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表面擴張迅猛，實為債臺高築。
作者：鄧碧蘿小腰總
來源：金融八卦女頻道（ID：baguanvpindao）
最近，“鋰電池隔膜龍頭”恩捷股份火了，公司董事長李曉明又被推到風口浪尖。
原因是雲南“菸草虎”顧波案開庭審理，顧波當庭認罪。他在任19年中，受賄超過3.5億，給他送錢的人中就包含了李曉明，一時間，再次讓恩捷股份站在了聚光燈下。
很多媒體都在試圖電話聯絡恩捷股份，求證案件中的李曉明和公司董事長是否同一個人，不過恩捷股份公開的董秘辦公室電話已經停機。
然而，2022年11月恩捷股份的公告表明，董事長李曉明和雲南菸草系統的案件脫不了干係，並且當時他和弟弟李曉華一起被監視居住：
不過，他們沒有待太久。到2023年1月，恩捷股份又釋出公告，李曉華已經解除強制措施，正常履職。同年4月份，李曉明也被解除了強制措施，並且在8月收到了公安機關出具的《撤銷案件決定書》。
有人可能會問，恩捷股份主營業務是鋰電池隔膜，屬於新能源產業鏈板塊，為何捲入菸草的案件？
這就要從李曉明創立恩捷股份說起。
01
從菸草到新能源，
兄弟倆打拼出2800億帝國
恩捷股份的公告截圖中有個細節，李曉明先生的名字是英文Xiaoming Lee，而李曉華先生則是中文。
為什麼會有這樣的差異？因為兩人的國籍不同，李曉明是美國國籍。
公開資訊顯示，除了這兩位在國內當上市公司高管的，李家其他人基本都在大洋彼岸的美利堅居住生活。
李曉明早年就去美國留過學，1989年，李曉明還在昆明塑膠研究所當所長，動身去了美國馬薩諸塞州大學讀研。隨即，小他4歲的弟弟李曉華也來到了同一所大學。兄弟倆都選擇了之前的老本行——高分子材料專業。畢業之後，兩個人都前往了對口的美國材料公司上班。
兄弟倆一個拿到美國國籍，一個拿到美國綠卡，活得好不自在。
然而，倆人在美國並沒有幹太久。
1996年，他們放棄了美國的優渥生活，回到尚未發達的雲南老家，與當地一家國企合資成立了紅塔塑膠，雙雙擔任了紅塔塑膠的副總經理。
兄弟倆用美國帶回來的先進高分子材料技術，為當地的捲菸產業生產煙標和BOPP薄膜。別被幾個洋文騙了，實際上就是包裹在煙盒外面的那層塑膠薄膜。
那時候的紅塔塑膠公司，由於是雲南省非專賣捲菸材料的A級供應商，所以省內的紅塔集團、紅雲紅河集團，省外的黑龍江菸草和川渝中煙都是他們的客戶。
但從2000年開始，由於煙標市場開始進入存量競爭，紅塔塑膠開始出現虧損，原來的國資股東開始撤資退出。
2004年，這家公司成為了李曉明兄弟二人的民營公司，但是缺錢的問題還是個困擾。
2005年至2006年，紅塔塑膠曾計劃到新加坡上市融資，考慮到新加坡市場估值低，決定轉投A股。
在全權接管公司之後，李曉明也不滿足於做煙標和煙膜，他開始做食品的無菌外包裝，先後拿下了匯源果汁、東鵬飲料、達利食品等客戶。同時，他還透過境外的紐斯頓公司收購了彩印公司玉溪創新工貿，切入彩色印刷行業，公司也從紅塔塑膠整體改名為“創新股份”。
更名之後，李曉明的生意越做越紅火，只是沒人想到，他在上海註冊成立一家叫上海恩捷的鋰電隔膜公司，即便用他慣於“業務轉型”的個人習慣，也難以解釋。畢竟鋰電池隔膜和煙盒薄膜，只有“膜”這個字是一樣的。但這個小細分業務，日後讓李曉明家族成了新能源產業鏈上的一環，吃到了一波大發展的紅利。
2016年，恩捷股份的前身——創新股份成功在A股上市。
在當年上市的時候，創新股份以23倍的發行市盈率成功登陸中小板，李曉明家族身價大漲。2017年，他左手倒右手，將上海恩捷裝入上市公司，並更名為“恩捷股份”。
不過，這筆收購的金額是55億元，溢價超過300%，而且由於是關聯公司，引來了包括監管層在內的質疑。
所以在當年的問詢回覆函中，創新股份回覆主要給了兩個理由：一，鋰電池隔膜也是膜；二，發展速度快、前景好。
當時新能源正熱，所以這個收購理由看起來十分充分。
在過了監管層這一關之後，因為新能源行業的政策補貼，李曉明此前對鋰電池薄膜的押注得到了回報——背靠寧德時代這棵大樹，創新股份營收屢創新高，並在2018年正式更名為恩捷股份。
看好這家公司的資金也不少，在IPO初期，恩捷股份的市值只有45億元，到了2021年，市值最高超過了2800億元。5年60倍的市值漲幅，讓李曉明、李曉華兄弟倆登上了雲南首富的寶座。
只是，在市值到達巔峰之後，這倆兄弟的一系列操作，不僅讓機構們“關燈吃麵”，還親手“埋葬”了恩捷股份的市值。
02
表面擴張迅猛，實為債臺高築
要說上市之後的恩捷股份，發展速度那叫一個猛。
