作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2024年10月31日，（SZ：002594）釋出《2024年三季度報告》：1-9月共交付274.8萬輛、同比增長32.1%；前三季營收5022.5億、同比增長18.9%；扣非淨利潤231.9億、同比增長19.9%。
擠壓燃油車市場份額
比亞迪堅持純電、插電混動“兩條腿、齊步走”。一直到2023年H1，純電、插電混動對銷量增長的貢獻率基本持平。混動雖有優勢，但並不突出：
2021年，純電、插混銷量分別為32.1萬輛、27.3萬輛，合計59.4萬輛（不含燃油車）。其中，純電動同比增長145%、對銷量增長的貢獻率為46%；插電混動同比增長468%、對銷量增長的貢獻率為54%； 2022年，純電、插混銷量分別為91.1萬輛、94.6萬輛，合計185.7萬輛（不含燃油車）。其中，純電動同比增長184%、對銷量增長的貢獻率為47%；插電混動同比增長247%、對銷量增長的貢獻率為53%； 2023年H1，純電、插混銷量分別為61.7萬輛、63.1萬輛，合計124.8萬輛（燃油車已於2022年初停產）。其中，純電動同比增長90.7%、對銷量增長的貢獻率為48%；插電混動同比增長100.7%、對銷量增長的貢獻率為52%； 2023年H2，純電動車異軍突起：純電、插混銷量分別為95.8萬輛、80.7萬輛，合計176.5萬輛。其中，純電動同比增長63%、對銷量增長的貢獻率為68%；插電混動同比增長27.7%、對銷量增長的貢獻率為32%； 進入2024年，形勢再度逆轉： Q1純電、插混增速雙雙放緩，後者的貢獻率反超； Q2純電增速回升到21%，插混增速達60%，對銷量增長的貢獻率達74%； Q3純電增速僅2.7%，插混增速75.6%，對銷量增長的貢獻率達到驚人的96.2%!
2024年10月，純電、插混銷量分別為19萬輛、31萬輛。純電動同比增速回升到12%、對銷量增長的貢獻率為12%；插電混動同比增長62.2%、對銷量增長的貢獻率達88%。
假如沒有插電混動車型，比亞迪銷量將停滯不前。混動車“救駕”，不是王傳福“賭對了”，而是有深刻的內在邏輯。
新能源車銷量無非兩個來源——首次購車者和燃油車主。
前者曾是新能源車的主要買家，由於年齡偏小、接受新事物的意願強、對燃油車沒有“迷戀”、“肌肉記憶”，往往選擇純電動車；
後者開慣了燃油車，更易陷入“里程焦慮”，插電混動給予的駕控體驗不是燃油車但勝似燃油車——油耗相當於1.0L排量、價格相當於1.5L、動力遠勝3.0V6……
在中國，新能源車替代傳統燃油車的程序已經來到“深水區”，純電動車增長放緩，插電混動車將成為主力。
制約純電動車保有量迅速增長的另一個因素是充電樁安裝“拉胯”，這個問題在世界範圍內普遍存在。比亞迪等可以拿出插電混動產品的車企位元斯拉、新勢力們有更廣闊的市場空間。
“價格戰”後果
龍年伊始，比亞迪就“打響價格戰第一槍”。盤點前三季，可謂戰果頗豐——9個月銷量達2023全年的90%。
值得注意的是，比亞迪並非“利潤換銷量”，而是越打利潤率越高。
1）毛利潤、費用
用藍色折線代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表費用（率），藍色淹沒彩色，才得獲得經營利潤。藍色越是“高高在上”，藍籌股成色越純。
毛利潤
比亞迪毛利潤金額快速拉昇（接近75度角）：
2021年毛利潤281億，2022年增至722億、幅度達257%； 2023年毛利潤達1218億，同比增長169%； 2024年前三季，毛利潤1043億、同比增長125%；
2021年，毛利潤率僅為13%，幾年“價格戰”打過來，2023年毛利潤率達20.2%，2024年前三季進一步增至20.8%（特斯拉毛利潤率為18.4%）。
費用
管理費用率穩定在3%以下。2024年前三季為124億、費用率2.5%；
市場費用率逐年提高。主因是“售後服務費用”隨保有量增長。
這裡有個財務知識點：
車企估算履行售後服務義務可能的支出，計提一筆資金作為“質量保證金”，性質上屬“預計負債”。 2023年“售後服務費用”接近100億。2024年前三季交付270萬輛，售後服務費未披露。
比亞迪研發費用冠絕A股，且遠超特斯拉。2024年前三季達333億、費用率為6.6%。同期，特斯拉研發費用為32.6億美元（約為232億人民幣）。
到2024年9月末，比亞迪累計研發投入達1477億（自2014年起）。
2）淨利潤
營收、毛利潤率同時增長，比亞迪完成“戴維斯雙擊”，淨利潤呈幾何級數提高：
