蘆哲 系東吳證券首席經濟學家、研究所聯席所長 、中國首席經濟學家論壇成員
核心觀點
核心觀點：在2025年對華加徵關稅政策正式落地之前，美元兌人民幣匯率或延續“上有頂、下有底”的底線管理思路，預計USDCNY總體上保持在7.10-7.35的波動區間內震盪，然而當美國打響新一輪貿易摩擦訊號彈之後，美元兌人民幣匯率或將漸進突破這一區間，且波動率也將較2024年擴大，預計外部風險助推人民幣匯率突破底線， USDCNY波動上限或觸及7.40-7.50區間。
2025年人民幣匯率展望：“寬財政”博弈“加關稅”。預計2025年在“基本盤”面臨關稅挑戰、“投機盤”期待人民幣資產預期回報率提高、“政策盤”延續底線思路和預期管理的綜合作用下，美元兌人民幣匯率將在國內“寬財政”和外部“加關稅”的路徑下展開博弈，在2025年至2026年對華加徵關稅政策正式落地之前，美元兌人民幣匯率或延續“上有頂、下有底”的底線思路，預計USDCNY總體上保持在7.10-7.35的波動區間內震盪，新一輪貿易摩擦或推動美元兌人民幣匯率漸進突破這一區間，且波動率也將較2024年擴大。美國加徵關稅的時點和路徑、“寬財政”政策加碼的時點和規模等均存在較大不確定性，匯率預期或在矛盾切換中反覆衝折。美元兌人民幣匯率上行的幅度和節奏也取決於關稅政策落地的節奏和中美談判的進展，預計外部風險助推人民幣匯率突破底線，從2025年的基準情形看，貿易摩擦壓力下USDCNY波動上限或觸及7.40-7.50區間。
2024年人民幣匯率“基本面”的邊際變化。（1）“基本盤”之商品貿易：出口企業累積的“待結匯盤”是穩定人民幣匯率的內在力量，預計2024年12月至2025年1月，出口企業的結匯需求或繼續釋放，但是結匯規模或不及2024年三季度，從外部風險看，2024年12月份美聯儲議息會議和日本央行利率決議將是匯率市場的重要關注點，若再出現“日本央行超預期加息、美聯儲超預期降息”的組合，人民幣對美元的單邊匯率或在結匯需求釋放的推動下重回7.0-7.10區間。（2）“基本盤”之直接投資：海外對華直接投資在2024年二季度之後轉為淨流出，中國企業繼續“走出去”，鑑於2018年中美貿易摩擦的經驗，為應對2025年新一輪加徵關稅的風險，出口企業“待結匯”資金全部轉為人民幣的風險較低，或繼續選擇持有超額美元以應對進出口風險，同時繼續加大“出海”投資力度，以規避加徵關稅風險。（3）“投機盤”：跨境資金是否持續迴流人民幣金融資產，核心驅動力還是人民幣金融資產的預期回報率，從2024年四季度末至2025年來看，證券投資賬戶下跨境資金流動方向，既取決於美聯儲降息路徑與美元資產的強弱，也取決於人民幣資產的表現，預計2025年證券投資賬戶或延續2024年8月至9月份的表現，在外部風險增大貶值壓力時，成為穩定人民幣匯率的邊際力量。（4）“政策盤”：在2025年可能繼續面臨“高利率、強美元”的外圍環境以及中美貿易摩擦捲土重來風險下，人民幣匯率可能仍然在特定階段承受一定貶值壓力，匯率管理底線依然是“堅決防範匯率超調風險”和“防止形成單邊一致性預期並自我實現”，匯率政策或為對沖潛在的市場風險提前留出適當的“政策冗餘度”。
風險提示：（1）特朗普組合政策效應不明晰，美聯儲“降息”路徑不明確，美債收益率和美元流動性尚有不確定性；（2）中國的積極財政政策效應遲滯，人民幣資產預期回報率低於市場預期；（3）特朗普加徵關稅或衝擊歐元區經濟和通脹，歐元區反應函式不明確，同時日本央行“加息”節奏不明確。
內容目錄
1. 盤點：2024年人民幣匯率特徵
1.1. “避險”屬性增強：更低的波動
1.2. 貿易與跨境資金：貨幣籃子與單邊匯率“此漲彼落”
