白酒，曾是不少投資者心中的摯愛。
過去的三年，它由高估值切換成低估值。不少人發出疑問：白酒行業還擁有最佳的商業模式嗎？白酒行業未來的市場空間會不會萎縮？白酒行業是不是也要內捲了？
12月7日 ， 2024年嘉年華在深圳舉辦 。 雪球人氣使用者——喝牛二的戰總、朱酒、滇南王 ，以「白酒，還是你的最愛嗎？」為議題，暢聊與白酒投資的“愛恨情仇”。
以下為全量文字 ：
喝牛二的戰總：各位投資者下午好，我是喝牛二的戰總，今天非常有幸和朱酒、滇南王老師一起與大家分享“白酒還是你的最愛嗎？”
上午方總問今年盈利了嗎？今天上午我沒好意思舉手，因為今年還沒有盈利。雖然今年的投資業績不行，但是我認為白酒的整體還是沒有問題的。
先從第一個問題開始，白酒行業還擁有最佳的商業模式嗎？
朱酒：大家好，我是朱酒。
大家現在是不是已經在懷疑白酒了？我們還記得在2020年，在4年前的這個時候，白酒是YYDS，現在大家都已經忘掉了，4年過去，都已經出現了懷疑、動搖。在這個市場上，可以說是每隔幾年就出現這個問題，因為白酒本身的群眾基礎比較廣泛，每隔一段時間股票價格漲得比較快，回落的時候也比較狠，這個時候大家就懷疑白酒是不是最佳的商業模式。
從現在來看，我覺得從行業角度來說，白酒仍然是比其他的行業，或者是中國的A股，或者是全世界各國的股市，橫向對比，白酒是擁有最佳商業模式的，而且沒有之一。全世界沒有看到有什麼產品具有白酒這樣的嚴格品牌序列，這麼多年沒有一個品牌進入頭部品牌陣營，而且產品不會過期。更重要的是它在中國的得天獨厚的餐飲裡面是畫龍點睛的一筆，從這個角度它是無可替代的。它的品牌衝擊也很大，中國很多行業在內卷的時候，白酒行業還是一團和氣，因為這個餅，大家還在分的過程中，沒有充分競爭。
回到現在，重新反思，白酒和其他行業相比，還是擁有最佳商業模式。有一個短暫的週期性過程，仍然會王者歸來，但是白酒內部會分化，高階白酒已經和其他的產品序列拉開距離。現在次高階白酒和中低端白酒最大的問題是高階白酒的壓力。白酒行業仍然擁有最佳的商業模式，但是白酒行業內部的板塊，不是每一個板塊都能享受到這種最佳商業模式所帶來的回報。尤其是高階白酒下沉的過程中，次高階的白酒壓力很大，很多公司四季度業績下滑。
因此，行業仍然擁有最佳商業模式，但是行業板塊正在分化，高階白酒的優勢會不斷強化，中低端和次高階壓力比較大。
滇南王：我從更微觀的角度來說說白酒的商業模式。
白酒的商業模式，暴利。10塊錢的糧食，釀了以後可以賣100，100的糧食可以賣1千。現在市場上低端、中端、高階，它的成本到銷售價格都是成倍增長。
做企業的都知道，很多行業毛利都是10%幾、20%幾、30%幾，但是白酒基本上都是70%幾，高階的就是80%幾、90%幾。從商業角度來看，超暴利的模式，其他行業都沒有，大類裡面幾乎找不到。
另外，各項財務指標非常好，淨資產收益率起步是15%以上，上市企業有十幾家，淨利率大部分是20%幾以上，這個角度可以把很多行業給秒殺，看了白酒的年報，就不想做別的行業，這就是白酒的財報優勢。
還有一個優勢，產品消費廣，比如商業宴請、節日都是少不了的。
從一家企業的生長週期來看，影響企業致命的是負債，但是白酒基本沒有負債，賬戶上有很多的現金。
白酒是茶出來以後，這幾年疫情，很多行業都很難，白酒即使拿，好賣就賣，不好賣就存著，對企業經營一點影響也沒有。現在的白酒，十年前是這幾家，二十年前也是這幾家，再往後過十年、二十年還是這幾家。從商業模式來看，橫向看、縱向看，商業模式都是第一。
無論怎麼變，就像四季一樣，春夏秋冬無論怎麼變，白酒的商業模式都不變。
