經濟觀察網 記者 歐陽曉紅 歷史大概會記住2024年2月2日的A股。當日，上證綜指一度跌至2666.33點，成交金額逾8056億元。誰是兩市放量下跌的肇因？
藥明康德（603259.SH）的股價在1月26日至2月2日期間顯著下跌，以及融券餘額和融券交易量激增，令基金產品透過轉融通出借證券的行為成為市場關注的焦點。
2024年1月28日，中國證監會宣佈進一步加強融券業務監管的措施，全面暫停限售股出借和將轉融券市場化約定申報由實時可用調整為次日可用，第一項措施自2024年1月29日起實施，第二項措施自2024年3月18日起實施。A股市場的做空機制因此備受關注。
2月4日，證監會黨委書記、主席易會滿主持召開黨委會議，傳達學習貫徹國務院有關會議精神，部署維護資本市場穩定工作。
會議提出，深入排查違法違規線索，依法嚴厲打擊操縱市場、惡意做空、內幕交易、欺詐發行等重大違法行為。要鼓勵和支援各類投資機構加大逆週期佈局，引導更多中長期資金入市。
會議強調，要積極會同有關方面以更大力度統籌抓好穩定市場各項措施的落實落地，穩預期、穩信心，堅決防範市場異常波動。
這是半個月以來，證監會第四次發聲維穩市場。2024年1月份，A股市場經歷了劇烈震盪，上證指數累計下跌逾6%，深證成指和創業板的跌幅分別超過13.7%和16.8%，創自2015年以來的最大單月跌幅。
那麼，究竟是誰在做空？如何做空？在3月18日正式實施新規前，市場將經歷怎樣的波動？
大空頭是誰？
藥明康德之所以成為轉融券做空的市場焦點，皆因事出有“妖”。
藥明康德股價在短短几個交易日內累計下跌31.48%，與此同時，該公司的轉融券交易量暴增，有大筆融券被賣出，這引發市場對於背後券源的高度關注。中證金融資料顯示，藥明康德在1月26日至2月1日期間，被透過轉融通出借了124.29萬股，涉及35筆交易。這不僅反映市場對於做空該股票的強烈需求，可能也揭示了公募基金在轉融通出借業務中的活躍角色。
轉融通是指券商、投資者、證金公司之間的一種借貸關係，主要用於融券操作，即投資者透過借入股票來進行賣出操作。這一機制在理論上為市場提供了更多的流動性和操作的靈活性。
2019年以來，公募基金被允許參與轉融通業務，這一變化擴大了融券池，理論上為市場做空提供了更多的“子彈”。公募基金參與轉融通，從事證券出借業務，目的是獲得利息收入，所得的利息會納入基金淨值。儘管這種操作對基金淨值的增厚力度不大，但它提供了一種為基金持有人創造額外收益的方式。
然而，這也引發了一系列問題，尤其是當基金持有的股票被用於做空（T+0操作）時，可能會對基金淨值產生負面影響，也難免損害基金持有人的利益。
監管層對於轉融通業務和融券操作已有所行動，如暫停限售股出借等措施，旨在減少市場操縱和風險。然而，利好背後也有“利空”——監管措施可能存在的侷限性和市場操作者的應對策略。比如，證監會新規將轉融券市場化約定申報由實時可用調整為次日可用，自3月18日起實施。這意味著，在此之前，轉融通業務約定申報仍是“T+0”。
一位業內人士向經濟觀察網透露，目前市場上願意做轉融通業務的，一般都是減持受限的大股東。轉融通業務設立的初衷是增強買賣力量的平衡，提高證券定價的有效性和準確性，A股近期持續調整轉融通業務所帶來的影響較為有限。
例如，某產品的發行檔案中，規定開放式股票基金出借證券資產不得超過基金資產規模的30%，而實際出借比例大多低於10%。以近期股價大跌的藥明康德為例，華寶中證醫療ETF在第四季度末轉融通流通受限的藥明康德股票市值為1139.56萬元，僅相當於該日均成交額的0.55%，1月26日至2月1日期間，藥明康德透過轉融通被出借了124.29萬股，合計市值也不足近日的日均成交額的1%。
中證金融資料顯示，2月2日，從轉融券的交易明細來看，證券數量為4590只；融出數量為15405.34萬股。從轉融券交易彙總來看，證券數量為2067；期初餘量為689563.50萬股；轉融券融出數量為15405.34萬股；期末餘量為690421.77萬股；期末餘額為8612086.28萬元。
細究之，參與轉融券交易的證券共有4590只。這一數字表明有相當數量的證券參與了轉融券交易，顯示出市場在這一天的活躍度。從融出數量上看，當天的融出數量為15405.34萬股。這表示投資者透過轉融券機制借出了這麼多股票進行交易，這個數字可以反映出市場對於做空機會的需求。
不過，從轉融券交易彙總來看，共有2067只證券參與了轉融券交易。與交易明細中的4590只證券相比，該數字可能反映了實際完成交易的證券數量，而4590只可能包括了所有註冊但未必都完成交易的證券。
這些資料顯示，轉融券市場在2月2日保持了一定的活躍度，有大量的證券參與了交易。儘管當天的融出數量對市場總量的影響相對較小，但轉融券交易的規模和餘額表明市場上存在一定程度的做空需求和活動。