2. 變化：人民幣匯率“基本面”
2.1. “基本盤”：商品貿易+直接投資
2.2. “投機盤”：資產配置再平衡
2.3. “政策盤”：防範一致性貶值/升值預期
3. 展望：2025年“寬財政”博弈“加關稅”
3.1. 貿易摩擦：2025年人民幣匯率面臨加徵關稅風險
3.2. 歧路各斷：擴內需或對沖外部擾動
4. 風險提示
與2022年至2023年跨境資金流出和出口低迷導致匯率承壓貶值不同，2024年由於海外紛紛開啟降息週期、國內推出“一攬子”增量政策，人民幣資產的吸引力提升穩定了匯率基本面，2024年人民幣匯率波動率下降、波動空間相比前兩年顯著收窄。截至11月21日，年初至今USDCNY處在向上7.2760、向下7.0156的區間內波動，年初以來累計貶值2.12%，年化波動率下降至2.98%；USDCNH則在向上7.3080、向下6.9730的區間內波動，年初以來累計貶值1.72%，年化波動率為4.06%。展望2025年，人民幣面臨類似2018年-2019年的貶值衝擊，雙向波動空間和波動率或相比今年提高。
1. 盤點：2024年人民幣匯率特徵
2024年主導美元指數波動的主線是美聯儲降息預期，但人民幣匯率並未與美元指數完全同步波動，美元兌日元匯率一度驅動美元兌人民幣匯率，綜合2023年11月至2024年11月人民幣匯率市場，人民幣展現出2個方面的新特徵。
1.1. “避險”屬性增強：更低的波動
與一籃子貨幣橫向比較，人民幣具有更低的波動率、展現更強的“避險”屬性。截至11月21日，美元指數年內累計升值超過5.0%，其中美元對歐元升值達到4.70%、對英鎊略貶值0.83%、對2024年前10個月加息2次的日元升值9.40%，但是在岸和離岸人民幣對美元貶值約2.0%左右，低於主要發達經濟體貨幣。
從波動率角度來看，擇取CFETS人民幣匯率指數的主要幣種，截至2024年11月，無論是與日元、歐元、英鎊、加元和澳元等發達經濟體貨幣相比，還是與馬來西亞林吉特、泰國泰銖、巴西雷亞爾、墨西哥比索等新興市場經濟體比較，人民幣匯率波動均顯著低於一籃子指數的主要幣種。
面對美元指數升值有較低的貶值幅度、高波動率市場狀態下波動水平顯著低於其他幣種，一定程度上表明人民幣具有了“避險”屬性，而這種“避險”屬性則是源自於兩個原因：穩定的低利率與日益增長的海外淨資產頭寸。
2018年開始人民幣即處於“降息”和“降準”週期，長期利率水平每年穩定下行，期間2020年儘管由於經濟復甦導致市場利率階段性走高，但是也沒有開啟“加息”和“升準”，穩定走低的利率水平在2022年之後與美債收益率出現內外“倒掛”，截至2024年11月21日，中債30年期國債收益率與日元30年期國債收益率之間的利差收窄至2個bp。穩定的低利率賦予人民幣“融資貨幣”的屬性，也導致人民幣匯率和日元匯率的波動同向，2024年7月底至9月份人民幣匯率劇烈升值，其發端即是日本央行“加息”逆轉了低息貨幣的“套息交易”。
海外淨資產投資累積是本幣低利率的必然結果。2022年開始中美利差“倒掛”，催生非金融私人部門在負債端增配低利率的本幣、在資產端增配高利率的外幣，由此形成資產負債表上的幣種錯配。截至2024年三季度末的國際收支平衡表顯示，非儲備性質的金融賬戶逆差當季度錄得1,743億美元的逆差，逆差規模創下有資料記錄以來的極大值，表明私人部門正在繼續累積海外淨資產頭寸。
1.2. 貿易與跨境資金：貨幣籃子與單邊匯率“此漲彼落”
2015年“8.11”匯率定價機制改革之後，人民幣匯率定價機制走向“以市場為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”，儘管貨幣籃子的概念由來已久，但金融市場依然視美元兌人民幣單邊匯率為最重要的匯率，但是隨著跨境貿易中人民幣結算份額不斷擴張，人民幣匯率在2020年之後逐漸形成“錨定”貨幣籃子。
