷，地方債務付息壓力明顯增加，專項債尤為明顯，2023年地方專項債付息額佔其本級政府性基金收入比重超11%；同時，城投債“借新還舊”現象普遍，貴州、寧夏、青海2023年城投債“借新還舊”比例達100%。
從隱債規模和債務付息壓力視角看，中西部部分地區債務化解壓力較大。從2023年各地城投平臺帶息債務相對規模來看，天津、江蘇、浙江、廣西、重慶等地城投平臺帶息債務規模較其綜合財力比例較大，或受債務置換政策重點支援。從付息壓力看，2023年黑龍江、天津、青海等地專項債付息規模佔其本級政府性基金收入比重較高、超35%，甘肅、河南等地專項債付息規模增速較快、超20%，指向除隱性債務置換外，可能採取轉移支付等方式綜合緩解付息壓力。
從解決拖欠企業款項視角看，軍工電子，環保基建、醫藥商業等行業可能相對更受益於本輪化債推進。基於本輪大規模化債對緩解企業拖欠款項問題的重視，若以企業應收款項佔比（應收賬款和票據與長期應收款之和佔淨資產比重）和應收賬款週轉天數衡量各行業被拖欠款項程度，則2023年年報資料顯示，裝修裝飾、醫藥商業、專業工程、基礎建設等行業應收款項佔比淨資產比重居前、超80%；軍工電子、環境治理、軌交裝置等行業應收賬款週轉較慢，週轉天數超150天。上述行業可能相對更受益於本輪化債推進。
風險提示
經濟變化超預期，政策超預期。