在2017年的財報中，還叫創新股份的恩捷股份，只有4家子公司，從成色來看，除了一家做薄膜的恩捷，其他都跟煙標、煙膜、印刷相關。
第二年，恩捷股份旗下的子公司就變成了13家；2019年，再增加3家；到了2021年，變成了25家。截至2022年年報，公司全資控股的子公司已經達到35家。
擴張得這麼猛，自然不是一家一家新註冊的，而是李曉明用上市募資併購來的。
滿眼望去，全是“XX新材料”，其中不乏2010年到2016年之間成立的公司：
就這樣，恩捷股份從一家菸草配套廠家，華麗轉身為鋰電池薄膜產品廠家，而且從地位來看，還算行業龍頭。
而新能源車行業最高歌猛進的一年，就是2021年，恩捷股份也達到了估值的巔峰。
恩捷股份2021年的三季報可以說是史上最佳：財報資料顯示，和上年同期相比，公司營收翻了一番，從25.8億增加到了53.68億；淨利潤幾乎翻了兩番，從6.76億增加到18.78億。而扣非淨利潤增加了三倍還多。
這樣的業績拿出來，市值一口氣衝上2800億。
不過，這個過程中，恩捷股份的負債也水漲船高，從2018年的36億一路漲到197.7億。
這麼多錢，拿去幹什麼了呢？
翻開公司的現金流量表，答案一目瞭然，“投資活動中產生的現金流量淨額”都是負的五十幾億。在還是菸草配套廠家的時候，因為菸草公司財大氣粗，回款及時，公司不必擔心失血的問題。但為了轉型成鋰電池薄膜龍頭，恩捷股份不惜血本建造廠房和併購業內公司，所以光靠銷售薄膜產生的那幾億現金流，根本供不上投資砸的錢。
所以有分析指出，恩捷股份的併購，實際上是靠負債維持的。
很快，機構和散戶都開始用腳投票了。
2021年的時候，胡潤富豪榜上，兄弟倆的身家還能進中國的前100：
到了去年年底，已經落到三百多和四百多名，倆人的財富合計也從一千二百多億跌到三百多億。
這一縮水，就只剩下四分之一了。
03
全家留一人在國內，
靠上市公司身價百億
目前，李家全家基本都在美國，股東名單裡，一水的英文名：
▲圖片來源《恩捷股份2022年年報》
其中，Yan Ma是李曉明的夫人馬燕，Sherry Lee則是李曉明的女兒。
Yanyang Hui是李曉華的夫人惠雁陽，Jerry Yang Li（曾用名：李陽）是李曉華之子。
▲恩捷股份2019年3月8日《簡式權益變動報告書》
另外，在恩捷股份的股東名單中，有一位Alex Cheng，中文名叫程躍，也是李曉明家族的得力干將。
資料顯示，程躍是李曉明、李曉華兄弟的校友兼前同事。而且他在1993年9月到2011年9月之間，在李曉明、李曉華工作過的美國公司——Inteplast Corporation擔任技術經理。在恩捷創辦的第二年，程躍便毅然辭掉美國的工作加盟恩捷，併成為公司最主要的技術人才。
所以，李曉明的“親友團”裡，也就剩下了李曉華國籍沒變，還能用中文名字發公告。
這三年恩捷股份股價一路下跌的背後，除了來自市場的擔心，也有李曉明兄弟倆的原因。
在恩捷股份市值最好的那幾年，李曉明兄弟倆不斷減持套現，把之前一路“抬轎”的機構也埋進了土裡。
從2019年開始，面對不斷上漲的公司股價，李曉明家族前前後後減持套現了28筆，合計超過30億元。
▲資料來源：wind
在這段時間，鋰電池薄膜行業也沒有以前那麼藍海。
根據電池網之前的統計，以恩捷股份、星源材質、璞泰來為代表的國內TOP10隔膜公司現有及規劃產能已超438億㎡，如果對應到鋰電池的產能，可以配套生產6000萬輛電動汽車。
不過，現在全球每年汽車總銷量還不到9000萬輛，國內的需求，很顯然沒有6000萬輛這麼多。
更重要的是，之前恩捷股份能靠寧德時代獲得較高的估值，本質上是因為在2016年之後，由於政策變化導致了寧德時代的三元鋰電池技術路線壓倒了其他技術路線。
但到目前為止，生產新能源汽車的動力電池，在技術路線上還沒有進入未定成熟期，換句話說，技術更新還遠沒有到達盡頭。一代版本一代神，這個版本或許是寧德時代的主流，在下個版本就未必了。
一條一億平米的鋰電池隔膜生產線，僅僅是裝置成本造價就在兩億元左右，所以恩捷股份那些投資性現金流，不難想到是砸在了這些生產線和廠房上面。
現在紅紅火火，萬一什麼時候技術路線迭代，這些動輒好幾億的生產線和廠房，可能就成了下一個“等離子顯示屏”，被液晶屏擠得片甲不留，只能在《狂飆》中和小靈通一起出現。
另外，李曉明李曉華兄弟和家族共同的玉溪合益投資都質押了很多股份，最近半年還在不斷增加：
▲資料來源：天眼查
在這個前提下，恩捷股份每年還有兩個億上下的穩定分紅，幾番操作下來，又有不少錢流入了兄弟倆的腰包。
現在兩個人是脫身了， 但恩捷股份的未來，還很難說。
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