2020年，比亞迪淨利潤42.3億。特斯拉首次扭虧，淨利潤8.6億美元，摺合人民幣59.5億，“位元比”為71.2%； 2021年，特斯拉業績大爆發，淨利潤達56.4億美元，摺合人民幣364億。比亞迪淨利潤僅30億，“位元比”降至8.4%； 2022年、2023年，特斯拉淨利潤先後衝高到854億、1055億（人民幣），但增速不敵比亞迪。2023年，“位元比”升高至28.5%； 2024年前三季，特斯拉盛極而衰，淨利潤下降32.5%、至342億（人民幣），比亞迪大幅拉昇至73.7%。
值得注意的是，2024年前三季特斯拉48.2億美元淨利潤中，有20.7億來自出售“碳排放配額”（regulatory credits），佔比高達43%。若無這筆“外財”，特斯拉淨利潤將降至195億、僅為比亞迪的77.4%。
諸般跡象表明，特朗普上臺將實施減稅同時大幅壓縮開支。而且他偏愛傳統能源、排斥新能源，估計上任第一件事就是退出《巴黎氣候協定》。
看在馬斯克“賣命”助選的份上，或許對縮減新能源車補貼手下留情。
關注資產質量
除了銷量、營收、利潤這些指標，投資者還應關注比亞迪的資產質量和經營活動現金流。
1）激進折舊的“後果”
固定資產中機器裝置佔比近三分之二，且折舊年限遠低於土地/房屋，鉅額折舊給企業帶來沉重負擔。
比亞迪採取激進的折舊策略，並透過處置/報廢淘汰不夠先進的裝置。這樣做加大本期成本，卻可以讓公司在未來輕裝上陣，並降低資產減值風險（因裝置落後被迫淘汰）。
以2023年為例，年初（也是2022年末）機器裝置賬面值為830億（原值1286億）。年內，計提固定資產折舊300億，處置/報廢62億，合計達362億，相當於年初機器裝置賬面值的43.6%（2021年、2022年這個比例分別為46.1%、41.2%）。連續三年，比亞迪每年都把賬面40%以上的機器裝置“清除”。
截至2024年6月末，機器裝置賬面值為1323億，對應產能不低於600萬套/年。注意不僅僅是整車產能，而是全產業鏈產能（從電池、晶片到保險槓）。
上述裝置賬面值歸零（即折舊完結）時還“七、八成新”且技術先進。
2）經營活動現金流淨額大幅回落
經營活動現金流大於淨利潤，已經非常健康。
2024年前三季度，比亞迪、長城汽車、長安汽車、上汽集團經營活動現金淨流入與淨利潤的比例均大於100%。
其中，比亞迪淨利潤252億，比另外三家的總和大20.7%；經營活動現金淨流入562億，比另外三家總和大50.8%。
吉利尚未披露2024年三季報，中報顯示淨利潤、經營活動現金流分別為103.8億、141.5億。
2024年前三 季，廣汽扣非淨虧損18.7億，經營活動現金流為正的9.8億。
3）為什麼車企負債率高
汽車行業負債率普遍較高。以美國二大汽車公司為例（截至2024年9月末）：福特汽車負債2427億美元、負債率84.6%；通用汽車負債2151億美元，負債率74.4%。
車企負債率高主要有兩個原因：
一是重資產需要巨量固定資產投入，用於生產裝置、設施的新建、改造、升級，有息負債負擔沉重（長期貸款、短期貸款、債券等）。
這種情況“比較麻煩”：
一是“活錢變死錢”，一旦資金週轉不靈，拋生產線比拋商品房、寫字樓要難得多；
二是金融機構天然強勢，如果被“拉黑”、“群毆”，企業九死一生。
所幸的是，比亞迪徹底擺脫了這個“麻煩”：
2019年末，比亞迪有息負債達到峰值622億，佔總負債的47%，淨利息支出31.3億； 2020年末，有息負債降至400億；2021年降至210億； 2022年僅148億、佔總負債的4%；淨利息收入5.1億；#利息收入大於利息支出# 2023年末，有息負債增至303億；淨利息收入9.7億 2024年9月末，有息負債304億、佔總負債的5%；前三季淨利潤收入7.05億。
自2022財年起，淨利潤收入連續保持正值。#利息收入大於利息支出#
二是汽車主機廠位於產業鏈（食物鏈）頂端，難免利用優勢地位佔壓供應商資金。
這方面的典型是蘋果（NASDAQ：AAPL）——截至2024年9月28日，總負債3080億美元、負債率高達84.4%。進入“果鏈兒”，讓蘋果佔壓自己的貨款，是無數供應商的美夢。
隨著資金壓力的減小，比亞迪調整了向供應商付款的節奏：
2024年前三季，營收成本較2023年同期增加了592億，但購買商品、接受勞務的支出卻增加了1172億。簡單講就是，多買600億東西、多付近1200億現金。 2024年前三季，經營活動現金流淨額同比下降42.5%、至562.7億（2023年前三季為978.6億）、減少將近420億。
此舉將進一步縮短比亞迪與供應商合作的賬期。
佔壓供應商資金並非沒有代價。當資金壓力減少，適時縮短賬期有助於獲得更優惠的價格。
*以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
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