在CFETS人民幣匯率指數中，由於人民幣展現出較強的低波動特徵，因此2024年以來也出現了人民幣對美元匯率和對一籃子貨幣匯率“此升彼落”負相關關係。截至2024年11月21日，CFETS人民幣對一籃子貨幣匯率年內累計上漲大約2.0%，與人民幣對美元的累計貶值幅度基本相當，主要原因是在強美元指數的推動下，其他非美貨幣貶值幅度大於人民幣，導致人民幣對籃子貨幣被動升值；在2024年8月份至9月份美元指數交易“降息”和“衰退”雙重預期而大幅走弱時，其他非美貨幣亦相對人民幣走強，導致儘管人民幣對美元單邊匯率從7.30直落到接近7.0，但CFETS人民幣對一籃子貨幣匯率的漲幅也同時“清零”。
之所以呈現不同維度人民幣匯率的分野，主要是由於匯率體現了不同層面的人民幣“基本面”：人民幣對一籃子貨幣匯率指數體現商品貿易的出口基本盤、美元兌人民幣匯率則體現跨境資金流動的方向。2022年至2023年受全球經濟下行風險和海外需求萎縮等因素影響，中國出口增長走弱，疊加中美利差收窄至“倒掛”增大跨境資金流出風險，2022年至2023年人民幣對美元單邊匯率和對一籃子匯率同步貶值，2022年人民幣對美元和對貨幣籃子分別貶值和9.08%和3.70%；2023年人民幣兩個維度的匯率分別貶值2.02%和1.27%。2024年以來出口增速保持強勁，但9月份之前由於股市低迷，人民幣資產吸引力不足導致人民幣一方面呈現出口強勁推升對一籃子匯率指數，年初至今CFETS人民幣匯率指數已經累計上漲接近2.0%；另一方面配置人民幣資產的行為並未隨出口強勁而增長，引致人民幣對美元的單邊匯率貶值約2.0%，且走勢與一籃子貨幣匯率相反。
2.變化：人民幣匯率“基本面”
由於人民幣尚未實現資本與金融賬戶可自由兌換，目前國際收支的制度設計是“經常專案可兌換+不承諾資本專案可兌換”，並保留在極端情況下進行資本管制的選項，因此跨境資金在國際收支不同賬戶下拆借和兌換的自由程度亦有較大區別。對映到人民幣匯率的決定上，我們認為人民幣匯率升貶值是跨境資金“拆借”和“交易”的結果，而這一結果也會體現在國際收支的變化上。
從國際收支平衡表出發，對決定人民幣匯率的因素來看：基於商品貿易的經常專案和資本與金融賬戶下的直接投資科目聯合構成人民幣匯率的“基本盤”；基於內外利差決定金融資產配置的證券投資則是人民幣匯率的“投機盤”。2024年人民幣匯率的“基本盤”和“投機盤”均出現了邊際變化，同時在國際收支之外，人民銀行“穩匯率”政策行為也構成人民幣的“政策盤”。
2.1. “基本盤”：商品貿易+直接投資
以商品貿易為主體的經常專案是人民幣匯率的“壓艙石”。2024年強勢的商品出口增速限制了人民幣單邊匯率的貶值幅度和波動率，並且商品淨出口形成的“待結匯盤”也成為穩定人民幣匯率的潛在勢力。
從涉外收付款和結售匯兩項資料來看，在貨物貿易賬戶下，2024年1-10月份商品貿易累計涉外收入2.86萬億美元，涉外支出2.39萬億美元；在收支結構中，1-10月份累計結匯量達到1.43萬億美元，主動結匯率在最近3個月連續回升，截至10月末結匯率為50.11%；1-10月份累計購匯規模為1.20萬億美元，主動售匯率穩定在50.27%。從單月度資料看，2024年9月份商品出口企業結匯650億美元，超過2020年12月份單月609億美元的歷史極值，出口企業結匯是8月份至10月份推動人民幣對美元升值的最主要資金力量。
