來源：中金點睛
作者：肖捷文 張文朗
美國四季度實際GDP環比折年率3.3%，遠高於市場預期2.0%，2023年全年GDP增長2.5%，這比2022年的1.9%更高。GDP資料再次凸顯美國經濟的韌性，人們擔心的衰退並未發生。美國為何遲遲不衰退？我們認為與勞動力市場超越以往週期的韌性有關。本輪週期中，經濟活動的減弱並未傳導至勞動力市場，這使得衰退的關鍵指標——就業——始終沒有惡化，而那些“預測”衰退的先行指標集體犯錯。為何就業有韌性？一個解釋是疫情後貨幣財政刺激使得留存在勞動力市場中的群體具有收入效應，而退出勞動力市場的群體又享受財富效應，支撐了需求。與此同時，勞動力供給不足，迫使企業減少裁員，“囤積”勞動力，令勞動者就業得到保障。此外，美國金融週期仍處於上升階段，這或意味著經濟增速不會快速回落。
美國第四季度GDP年化環比增長3.3%，雖然較第三季度的4.9%放緩，但仍遠高於2%的美國經濟長期潛在增速。從同比看，第四季度GDP增速升至3.1%（圖表1），與其他發達國家、特別是一些經濟處於停滯狀態的歐洲國家相比，這樣的表現足以稱為“例外”。從分項來看，佔GDP比例超過三分之二的私人消費支出環比增長2.8%，與上個季度的3.1%大致相當，表明消費者購買力仍然較強。我們在之前報告中強調，美國就業市場緊俏，居民收入增長穩健，再加上財富效應凸顯，投資者不宜對美國消費前景過度悲觀。
圖表1：美國實際GDP同環比增速
資料來源：Haver，中金公司研究部
第四季度固定資產投資小幅增長1.7%。其中，去年上半年表現強勁的建築投資增速回落，這表明與製造業迴流相關的廠房建設放緩（請參考報告《美國再工業化初現端倪》）。裝置投資有一定改善，但整個裝置投資週期仍處於底部區域。房地產投資連續第二個季度環比正增長，表明房地產投資最壞的時候可能已經過去。我們在之前的報告中指出，2024年美國地產市場或將邊際改善。一方面，供給復甦促使開發商加快建造，多戶型住宅或迎來“竣工潮”。另一方面，美國金融週期上半場，年輕人購房有“剛需”，再加上房貸利率回落，有助於需求止跌企穩。第四季度出口增長6.3%，好於預期，進口增速放緩至1.9%。淨出口對GDP增長的貢獻從上季度的零上升至0.4個百分點。
如果看整個2023年，美國實現了2.5%的實際GDP增長，這比2022年的1.9%更高。此前人們擔心美國會在2023年衰退，但這並沒有發生。美國為何遲遲不衰退？我們認為與勞動力市場超越以往週期的韌性有關。在以往週期當中，經濟活動的減弱往往會導致企業裁員，其影響進一步傳導至勞動力市場。在經濟資料中，這體現為一些經濟活動先行指標率先下行，而後就業指標走弱，甚至會出現“非線性”惡化。但本輪週期當中，我們並沒有看到這種現象發生，儘管房地產開工、製造業PMI、消費者信心指數等先行指標自2022年起開始惡化，但其影響並未波及勞動力市場。一個比較典型的例子是房地產市場，我們看到2022-23年新屋開工持續下降，但建築業的就業人數卻沒有下降，這與之前幾輪房地產下行週期中建築業就業下降的表現形成鮮明對比（圖表2）。由此，本輪週期中就業韌性強勁，這使得經濟活動放緩的外溢效應並沒有人們擔心的那麼大。
圖表2：2022-23年新屋開工持續下降，但建築業住宅建造施工人員的就業人數卻沒有下降
資料來源：Haver，中金公司研究部
為何勞動力市場的韌效能夠超越以往週期？一個解釋是疫情之後大財政政策刺激需求，貨幣緊縮存在“利率鎖定效應”之下的滯後，使得留存在勞動力市場中的群體具有收入效應，而退出勞動力市場的群體又享受財富效應，支撐了需求。與此同時，勞動力供給持續不足，企業減少裁員，令勞動者就業得到保障。美國勞工部的資料顯示，疫情之後有大量勞動力提前退休，這導致勞動力供給下降，企業招聘困難。儘管隨著美聯儲加息，勞動力市場供需趨於平衡，但很多企業仍然不願意輕易裁員，原因是擔心裁員之後再招人，屆時會付出更大的成本。最新的JOLTS資料顯示，疫情之後美國企業平均每月裁員的人數較疫情之前明顯下降（圖表3）。展望未來，如果美聯儲因為通脹放緩而降低利率，就業或也不會很快惡化。這意味著經濟衰退的機率可能進一步下降，美國經濟增速或能夠在更長時間內保持在潛在增速以上。
圖表3：疫情之後美國企業平均每月裁員的人數較疫情之前明顯下降
資料來源：Haver，中金公司研究部
劉政寧博士對本文亦有貢獻。