喝牛二的戰總：我非常同意兩位老師的觀點，我仍然認為白酒還是最佳的商業模式：白酒的品牌壁壘；盈利模式，有非常高的毛利率、淨利率和淨資產收益率；不會過期，白酒是越沉越值錢，行業天然有壁壘。分為3類：辛苦不賺錢的行業；賺錢辛苦的行業；白酒是賺錢不辛苦的行業。
第二個問題，白酒行業未來的市場空間，很多投資者認為會不斷萎縮，有兩個觀點：1.年輕人現在都不喝白酒；2.白酒行業和地產行業捆綁得比較深，受地產行業下行影響比較大。
滇南王：空間萎縮的問題，很多人看白酒就是看銷量，從最高的量降下來以後，就說銷量少了很多，就說白酒下降了，他忽略了最關鍵的問題，市場規模沒有降，因為白酒行業是眾多行業有話語權的行業，同一瓶酒十年前賣100塊錢，現在賣200塊錢，賣的量少一半，但是營收不變，萎縮的是量，但是規模不萎縮。一個市場的規模，一個是量，一個是價格，現在的價格比以前貴。白酒是一個硬通貨，一般的白酒就是好喝，再高階的就可以增值。
萎縮，相對其他行業來說，現在多少規模，後面就是腰斬，在白酒裡面，總的營收沒有腰斬。還可以看淨利率，頭部白酒的淨利潤拉出來對比，十年前是10個億，現在20個億，十年前20個億，現在100多個億，隨著時間的流逝，利潤上漲。為什麼？因為頭部效應，行業不變，但是龍頭企業的利潤是不斷把小企業給並起來，幾家就把市場給了。
朱酒：現在看這個問題，要反思從歷史到現在。前幾天有一個我從小看到大的瓊瑤阿姨去世了，我在朋友圈發了一句話“過去是文化比物質更加匱乏的年代，那個年代看到一個閃光的東西就會非常珍惜和放大，因為沒有別的。”
從2016年到現在，白酒量下跌了一半。歷史上我們可以選擇的物質非常少，在過去的幾十年，投資者的年齡要成熟一些，我們都經過了80年代、90年代。在過去大家沒有這麼產品，沒有這些物質的時候，只有這麼多選擇，但是現在不可逆的是，我們的選擇越來越多，我們可以看到各種各樣的酒類，白酒是不可逆的產量下滑，而且還會下滑，目前為止，其他酒類會不斷推陳出新。
另一方面，在白酒產量下滑的過程中，啤酒也在下滑。不是說大家不喝這些酒，而是可選擇的餘地多，現在是多樣化，無論是文化上，還是物質上，在飲品上也是。下滑是規律，產量下跌、銷量下跌是不可逆的，因為物質越來越豐富。
在產量下滑過程中，上市公司的營收，甚至是今年1季度的時候，大家覺得營收好得不可思議，但到三季度也下來了。在此過程中，是白酒本身抗通脹的能力。中國的白酒跟其他的酒不一樣，中國的白酒跟各種中國特色菜系連在一起，不同的菜系需要不同的酒來配，才能畫龍點睛。從這個角度來說，我們對白酒的需求是需要不斷提升的。
我們的收入提高了之後，以前喝低端的，慢慢喝中端，再慢慢喝高階，年輕人不喝白酒，一方面因為年輕人本身的味蕾比較敏感，白酒比較辛辣，所以喝得比較少。其實我年輕的時候也不喝白酒，但是到了一定的年齡，味蕾慢慢退化之後，需要更強烈的刺激，這是人體的需求。
從這個角度，年輕人不喝白酒本身沒有什麼，因為原來他們也不喝，他們本身就不是白酒的受眾，一般白酒的主要受眾是35歲以上。我們現在看到的狀態是正常的，如果年輕人都喝白酒了，這事就不正常。包括地產的影響，這肯定是有的，但是並不是說地產行情不好，量上不來，白酒的銷售客群就下降。不是地產影響了白酒，是中國經濟中最活躍的那部分人群，他們在社交的需求、禮品需求的交往過程中需要白酒來滿足需求的釋放。
在地產退到後邊之後，仍然可以看到新質生產力，原來很多產業的商業活動越來越頻繁，包括我們在財富不斷的聚集過程中，越來越多的普通人家庭也可以去喝高階酒，比如過節有頂級的白酒放在這，大家的消費能力可以承受。也就是說，現在看到的很多問題是很正常的，有的是行業問題，有的是它自身的屬性問題，還有的是這個產品的結構問題。