出口企業“待結匯盤”的形成，一方面是由於人民幣穩定的低利率，以商品貿易為主體的經常賬戶自由兌現賦予出口企業更高的資產負債自由度，過去3年裡“資產外幣化、負債本幣化”既累積起海外淨資產頭寸，也累積起資產端“待結匯”資金；另一方面2018年-2019年中美貿易摩擦發生之後，中國出口企業加大“走出去”力度，為便利海外投資與進出口，出口企業持有更多美元的意願上升。以上兩方面因素共同導致“待結匯盤”規模擴張，當2024年8月份至10月份結匯潮湧現時，“待結匯盤”進入關注的視野，而對其規模的估算嚴重依賴於對何謂正常結匯率的假設。
我們以2018年至2021年連續4年的結匯率平均值設定“正常結匯率”，從2022年開始出口企業結匯率繼續走低，與“正常結匯率”之間的偏離是出口企業“待結匯”的資金規模，據此估算，截至2024年10月末，2022年以來3年時間累積的“待結匯”資金體量大約為2,300億美元。隨著2024年8月至9月日元升值推動美元指數大幅下跌，出口企業結匯需求釋放，主動結匯率連續3個月回升，“待結匯盤”已經展現出穩定人民幣匯率的機制，預計2024年12月至2025年1月，出口企業的結匯需求或繼續釋放，但是結匯規模或不及2024年三季度，除非美元指數再度出現大幅下挫。
從外部風險看，2024年12月份美聯儲議息會議和日本央行利率決議將是匯率市場的重要關注點，若再出現“日本央行超預期加息、美聯儲超預期降息”的組合，人民幣對美元的單邊匯率或在結匯需求釋放的推動下重回7.0-7.10區間。
在商品貿易之外，直接投資賬戶下資本轉移同樣是人民幣匯率的“基本盤”。2023年一季度開始國際收支平衡表下直接投資賬戶差額轉為逆差，2023年全年直接投資逆差規模達到1,426億美元，2024年前三個季度直接投資逆差達到1,555億美元，相比去年同期逆差擴張288億美元。
在國際收支平衡表中，直接投資“資產”為負是本國資金流出、直接投資“負債”為正意味著外國資本流入。2023年全年直接投資賬戶中外國對華直接投資淨流入427億美元，但中國企業對海外直接投資錄得1853億美元，表明2023年中國出口企業“出海”步伐加快。與2023年相比，2024年直接投資賬戶的邊際變化在於一方面中國企業延續穩健“出海”，前3個季度對海外直接投資1,428億美元；另一方面，海外對華直接投資在2024年二季度之後轉為淨流出，前3個季度海外對華直接投資淨流出127億美元。由於2018年中美貿易摩擦的“前車之鑑”，為應對2025年美國新一屆政府加徵關稅的風險，一方面出口企業“待結匯”資金全部轉為人民幣的風險較低，或繼續選擇持有超額美元以應對進出口風險；另一方面出口企業繼續加大“出海”投資力度，以規避加徵關稅風險。
2.2. “投機盤”：資產配置再平衡
國際收支資本與金融賬戶下證券投資科目，由於對內外利差變動、升貶值預期以及本外幣資產收益率預期等因素更為敏感，證券投資賬戶下跨境資金流動增大人民幣匯率波動的彈性：2022年證券投資科目下跨境資金同時減持人民幣股債增大了人民幣對美元的貶值彈性；2023年證券投資科目下跨境資金開始“減股、增債”一定程度上限制了人民幣對美元的貶值幅度；2024年前三個季度證券投資跨境資金從“減股、增債”轉變為“增股、減債”，也與出口企業結匯需求釋放一道，成為推動2024年8月-9月人民幣匯率回升的重要力量。
證券投資賬戶：外資開始“減債、增股”的資產配置再平衡。2024年8月份在外匯市場押注美聯儲降息交易的推動下，跨境資金開啟回補人民幣資產的交易，人民幣匯率劇烈升值曾一度導致證券投資賬戶在8月份淨結匯2.91億美元。如果說8月份外資回補股票資產還是“被動”空頭回補，那麼9月份在“一攬子”增量政策的加持下，A股暴漲推動的跨境資金迴流則是外資主動選擇增持人民幣資產，9月份單月證券投資淨結匯98.68億美元，創下2018年以來單月最大淨流入規模。
