21世紀經濟報道記者 唐婧 北京報道
“權益資管產品賺錢效應較差、固收產品收益率逐年下降、非標風險逐漸暴露，披著高勝率、高收益‘外衣’的正是在這樣的大背景下發展起來。”鑫元基金量化投資部負責人餘力在談及雪球曝光度逐漸上升的原因時告訴記者。
記者瞭解到，雪球產品適用於表達溫和看漲、看跌不深的投資觀點。雪球投資者本質是在做多標的資產的同時，做空標的資產波動率。可以理解為，投資者相當於在賣保險，賺的是發行方的“保費”，只要市場不發生大幅下跌，就能一直穩穩收“保費”。然而，一旦尾部風險發生，敲入也就難以避免，雪球動輒近20%的高票息部分也源於為“高尾部風險”支付的對價。
儘管雪球的高收益與高風險並存，但它也不是什麼洪水猛獸，而是一種資產配置的重要工具，重點要看如何使用、誰來使用。目前，理財子公司發行的混合類理財、固收+理財及衍生品類理財背後也可以直接或間接看到雪球結構的身影。
“不要妖魔化雪球，也不要過度美化雪球。”“專業的工具要交給專業的人來用。”多名雪球投資者和機構人士都向記者表達了類似的觀點。那麼，專業人士究竟是如何看待雪球產品的？就雪球的相關熱點問題，記者與鑫元基金量化投資部負責人餘力進行了對話。
餘力長期從事股票期權、商品期權等衍生品策略的投資交易與策略研究，曾任職於上海證券交易所衍生品部，嘉合基金衍生品投資部，2013年8月起全程參與了上證50ETF期權產品上線籌備等相關工作。
“高勝率低賠率，高票息高風險”
《21世紀》： 雪球結構產品的本質是什麼？為什麼“票息”可以高達10%以上，以至於被部分券商顧問包裝為“類固收”產品？
餘力：首先概括一下雪球結構的本質，即“高勝率低賠率，高票息高風險”。雪球結構是追求高勝率的變相“賣沽”【1】，只要標的價格不出現大幅下跌（比如20%以上的大跌），那就能“穩穩”地吃到不菲的“票息”。儘管出現20%以上的大跌為小機率事件，但一旦觸發，客戶很可能承擔標的全部累計跌幅，所以“高勝率低賠率”的特徵是一目瞭然的。
（注1：“賣沽”是指“賣出看跌期權”，是一種溫和看多的交易策略，像賣保險一樣具有高勝率低賠率的特點。）
雪球過去的高票息很大程度上取決於股指期貨的大幅貼水。在股指期貨臨近到期時，因交割制度，期貨價格與現貨價格將非常接近，所以滾動做多股指期貨可以獲得貼水收益【2】，歷史上雪球高票息部分來源於此。
（注2：股指期貨大幅貼水是指股指期貨價格長期低於現貨的價格，但貼水會在股指期貨臨近到期趨向於0，券商在對沖端可以利用這一規律賺取差價。）
雪球被一些券商顧問包裝為“類固收”，很大程度是因為勝率很高，發生尾部風險的機率很低，即敲入的機率很低，大多數情況客戶都能以盈利告終，久而久之也就忽略了“高票息”背後的“高尾部風險”。
《21世紀》：在不同的市場環境下，雪球結構產品的收益和風險特徵如何？換言之，什麼樣的情況雪球投資者容易盈利，什麼樣的情況容易虧損？
餘力：通常，雪球在持有期內的盈虧完全取決於掛鉤標的在持有期內的走勢路徑，一共可以分為三種情況：一是“敲出過”（包括敲入後敲出），此時雪球買家的盈虧等於“月票息*持有月份數”；二是“未敲出也未敲入”，此時雪球買家的盈虧就等於“月票息*全部月份數”；三是“敲入後未敲出”，則分為兩種情況，一種是到期後標的價格大於初始價格，投資者獲得零收益，另一種是到期後標的價格小於初始價格，投資者的虧損就等於標的跌幅，即“期末價/期初價-1”【3】。 （注3:這裡是指沒有槓桿的情況。）
來源：中證報價
因此，只要最終能敲出，投資者就能盈利，但如果中途敲入且一直未敲出，投資者很可能蒙受和掛鉤標的相同跌幅的損失。若投資者在市場極致低位或在市場大趨勢上行時買入雪球產品，則相對容易敲出，獲得收益；若投資者在市場極致高位或在市場大趨勢下行時買入雪球產品，則敲出相對困難，敲入的機率變大，容易以虧損告終。
向市場波動率要收益
《21世紀》：有觀點認為，雪球結構產品就是投資者與券商的對賭，你怎麼看？券商發行雪球結構產品的盈利模式又是什麼？