我們現在看到的白酒，以後會不斷變成一部分特色的東西，物質的匱乏已經過去，我們的選擇越來越多。現在喝白酒越來越少，是物質水平、消費水平在提升的表現，這是非常正常，也是良性健康的。
喝牛二的戰總：我也非常同意朱酒老師的觀點。在白酒行業的市場空間問題，還是存在結構性的問題，低端酒供過於求，但是高階白酒還是供不應求，隨著人們對健康意識的增強，大家的共識是少喝酒，但是要喝好酒。
第三個問題，白酒行業是賺錢不辛苦的行業，但現在來看，白酒也開始加入了內卷行列。它的競爭格局，一方面是和紅酒、啤酒、洋酒之間的競爭，另一方面是白酒內部的競爭，現在競爭的烈度越來越大，請兩位老師從白酒的行業競爭格局分析一下白酒的未來。
朱酒：年輕人不喝白酒，年輕人可能選擇紅酒等。如果研究資料就發現，把中國的各種酒企業利潤加在一起，不和最頂級的茅臺比，把所有的中國其他酒類的所有企業一年利潤加在一起都趕不上五糧液一家企業的利潤高，這是相差極其懸殊的概念，啤酒紅酒翻一倍還超不過茅臺一家的利潤，所以現在並沒有太大的影響，因為相差太懸殊。之所以說白酒的商業模式是最佳，其他的產品想分流這部分的客群、營收和利潤是非常困難的，至少目前為止是肉眼看不到的。
另外，白酒內部的分化是必須要客觀承認的。白酒仍然擁有最佳的商業模式，仍然可以形成非常寬、非常廣、非常深的護城河，其他的品類很難競爭，但是白酒板塊內部的競爭，隨著最近幾年GDP的增速放緩，它會變得越來越白熱化，而且從今年的下半年已經感受到這一點。我們看到很多公司在三季報上出現一些讓人目瞪口呆的表現，品牌序列也很強，過去幾年表現也非常好的公司，在三季報像突然崩潰了一樣。這就說明，白酒已經從以前擴餅的過程中、從跑馬圈地的過程中變成了需要分餅、需要內部去競爭。戰總說了白酒是賺錢不累，甚至是躺贏的行業，但是在這個大的經濟放緩過程中，有的公司可以躺一躺，有的公司必須站起來辛苦一些。
“少喝酒、喝好酒”的過程中，無論是白酒的從業人員，還是白酒投資人員，都非常熟悉這6個字，那些普通的酒怎麼辦？那些次高階產品怎麼辦？現在白酒頭部企業都紛紛擴產，未來的五年、十年，他們酒的產量翻倍，頭部品牌翻倍之後，市場空間總體還在下滑，誰會讓出自己的陣地，誰會割掉自己的利潤？從我個人的理解，有些公司是沒有抗爭能力的，是受到降維打擊。比如有些酒1千元價格帶，它到800元的時候，原來賣700元，現在600元根本賣不出去的，它沒有任何還手的力量。如果頭部企業千元價格帶，未來幾年市場不好，但是它擴產了之後，它的產能釋放，即使價格下跌30%，仍然是可以賺錢的，營收也增長，但是這個行業的其他公司呢？
行業格局的前提是，大總量在下降，而有些公司是有可能用自己的品牌序列繼續保持營收的增速和利潤的增速，但是有的公司在這裡面，就看作投資的選擇，它沒有辦法，只能默默地看到，希望經濟能有更好的過程，否則以後的日子會非常的難熬。
滇南王：我還是用資料說話，酒一般是白酒，第二大是啤酒，第三是紅酒，第四是黃酒。從2023年的食品行業資料來看，淨利潤超過100億的，第一是白酒，第二還是白酒，第三還是白酒，第四還是白酒，第五還是白酒。也就是說，整個食品行業，淨利潤最多的全部是白酒。再把門檻下跌，啤酒兩個巨頭進來了，幾十億的淨利潤。如果把門檻再降低，進來了一家紅酒，也就是幾個億，不超過十個億。把門檻再降低，就是兩家上市的黃酒進來，這兩家淨利潤加起來不超過5億。這個梯度，無論什麼酒，一看財報，梯度很明顯。一個幾個億的企業和上百億企業競爭，不好競爭。
白酒之間是怎麼競爭的？分兩種，一種是上市的，一種是沒有上市的。白酒現在有一個特殊的情況，沒有上市的想上市，但不好上市，不管利潤好還是不好都不好上市。相當於整個蛋糕，大部分歸上市的幾家企業。無論怎麼分，市場規模增長還是他們幾家佔大頭。從行業規律來說，前十就是佔行業的70%多左右的利潤。