從人民銀行釋出的境外機構與個人持有人民幣金融資產資料來印證，可以發現，經過2022年至2023年外資持續流出之後，2023年9月底開始證券投資專案出現“多債、拋股”的資產搭配，今年以來在外資迴流中債的推動下，外資持續回補人民幣資產，但是主要補倉人民幣債券，正是在2024年9月份A股暴漲的推動下，外資開始“多股、減債”的資產配置再調整。截至2024年9月末，境外機構持有人民幣債券規模下降1,311億元至4.44萬億元，是12個月以來首次下降，但境外機構持有的股票資產則大幅流入6,576億元，推動外資持股規模擴張至3.13萬億。
但是10月份隨著A股從暴漲回歸理性，外資買入的情緒也順勢降溫，2024年10月份證券投資專案淨結匯錄得31.03億美元的逆差，因此跨境資金是否持續迴流人民幣金融資產，核心驅動力還是人民幣金融資產的預期回報率。從2024年四季度末至2025年來看，證券投資賬戶下跨境資金流動方向，一方面取決於美聯儲降息路徑與美元資產的強弱，另一方面取決於人民幣資產的表現，預計2025年證券投資賬戶或延續2024年8月至9月份的表現，在外部風險增大貶值壓力時，成為穩定人民幣匯率的邊際力量。
2024年另一項貶值壓力來自服務貿易賬戶，2024年1-10月份服務貿易賬戶累計結售匯逆差1,784億美元，由於服務貿易專案主要涉及跨境出行等居民旅遊需求，意味著今年前10個月居民部門基於出境遊的換匯需求依舊旺盛，不過這可能是由於9月份至10月份假期跨境出行需求集中釋放所致。從更廣義的涉外收付差額來看，2024年1-10月涉外收付款累計逆差1,275億美元，服務貿易賬戶結售匯逆差高於涉外收付款差額，或表明居民在銀行櫃檯以出境遊購匯之後，還是並未全部用於實際出境旅遊的支出，兩者之間累計509億美元的差額表明在內外利差的壓力下，居民和出口企業一樣選擇增持美元，但是期間8月至9月，由於人民幣匯率劇烈升值，套息交易空間收窄，居民部門換入美元的意願已經邊際下降。
從1-10月份美元存款的增長來看，截至10月末中國境內金融機構外匯存款餘額同比增速邊際回落至6.60%，10月份單月度外匯存款餘額下降126億美元，由於外匯存款也可視為境內“美元套牢盤”，10月份外匯存款餘額下滑，儘管在10月份“強美元”壓力下，人民幣匯率重新承受了一部分貶值壓力，但是與2024年上半年貶值預期擴散引致居民“順週期性”增持美元不同，10月份在美元兌人民幣匯率承壓上行的時期，反而有部分資金選擇換匯人民幣，升值與貶值預期均已消散，順週期行為短暫消失。
2.3. “政策盤”：防範一致性貶值/升值預期
2015年“8.11”匯率定價機制改革之後，人民幣中間價定價機制為“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”，在2017年5月份為適度對沖市場情緒的順週期波動，將“逆週期因子”納入中間價定價機制以穩定市場預期。在此之後，每天公告的美元兌人民幣中間價報價就成為一項重要的“政策變數”，指引當日人民幣匯率波動和匯率政策訊號。在2014年人民銀行將在岸人民幣匯率的“漲跌停板”調整為中間價±2.0%之後，以當天中間價開盤價，在岸人民幣即期匯率以中間價為中心，以2.0%為最大波動範圍（銀行櫃檯結售匯價的漲跌停板為3.0%），由此可框定即期匯率的波動區間。