事實上，截至2月2日，滬市融券餘額為403億元；深市240億元（截至2月1日），兩市合計總量約六七百億元，但兩市一天成交量最少都在六七千億元。
由此可見，基金參與轉融通的規模及其佔比較小，儘管轉融通出借業務可能會增加某些股票的可融券數量，但其對市場的整體影響力度有限。
“賣壓”揮之不去？
關鍵時刻，A股空頭在想什麼，賣壓幾何，市場波動性如何？
證監會加強融券業務監管的新規將於3月18日正式實施，市場預計將經歷一段調整期。在此期間，部分市場參與者（空頭）可能會利用剩餘的T+0機制的時間視窗進行更多的做空操作，這可能會導致市場波動性增加。
如果從2月2日的兩市逾8000億元成交量來看，或暗示市場中存在較大的賣壓。
這可能由多種因素引起，包括但不限於市場情緒、流動性、宏觀經濟因素、公司基本面變化、政策調整等。即使散戶投資者沒有額外的資金再進行投資，市場上仍然可能出現大量的交易和資金流動。
從市場賣壓來看，大型機構投資者，如基金、券商等可能因為資產配置、風險管理或是達到投資目標而選擇賣出股票。這些機構的交易量往往很大，足以影響市場動向。
再者是止損賣出：當股市下跌時，無論是機構還是個人投資者，都可能設定止損點以限制損失。當股價跌破這些點位時，會觸發大量賣單，加劇股指下跌。
在做空操作方面，即使個人投資者資金有限，市場上的做空操作仍然可能透過融券賣出等方式進行。這些操作不一定直接來自個人投資者，而是可能來自有資格進行融券交易的機構投資者或專業投資者。
那麼，做空的籌碼來源呢？答案是：融券交易與期權和其他衍生品等。
如前文所述，在融券交易中，投資者從券商或其他持有人那裡借入股票進行賣出，期待未來以較低價格買回還給券商。這種方式不需要投資者擁有股票，因此即使其沒有額外資金，市場上仍然可以透過融券交易進行做空。
從期權和其他衍生品來看，投資者還可以透過購買看跌期權等衍生金融產品來實現對股市的做空。這些產品允許投資者以相對較低的成本參與做空，而不需要直接賣出股票。
誠然，成交金額的增加表明市場活躍，但並不一定意味著股價上漲。當市場預期不佳，投資者出於對未來不確定性的擔憂而選擇賣出時，即使成交金額很大，股指也可能下跌。這反映了市場上買賣雙方力量的對比，其中賣方力量佔據上風。
不過，隨著新的融券業務監管措施的實施，預計市場將逐步趨於穩定，投資者的關注點可能也將更多地轉向基本面。在這一過渡期，投資者應保持警惕，理性分析市場動態，做出合理的投資決策。
理論上，在全球金融市場中，做空機制是一種常見的投資策略，允許投資者在預期資產價格下跌時獲利。但在A股市場，由於歷史、監管和市場結構的特殊性，做空機制的發展和應用與國際市場有所不同。
有業內人士認為，A股做空機制相對於成熟市場而言，具有一些獨特的特點和限制。A股市場的融券交易規模相對較小，可融券的股票範圍有限，這限制了做空操作的廣度和深度。其次，與成熟市場相比，A股的做空成本較高，包括融券費率和保證金要求等。此外，監管政策對做空活動進行了一定程度的限制，以防止市場過度波動和操縱。
本質上，一方面，做空機制可以提高市場效率，透過反映所有市場資訊（包括負面資訊）來幫助資產價格更準確地定位；另一方面，做空機制為投資者提供了風險管理工具，允許他們對沖多頭倉位的風險。然而，做空也可能引發市場波動，特別是在資訊不對稱或市場情緒波動較大時，做空活動可能加劇股價下跌。
最後，值此特殊時間視窗，投資者何以辨析市場動態？
“覆盤歷史，影響2月走勢的核心因素在於流動性、政策和外部事件。”華金證券認為。
據華金證券分析，2月市場大機率偏強，近14年中有10年上證綜指在2月實現上漲。影響2月走勢的核心因素是流動性、政策和外部事件：
其一，流動性的邊際寬鬆與否對2月市場表現強弱影響較大，如2010年、2011年、2012年、2014年、2015年、2019年、2021年的2月流動性偏寬鬆，上證綜指上漲；而2013年、2016年和2018年的2月流動性邊際趨緊，上證綜指下跌。
其二，政策和外部事件對2月市場走勢的影響也較大，如2015年2月（“雙創”）和2019年2月（中美貿易摩擦修復）偏強，2018年2月偏弱（去槓桿）。三是估值情緒處於低位有利於2月行情。
“今年2月延續震盪築底，可能有反彈。”華金證券認為。
版權宣告：以上內容為《經濟觀察報》社原創作品，版權歸《經濟觀察報》社所有。未經《經濟觀察報》社授權，嚴禁轉載或映象，否則將依法追究相關行為主體的法律責任。版權合作請致電：【010-60910566-1260】。
歐陽曉紅經濟觀察報記者
經濟觀察報首席記者
長期關注宏觀經濟、金融貨幣市場、保險資管、財富管理等領域。十多年財經媒體從業經驗。