現在有幾家大的沒有上市，等他們上市了以後，這個行業基本定型，比如家電，就是三巨頭把市場給壟斷。所以，白酒的走勢波動比較大，但是有很多核心的東西都沒有怎麼變。白酒還有護城河，白酒最大的護城河是資本無法進入，地方無法擴張，比如廣東，經濟在全國是最大的，深圳是手機、汽車等電子裝置，想造什麼都可以造，但是這麼多年，廣東是白酒消費的大省，但是在全國目前沒有大規模的酒廠，因為酒廠的護城河不是砸多少錢就可以建出來。從幾大區來看，比如貴州、四川、山西、江浙、安徽，如果企業不在這裡面，去其他地方做基本不可能，做了以後基本做不到。
這些到酒企，它的價格，核心產品是最高階的，下面的每一家酒廠從100多起，可以達到1千多，全方位競爭，沒有太核心的東西想在這裡面做起來是很難的。對於白酒，無論是現在，還是再五年、十年，再回來研究，它不變的東西很多，變的東西很少。
喝牛二的戰總：我認為白酒的競爭格局在消費板塊裡是非常特殊的，比如白電、牛奶，包括其他的食品飲料，這些行業的頭部企業包攬了全部的營收和利潤。為什麼說白酒是最佳商業模式？不僅是第一名日子過得非常好，第二名到第十名的日子也過得非常好，頭部最頂尖的茅臺毛利率超過90%，淨利率超過50%。其他的公司，包括濃香型、清香型，毛利率70%，淨利率超過30%，可能比第一名有差距，但是相對於其他行業，這個利潤率也是非常高，而且它的個性化需求，每一種香型都有不同的群眾，地方的護城河非常深，一個地方的名酒可能很難在其他的地方進行全國化，能夠全國化的品牌非常少，屈指可數。
第四個問題是，關於銷售渠道，正因為白酒的優點不會過期，而且酒是越沉越值錢，很多投資者認為白酒在渠道壓貨非常嚴重，已經形成了堰塞湖，未來可能會暴雷，甚至有的認為今年已經開始暴雷。還有電商直播等新的銷售模式對線下渠道的衝擊，導致白酒價格體系混亂，傳統的經銷商積極性下降，針對白酒銷售渠道的問題，先請朱酒老師聊聊。
朱酒：今年電商對白酒行業的改變，大家都有不同的認識，以前比例比較小，佔比可能是個位數，大部分是靠傳統渠道。但是今年最大的事件是618的時候，當時電商不斷破底價，這裡面有很多的貓膩，很多像做期貨一樣，丟擲來一個價格，把單下了，需要隔一段時間才發貨，用這種低價從經銷商拿更低的價位，再補倉。這種模式，在618的時候，對行業的價格體系產生了極大的衝擊。當時很多酒都是不斷創新低，影響確實非常大。
這表面看起來是電商在價格體系上，從百億補貼，甚至有很多假酒產生的作用，但是本質還是渠道的問題，真的能夠在渠道拿到低價位才行，如果渠道是鐵板一塊，無論壓多低的價格，也不給你發貨，他也沒有貨可拿。
雙11的時候，各家頭部的酒企聯手把經銷商給封住了，無論什麼方式，都不許供貨。雙11、雙12，價格比較穩。也就是說，現在看到的電商價格體系，代表著經銷商對市場的判斷。但是從現在起，企業不可能永遠封住經銷商的價格，如果經銷商的庫存和現金流挺不住，即使企業怎麼去支援和要求，甚至如果要這麼做就停掉代理資格，他也得做，因為公司持續不下去。至少明年下半年，這個情況還是加劇，無論經濟體怎麼復甦，消費終端，首先要在週期、金融等，才慢慢傳導到消費上，我個人預計最快是明年下半年，未來的半年多，對經銷商來說是非常難的半年。甚至現在為止，有的酒企，往年定好任務，毫無折扣全部完成，甚至還要超額，但是現在已經12月底，我知道有些一線的酒企年度任務還沒有完成，經銷商就不要再指望了。為什麼完成不了任務？因為經銷商已經接不了貨，貨壓不下去了。