餘力：雪球的賣家往往是券商自營，或者期貨風險管理子公司等機構，他們絕不是和客戶對賭，不會裸露明顯的方向性風險敞口，每天盤中會用買賣標的正股的方式，去保持近似delta的中性，即方向上沒有風險敞口。
券商發行雪球是在方向中性的基礎上，做多波動率的【4】。如果敲出，券商的對沖頭寸會盈利，往往在兌付完票息後，還能有剩餘盈利，這時的券商與客戶是雙贏。反過來如果敲入，券商也盈利，但如果一兩年下來，標的價格始終盤整，既未敲入也未敲出，則券商可能因為攢不到相對高的票息而損失。
（注4：雪球是一個向波動率要收益的產品，理論上當掛鉤標的波動率越大時，券商在對沖端高拋低吸越有可能獲得高收益，給出的雪球產品票息越高。）
總的來說，在雪球產品中，投資者與券商絕不是一種方向上的零和博弈關係。不同的市場情況、投資者的時機選擇和票息要求、券商自身的操盤能力，都會影響最終的結果。
《21世紀》：有投資者擔憂雪球進入集中敲入區會引起券商在對沖端對股指期貨進行平倉，從而對股市造成衝擊，這種看法是否有道理？
餘力：總體來說影響有限。目前存量指數雪球的規模大約為2000億，根據一些券商的測算，每下跌100點，平均會觸發100-200億的雪球敲入，所以這種影響是網格化的，並不是一次性的，此外做個非常粗糙的測算，對於2000億的存量雪球，如果全部敲入，最多造成2000億名義本金的期指賣單，而當前兩市總市值在80萬億左右，中證500和中證1000兩個指數的總市值合計20萬億，雪球敲入帶來的影響可能還不到1%。
優秀的“擊球區”並不多
《21世紀》：為什麼近幾年來雪球結構產品的曝光度增加了很多？是否與場內衍生品發展的成熟度有關？
餘力：雪球結構產品的曝光度上升，主要有三大背景：一是權益資管產品賺錢效應較差；二是存款利率持續下行，固收產品收益率逐年下降；三是非標產品高收益背後的高風險不斷暴露。在這三大背景下，雪球這種具有高勝率和高收益“外衣”的產品自然就極具吸引力，市場規模不斷做大，曝光度隨之上升。
當然，雪球的曝光度上升與場內衍生品發展的成熟度也有一定關係。自2010年第一個股指期貨品種上市以來，10多年的時間讓場內衍生品在多維度進行了充分的成長，且流動性不斷提升，給設計複雜結構的場外衍生品提供了產品容量。
《21世紀》：哪些人適合購買雪球結構產品？雪球的投資者需要注意哪些風險點？對這一市場的健康發展您還有哪些建議？
餘力：從專業投資者的視角，絕大多數投資者是不適合購買雪球結構產品的。如果定義一種雪球結構產品的“合適投資者”，那存在以下三個標準：
一是資金雄厚。雪球結構產品的投資門檻極高，動輒上百上千萬的名義本金，再綜合考慮資產配置的合理性，那基本上只適合超高淨值客戶與機構投資者。
二是流動性需求較低。雪球結構產品的終止期限是不確定的，可能一個月就敲出，也可能持有到兩年到期。若沒有做好持有一年以上準備，則不適合投資雪球。
三是對權益市場的大格局有較深的理解。雪球產品是不適合一直買的，且優秀的“擊球區”其實並不多。在大牛市階段，直接買入權益資產的收益會比買雪球更加豐厚；在大熊市階段，買入雪球大機率是會被敲入的，最終變成在熊市中一路持有權益資產；在震盪上行區間內，買入雪球也存在一個月直接被敲出，僅獲得一個月票息但是錯過當月市場漲幅的踏空風險。
總而言之，買入雪球產品需要對未來一年以上的宏觀大勢、市場趨勢和市場可能的路徑有一定的把握，並且也要做好最終被敲入的心理準備。投資雪球最大的風險點不僅在於市場大跌，也在於喪失了中途退出的權利。例如投資者購買了兩年期的雪球后，即使改變了市場觀點，想要中途止損，也只能在其他賬戶中進行合理對沖，而無法直接認賠平倉雪球【5】。
（注5：雪球產品是沒有主動贖回條款的金融產品，無法中途主動贖回退出，只能嚴格按照雪球產品的條款持有到期或敲出終止。）
雪球市場的健康發展，離不開投資者對敲入風險的充分認知，而充分認知則需要券商的合理銷售與持續的投教工作。如果銷售人員還把雪球當作較高收益率的固收替代品來賣，那總有一天會出現敲入，從而失去一大批客戶。
