圖為劉俏資料圖。本文來源：北京大學光華管理學院公眾號。主要觀點及其論證取自三位作者2024年最新的工作論文《中國特色估值體系的理論探索和政策含義》。本文為節選。
劉俏 李尚宸 張崢：
怎樣修復並提升A股市場估值水平？
對A股市場估值體系進行重構，注入中國特色並挖掘中國價值，是一個漫長的持續過程，需要從投資端和上市公司端同時發力。在投資端，需要採取有效措施去積極改變投資者的投資理念和估值邏輯，增強關注企業社會價值的投資者的規模和對市場定價的影響力；同時在上市公司端，積極改變上市公司經營理念和對價值內涵的認知，將公司戰略、運營和管理思維轉換到創造社會價值的軌道上，為市場提供具有確定性、安全性、體現高質量發展要求的投資標的。支援高質量發展的中國特色估值體系背後的邏輯不僅僅是估值修復，也是價值創造。重塑A股估值體系，需要認同社會價值的長期資金和優質資產的高效互動和相互培育。
第一， 客觀、充分、完整的資訊披露是資本市場有效定價的前提。目前我國上市公司的財務報表資訊大多與財務績效相關，未系統披露非財務方面的績效資訊。為此，應進一步規範、加強企業和社會價值相關的資訊披露，例如，上市公司所處行業在生產網路的位置及其供應鏈產業鏈方面的資訊、上市公司為利益相關方所作的貢獻、企業社會價值等。披露並強調這些資訊在估值上的重要意義，有助於投資者增強對創造社會價值的企業和部門的關注，挖掘高社會價值企業的內在價值，構建契合企業特點的估值方法，進而修復這類企業的估值，並助力企業創造更大的社會價值，形成正向迴圈、互相加強的機制。
其二，投資者是市場定價的主體，高社會價值企業市場估值偏低的主要原因在於投資者尤其是機構投資者對社會價值的估值偏差。因此，應當加強投資者教育，發揮專業機構投資者的橋樑作用，引導機構投資者在投研過程中更加關注企業為各利益相關方的價值創造過程，挖掘有關企業在生產網路中的節點作用的相關資訊，深入理解具有高社會價值的企業中長期估值提升的空間，加大對高社會價值企業股票的淨買入，以此修復其估值。
第三，高社會價值企業估值重塑的邏輯在於其相較於其它企業，能夠基於中長期維度提供確定性的超額收益，為此估值體系重塑需要從投資端持續發力，一方面加大對保險、養老、社保、年金等中長線資金的引導，使其與估值低、基本面好的高社會價值企業更好匹配，使上市主體與中長線資金之間形成正向迴圈，提升中長線資金對合理估值的支撐力度；另一方面，需要大力培育願意給予社會價值高溢價的長期資金。具體操作上可以基於企業社會價值開發寬基指數型產品，如相關ETF等。由於現階段高社會價值企業具有更高的投資回報率，相關指數產品的推廣具有較強的可行性。該類指數產品聚焦投資社會價值高的上市公司，不僅能促進低估值的高社會價值企業實現估值修復，還能使相關企業被更多關注社會價值的投資者所長期持有，從而助力企業的長期發展和社會價值創造。當類似指數基金這樣的長期資金規模繼續增大並佔到整個中國股市場市值規模的一定比例時，中國股市的定價邏輯就有可能發生變化，而社會價值將成為相關企業估值溢價的重要來源。
第四，與上相關，作為一項支援中國特色的資本市場發展的基礎性政策工具，可以由財政出資成立股市平準基金，直接支援那些社會價值大同時估值偏低的上市公司，以此修復估值偏差。
第五，應鼓勵A股上市公司圍繞著創造社會價值主動進行企業戰略和運營管理“升維”，提升自身質量和投資價值。具體體現為加大對創造社會價值的領域的投資，不斷提升企業的可持續性與核心競爭力、注重自身價值的不斷挖掘、加強與市場的高效常態化互動、持續向市場傳遞自身發展理念和價值等，從而讓投資者更好地認識企業內在價值。這是新發展階段市值管理的核心要義。
第六，加強對中國特色上市公司估值體系的系統和持續研究。估值體系的中國特色在不同行業、不同型別的企業中有不同的呈現。我們基於生產網路和利益相關方價值的角度，提出了一種相對簡便和可行的拆解思路和量度方式去界定估值中“價值”的內涵，並與ESG體系形成區別。我們提出的是一個共性的邏輯，強調對估值中“價值”的內涵需要根據經濟發展理念和發展模式進行有針對性的界定。構建以社會價值為基礎的A股估值體系過程中需避免一刀切，未來應結合不同行業、不同型別企業的自身特點，構建差異化估值和定價邏輯。例如，對於與碳中和相關的企業，企業減少的溫室氣體排放，是否應該反映到“社會價值”的範圍之內？與之類似，科創企業的創新投入具有正的外部性，是否也應該予以量化並反映到“社會價值”的度量之中？
沒有什麼比正確地回答錯誤的問題更危險的
目前市場上甚囂塵上的推翻註冊制、暫停IPO、取消做空機制等建議與
A股市場估值的修復與提升之間並沒有建立起令人信服的因果聯絡。中國A股市場真正的問題在於一直沒有形成有效定價機制。這些短期舉措或許可以短暫提升指數，但並不能幫助建立合理的A股市場估值水平，例如，上證指數合理的估值應該是3000點，還是4000點，甚至5000點？
形成A股市場合理估值水平，如上文所述，政策的出發點應該是培育並引入風險-收益需求與中國上市公司的“中國特色”“中國價值”相適配的長期資金，例如聚焦投資高社會價值上市公司的股市平準基金、寬基指數ETFs、以新估值體系為價值引領的機構投資者等等。建立這些長效機制才是對正確問題的正確回答。■