2024年調控中間價穩定匯率貶值預期。2024年以來，由於美聯儲降息路徑不確定性，美元兌人民幣匯率一度承受較強的貶值壓力，2024年1月-7月份期間，以在岸美元兌人民幣即期匯率與當日中間價偏離1.80%為標準，前7個月合計有71個交易日在岸人民幣即期匯率處於接近“跌停”的狀態，但是中間價也會選擇合適的時機階段性釋放貶值壓力以調整預期、匹配供需，截至11月21日，2024年以來美元兌人民幣中間價在7.1992到7.0074之間波動，與7.1992相匹配的在岸即期匯率最高貶值點位為7.3432，也就意味著從“政策盤”來看，美元兌人民幣匯率合意波動區間上限大概在7.35左右。
2024年9月份人民幣匯率升值一度形成“正反饋”機制。中間價是人民幣匯率的核心政策變數，其內含的“逆週期因子”一項經常被用於估計匯率政策的力度，當8月份美元指數下跌推動人民幣匯率回升之後，在岸即期匯價、中間價與離岸即期匯價實現“並軌”，中間價報價與預期中間價幾乎沒有再出現偏離，“逆週期因子”萎縮歸零，但彼時外匯市場漸漸形成了“結匯資金潮湧→即期匯率升值→中間價走低→預期增強引導繼續結匯→即期匯率升值”的正反饋機制，值得注意的是“逆週期因子”並不是單獨的一項貨幣政策工具，因此9月份中間價調升只是順應即期匯率和一籃子貨幣匯率變化的方向，其收縮並未顯現出引導升值的政策立場，在2024年9月份美聯儲降息50個基點之後，美元指數觸底回升，美元兌日元匯率亦開始走高，但是人民幣匯率反而繼續升值，表明9月份人民幣匯率市場曾一度進入資金和情緒驅動的“正反饋”迴圈。
人民銀行匯率政策的底線是防範順週期性行為、防範一致性預期。一致性預期風險包括既不能有一致性貶值預期，也不能有一致性升值預期，尤其在人民幣匯率市場劇烈波動之時，中間價應發揮“定海神針”的作用，“控場”即期匯率波動的節奏和情緒，2024年2月至5月“控中間價”以對沖貶值預期、2024年5月至7月漸進調貶中間價以恢復外匯市場彈性、2024年8月調貶中間價對沖劇烈波動時人民幣升值預期、2024年11月美國總統大選風險事件前調控中間價穩定在7.14、美國總統大選結束後“強美元”浪潮下調控中間價穩定在7.19，均是人民幣匯率管理底線的凸顯。在2025年可能繼續面臨“高利率、強美元”的外圍環境以及中美貿易摩擦捲土重來風險下，人民幣匯率可能仍然在特定階段承受一定貶值壓力，因此還應繼續防範人民幣匯率出現類似2018年-2019年以及2022年-2023年的大幅貶值風險；但是從呵護外貿企業利潤、穩定出口基本盤的角度來看，人民幣匯率也不宜劇烈升值、影響出口企業利潤。在2024年第三季度貨幣政策執行報告中，人民銀行刪除“堅決對順週期行為予以糾偏”的表述，源自從美元供需看，貶值預期和升值預期均已短暫消散，但繼續強調“堅決防範匯率超調風險”和“防止形成單邊一致性預期並自我實現”，也意味著匯率政策會繼續為對沖潛在的大幅波動風險留出適當的“政策冗餘度”。
3.展望：2025年“寬財政”博弈“加關稅”
展望2025年人民幣匯率，新一輪加徵關稅以及國內政策如何對沖貿易摩擦風險將是主導匯率波動的主要矛盾。隨著特朗普將在2025年1月20日正式宣誓就職並組閣，以中國為首要目標的加徵關稅政策或將加大全球匯率市場波動，但由於2025年至2026年關稅政策的覆蓋範圍、加徵規模和落地節奏均還存在較大不確定性，墨西哥、中國等與美國經貿往來密切的貨幣匯率，或將隨著美國關稅政策的落地進度而波動，但在關稅政策實質性落地之前，人民幣匯率或延續2024年四季度以來表現的特徵。
3.1. 貿易摩擦：2025年人民幣匯率面臨加徵關稅風險
