管濤 系中銀國際證券全球首席經濟學家中國首席經濟學家論壇理事
摘 要
11月份，美元指數先升後降，人民幣匯率繼續回撥但貶值壓力較小，人民幣在非美貨幣中總體偏強。12月以來，人民幣匯率貶值壓力增強，官方重申匯率維穩目標。
11月份，跨境資金轉為淨流出，主要是因為證券投資和直接投資淨流出規模增加，貨物貿易淨流入規模放緩。當月，境外投資者連續第三個月減持境內人民幣債券，但淨減持規模有所收窄。
11月份，銀行結售匯重回逆差，逆差規模遠小於上半年月度均值。市場結匯意願保持基本穩定，購匯動機有所減弱，但遠期購匯意願增強，或與中美利差倒掛程度加深、美元貼水幅度擴大有關。
風險提示：地緣政治風險超預期，主要央行貨幣政策調整超預期，國內經濟復甦不如預期。
正文
12月16日，國家外匯管理局釋出了2024年11月份外匯收支資料。現結合最新資料對11月份境內外匯市場執行情況具體分析如下：
人民幣匯率繼續回撥，但貶值壓力較小，人民幣在非美貨幣中總體偏強
當地時間11月6日，特朗普宣佈在2024年美國總統選舉中獲勝，“特朗普交易”驅動美元指數震盪上行。11月22日，美元指數升至107.5，創2022年12月以來新高。11月25日至29日，美元指數轉為下行，從107.5跌至105.8，全月累計上漲1.8%（見圖表1）。
11月份，在內外因素影響下，人民幣匯率走勢主要分為兩個階段。第一個階段是11月6日至12日。11月6日，受特朗普勝選影響，離岸人民幣匯率（CNH）和在岸即期匯率（指境內銀行間外匯市場下午四點半交易價，下同）分別貶值1019個、554個基點，貶值幅度分別創2019年8月6日（人民幣破7次日）、2022年9月29日以來新高。截至11月12日，人民幣匯率中間價跌破7.19，在岸即期匯率和CNH最低分別跌至7.2378、7.2429，三者累計分別貶值861個、1237個和1462個基點。第二個階段是11月13日至29日，儘管11月25日特朗普威脅對中國進口加徵10%的關稅，但人民幣匯率回撥速度明顯放緩，中間價基本在7.19偏弱方向保持窄幅波動，在岸即期匯率和CNH最低分別跌至7.2578、7.2597，累計僅分別貶值46個和53個基點，或反映了穩匯率政策的影響（見圖表2、3）。
11月份，CNH與CNY的日均偏離幅度由上月+174個基點收窄至+91個基點，在岸即期匯率較中間價日均偏離+0.5%，雖然大於上月偏離幅度+0.001%，但遠小於上半年日均偏離幅度+1.6%，表明離岸市場驅動的這波匯率回撥行情中，並未積累較強的貶值壓力（見圖表2、3）。
11月份，CFETS人民幣匯率指數、參考BIS貨幣籃子的人民幣匯率指數延續上月升勢，但漲幅由1.4%分別收窄至0.3%、0.1%，參考SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數轉為微跌0.03%（見圖表4）。
進入12月份，特朗普對金磚國家發出關稅威脅疊加中美利差倒掛加劇，促使人民幣匯率繼續震盪走低。當地時間11月30日，特朗普要求金磚國家放棄創造新貨幣或支援美元替代品的任何計劃，否則要對任何挑戰美元在全球經濟中主導地位的國家徵收100%的關稅【1】。12月2日，10年期國債收益率跌破2%關口，在岸即期匯率和CNH分別回撥374個、384個基點，次日二者盤中最低分別跌至7.2996、7.3148，CNH跌破7.30是7月5日以來首次。截至12月17日，在岸即期匯率和CNH分別收至7.2840、7.2880，較上月末累計貶值0.7%、0.5%。期間，在岸即期匯率較中間價日均偏離幅度為+1.1%，較上月偏離幅度擴大0.6個百分點，反映近期人民幣調整壓力有所增強（見圖表2）。
2024年中央經濟工作會議公報首次連續第三年明確強調“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”【2】。12月16日，人民銀行黨委在傳達學習中央經濟工作會議精神時指出，增強外匯市場韌性，穩定市場預期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定【3】。同日，外匯局黨組在傳達學習中央經濟工作會議精神時表示，要完善外匯市場“宏觀審慎+微觀監管”兩位一體管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，維護國際收支基本平衡【4】。上述表態反映出，監管部門會在必要的時候出手遏制外匯市場的異常或過度波動，維護外匯市場平穩執行。
跨境資金轉為淨流出，證券投資和直接投資淨流出增多，貨物貿易淨流入放緩
11月份，銀行代客涉外收付款由此前三個月順差轉為逆差195億美元。分幣種看，跨境人民幣收付款延續上月逆差，規模環比增加349億至387億美元，貢獻了銀行代客涉外收付款差額降幅的67%；外幣收付款繼續保持順差，規模減少174億至192億美元，貢獻率為33%（見圖表5）。