現在看到的庫存問題、電商問題，核心都是一樣的，現在總體的需求在下降，庫存壓不下去，電商的價格只是一個爆發點，它是一個現象，並不是一個起點。庫存對行業帶來的衝擊是不可迴避的，無論後面市場如何，庫存都是必須面對的問題。白酒沒有什麼負債，但是是有槓桿的，對於白酒企業而言，庫存就是槓桿，市場上升的時候，無論是酒企或者是經銷商，都希望多發貨、多拿貨。經銷商拿到貨，後邊漲價，等於提前賺了2倍錢，又能賣貨，又能賺差價。所以，這種庫存並不一定是酒企壓下去，還有經銷商自己主動去要的，這就是加槓桿。但是現在面臨行業銷量下滑，各家企業生存有點難度的時候，就等於要去槓桿。
現在我們看到的現象，正在進行中。雖然我們還是認為白酒擁有最佳的商業模式，但是最少未來兩三個季度，白酒的庫存市場難以消化掉，仍然面臨很大的價格壓力，這是不能迴避的。在此過程中，年報或者是明年的一季報還有酒企要變身，會面臨很大的壓力。
另外，現在我們看到正向的方面，雖然現在有很多全國性公司，但是真正的全國公司只有一家，就是茅臺。只有茅臺一家在全國各個省份都保持了頂級的一家獨大的份額。很多企業是在某個區域性上、各個板塊上有一兩個點不錯，但是整體上沒有那麼好。存量的經銷商現在有壓力，仍然有比較廣闊的空間，如果品牌能夠不斷拓展，在產品上、在自己的營銷上，能夠得到釋放，仍然有很多的渠道釋放。從這個角度來說，短期的困難過去之後，仍然有比較廣闊的庫存去推廣，這不是壓，是真正的銷售和釋放。但是普通的白酒壓力，地方的白酒壓力也就更大。
滇南王：白酒壓貨的問題，可以從白酒銷售看它是怎麼生產、怎麼出來、怎麼賣出去。酒廠把酒釀出來，交給白酒銷售公司，銷售公司在賣給經銷商，銷售公司賣給經銷商以後，利潤就基本確定。但是經銷商會出現，酒漲價的時候，以前只能賣這個量，他怕後面繼續漲，進更多貨，就導致庫存很多。酒的價格一直漲，漲兩三年、三四年，他壓的貨很多。所以，酒企壓貨給經銷商有兩個角度，經銷商想在白酒沒有漲之前多進貨，白酒企業為了把業績做穩，做穩以後壓給經銷商，如果經銷商不要，資格就不保，這種情況怎麼看？從財報上，利潤上漲或者是下滑的時候，有可能會壓，但是如果是正常健康的增長，還是經銷商主動去進貨。
無論經銷商進了多少酒，能賣出去或者賣不出去，對白酒的影響是最低的，最多就是影響第二年、第三年的進貨。對壓貨也要看情況，如果經銷商到處喊酒不好賣、利潤低，就可以判斷業績進入滯脹。
電商對酒企業績的影響，電商買酒最容易出現的問題，上次五糧液還報道是某電商平臺的假酒。
從白酒的消費來說，從電商買的都是個人消費，白酒真正的大消費是商務宴請，還有節日，很少買幾瓶，個人消費在白酒市場可以忽略。最直觀的資料是，各大白酒企業的年報，電商資料方面都是5%以下，有沒有電商銷售對他們而言基本沒有多大的影響。
傳統渠道的積極性下降，這是白酒行業的規律。所有上市的酒企不負責經營銷售，銷售都是給經銷商，它只負責生產。如果酒的價格不繼續漲，前幾年白酒漲了一波，300賣500，500賣800，800賣1千，1千多賣2千多，很多經銷商就存了很多貨，價格漲不上去，保持恆定價格，利潤空間變窄，進貨意願減少，所以對業績有所影響。如果從長期五年、十年來看，一般行業週期就是十年，白酒從2021年到現在，3年多，基本上都是往下走，一般週期是下3年，恆2年，上3年，再恆2年，該出清的都差不多，後面就是等新的週期。
對於白酒行業，如果是新的投資者，可能覺得其他的行業更好，但是研究五年、十年、二十年，轉了一圈，還是發現白酒最香。
喝牛二的戰總：聽了兩位老師對於渠道的解讀，綜合這4個問題，總結起來，我們3個人共同認為白酒還是我們的最愛，還是擁有最佳的商業模式，希望大家在現在低谷時期可以放心、大膽地抄底，祝大家投資順利，謝謝大家！