截至2024年三季度末，中國經濟貿易順差與名義GDP的比例達到5.16%，遠高於2018年第一輪中美貿易摩擦之前的3.40%的比例，這源自於2020年突發全球公共衛生事件之後，中國經濟製造業的比較優勢繼續得到鞏固，且2024年全球需求韌性較強對出口拉動作用較大，而與2018年第一輪貿易摩擦相比較，美國依然是中國主要的出口目的地和貿易伙伴，截至2024年10月末，今年以來中國對美國貿易盈餘累計達到2915億美元，依然高於2018年同期2590億美元和2019年同期2476億美元的盈餘規模，意味著美國新任總統特朗普若貫徹加徵60%的承諾，還是會有較大機率施壓人民幣對美元匯率。
一方面，中國經濟出口增速或承受一定下行壓力，直接對人民幣匯率形成利空，但是參考上一輪貿易摩擦的經驗，在關稅政策落地之前，預計會出現“搶出口”，2025年出口或繼續貢獻GDP增長。
另一方面，在對華加徵關稅的同時，美國對歐洲等地區關稅稅率也將提高，由於歐洲經濟對貿易更為敏感，因此加徵關稅或引致美元指數繼續走強、歐元匯率下跌，而人民幣固然受到美元指數走強的壓制而貶值，但是其他非美貨幣或相比人民幣匯率貶值更多，因此人民幣在非美貨幣群體中繼續保持較低β屬性。
回顧2018年至2019年，當中美貿易摩擦開始之後，人民幣匯率在2018年的貶值幅度就達到5.4%，從2018年至2019年，人民幣對美元從6.24一路貶值至接近7.19，累計貶值幅度接近15%。單純從歷史經驗來推斷，人民幣貶值幅度應同比例對沖關稅加徵的幅度。但是也要注意到，根據我們在2025年度展望報告《更高的赤字，更多的未知》中所分析，由於加徵關稅涉及利益方方面面，變數最大、落地難度最高、落地時間或也最晚，因此關稅政策落地的時間節奏將從外部風險層面擾動匯率走勢。
從匯率政策的管理思路來看，在2025年至2026年對華加徵關稅政策正式落地之前，美元兌人民幣匯率或延續“上有頂、下有底”的底線思路，預計USDCNY總體上保持在7.10-7.35的波動區間內震盪，然而當美國打響新一輪貿易摩擦訊號彈之後，美元兌人民幣匯率或將漸進突破這一區間，且波動率也將較2024年擴大，美元兌人民幣匯率上行的幅度和節奏也取決於關稅政策落地的節奏和中美談判的進展，預計外部風險助推人民幣匯率突破底線，從2025年的基準情形看，貿易摩擦壓力下USDCNY波動上限或觸及7.40-7.50區間。
3.2.歧路各斷：擴內需或對沖外部擾動
“寬財政”或部分對沖“加關稅”擾動。當海外經濟挑戰增大、出口增速面臨下滑風險時，“穩增長”的訴求要求經濟政策繼續加大支援力度、提振內需對沖外需下滑的不利影響，而在應對“加關稅”挑戰時，除了貨幣政策延續保持流動性供給充裕的支援性立場之外，財政政策或將是主要抓手，但是“寬財政”或也將採取漸進性、有剋制的推進步伐。
一方面“寬財政”推高內部需求，進而提高歐洲等地區對華出口，緩解歐元匯率承受的貶值壓力，間接抑制強美元對匯率的壓力；另一方面，如果貨幣政策寬鬆空間受到匯率因素制約，透過擴張財政政策的方式來增強經濟內生增長動能，能夠繼續提振金融市場信心，提高人民幣資產回報率，鑑於2024年9月份已經出現過由於股市強勢，結匯潮能夠抵抗住美元指數走強的壓力，人民幣匯率或也因“寬財政”而走穩。
預計2025年在“基本盤”面臨關稅挑戰、“投機盤”期待人民幣資產預期回報率提高、“政策盤”延續底線思路和預期管理的綜合作用下，美元兌人民幣匯率將在國內“寬財政”和外部“加關稅”的路徑下展開博弈，且美國加徵關稅的時點和路徑、“寬財政”政策加碼的時點和規模等均存在較大不確定性，匯率預期或在矛盾切換中反覆衝折。
4. 風險提示
（1）特朗普組合政策效應不明晰，美聯儲“降息”路徑不明確，美債收益率和美元流動性尚有不確定性；
（2）中國的積極財政政策效應遲滯，人民幣資產預期回報率低於市場預期；
（3）特朗普加徵關稅或衝擊歐元區經濟和通脹，歐元區反應函式不明確，同時日本央行“加息”節奏不明確。