分專案看，跨境資金由上月淨流入轉為淨流出，主要貢獻項分別是證券投資、直接投資和貨物貿易，貢獻率分別為38%、28%和26%（見圖表6）。
當月，證券投資項下跨境資金繼續淨流出，淨流出規模由上月258億增至457億美元，創下歷史新高，其中涉外收入和支出繼續分化，前者環比減少106億至1889億美元，後者則增加93億至2346億美元，為歷史次高（見圖表7）。由於9月份以來對沖匯率風險後的中債收益率和美債收益率差距收窄，境外機構開始減持境內人民幣債券，9至11月份分別淨減持1338億、1420億、1022億元，11月淨減持規模環比收窄主要體現在記賬式國債上，淨減持規模由上月716億降至199億元，而同業存單淨減持規模則由上月477億增至745億元（見圖表8）。
當月，直接投資項下跨境資金延續了2022年7月份以來的淨流出狀態，規模由上月22億增至169億美元，為6月份以來新高，主要是因為涉外支出增加138億至713億美元。據外匯局披露，外商來華直接投資資本金淨流入連續3個月回升【5】，反映在穩增長政策加碼、國內經濟企穩回升背景下，外商直接投資企業對華信心增強。
當月，貨物貿易項下跨境資金淨流入規模由上月800億降至666億美元。在貨物貿易進出口金額環比齊增背景下，貨物貿易涉外收入減少43億美元（海關統計口徑的涉外收入減少59億美元），涉外支出增加91億美元（海關統計口徑的涉外支出增加65億美元），或反映了出口企業收款放緩、進口企業預付加快的影響。
境內外匯供求缺口逆轉，市場主體即期和遠期購匯意願此消彼長
11月份，反映境內主要外匯供求關係的銀行即遠期（含期權）結售匯（以下簡稱銀行結售匯）由此前連續三個月順差轉為小幅逆差18億美元，但規模顯著小於2023年7月至2024年7月期間月均逆差315億美元的水平。當月，境內外匯供求缺口逆轉，第一貢獻項是銀行代客結售匯，順差規模由上月158億降至41億美元，貢獻了銀行結售匯差額環比降幅的61%；第二貢獻項是外匯衍生品交易，淨賣出規模由上月11億增至53億美元，貢獻率為22%；第三貢獻項是銀行自身結售匯，由上月順差25億轉為逆差7億美元，貢獻率為17%（見圖表9）。
11月份，銀行代客涉外外幣收付款順差、結售匯順差分別較上月減少174億、116億美元，二者缺口從上月208億收窄至151億美元，主要反映了收入結匯端影響，銀行代客外幣涉外收入降幅由上月52億增至162億美元，但銀行代客結匯規模由上月增加170億轉為減少65億美元（見圖表10）。
不過，市場整體結匯意願保持基本穩定，購匯動機有所減弱：剔除遠期履約額之後的收匯結匯率環比回升0.2個百分點至55.5%，而付匯購匯率環比回落1.0個百分點至60.8%，為近三個月新低。而且，10-11月份收匯結匯率和付匯購匯率均值分別較7-9月份（人民幣匯率反彈期間）均值回落了1.7個和2.4個百分點（見圖表11）。一方面，結售匯意願齊降，反映出近期人民幣匯率回撥過程中，市場主體並未積累一致性預期；另一方面，收匯結匯率降幅小於付匯購匯率，表明“低（升值）買高（貶值）賣”的匯率槓桿調節作用總體正常發揮。
11月份，銀行代客結售匯順差環比收窄，主要貢獻項是貨物貿易和證券投資，貢獻率分別為100%和29%。貨物貿易結售匯順差環比減少116億美元，小於涉外收付款順差降幅135億美元，因此，二者負缺口由上月349億收窄至330億美元，對應的非金融企業境內外匯存款餘額繼續減少，且降幅由上月42億擴大至66億美元；證券投資項下，伴隨著涉外收付款逆差擴大，結售匯逆差規模由上月31億增至64億美元。
11月份，遠期結匯簽約和履約額環比分別減少10億和15億美元，而遠期購匯簽約和履約額環比分別增加28億和40億美元，因此遠期淨結匯累計未到期額環比降幅由上月65億收窄至48億美元，對銀行結售匯順差降幅為負貢獻9%。當月，遠期結匯套保比率環比微升0.1個百分點至8.0%，遠期購匯套保比率連續三個月走高，環比上升0.9個百分點至7.2%，為2022年10月份（即央行上調遠期售匯外匯風險準備金率的次月）以來新高，或與中美利差倒掛程度加深、美元貼水幅度環比擴大有關（見圖表12）。當月，1年期美元兌人民幣貼水數由上月1984個基點增至2200個基點，為近四個月以來新高。
風險提示：地緣政治風險超預期，主要央行貨幣政策調整超預期，國內經濟復甦不如預期。
註釋：
【1】https://www.guancha.cn/internation/2024_12_01_757295.s
【2】https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202412/content_6992258.htm
【3】http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5536486/index.
【4】http://www.safe.gov.cn/safe/2024/1216/25502.
【5】http://www.safe.gov.cn/safe/2024/0614/25492.
