由中國企業改革與發展研究會、財經、網易財經智庫聯合主辦的2025網易經濟學家年會於11月在北京舉辦，本屆論壇的主題是“以新引質，重煥活力”。
中國首席經濟學家論壇理事劉煜輝與著名經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事洪灝圍繞“一攬子增量政策下財富管理新機遇”進行了深入對談。以下為要點整理：
1、劉煜輝認為，目前這個時點不是比2022年、2023年更糟糕，一定是邊際更好，而且未來邊際趨勢一定是向上的，不是看我們自己解決了多少問題，是看對手（美國）有很多不可能解決的問題。
2、對於市場上流傳的“6萬億化債只是會計科目的調整”這一觀點，劉煜輝並不認同。他認為，這次化債就是要解決三角債的問題，這部分機理就是把地方政府欠企業部門、家庭部門隱性的債務，現在都變成某種意義上由中央財政注入信用背書的地方政府的顯性債務，打通整個經濟迴圈，只不過反應弧稍微慢一點，不是那麼直接。
3、洪灝認為，A股遊資的成交量是以前歷史均值的5-10倍，監管應該警惕遊資扎堆微小盤股的風險，以免造成類似今年1、2月份的資金踩踏事件。
4、洪灝和劉煜輝都認為，特朗普上臺對中國不是一個特別糟糕的訊息。劉煜輝認為，中短期有巨大的交易紅利，長期還是要看造化，這個造化就是國運，從現在的造化情況來看，至少目前來講對我們不壞，包括對岸的“懂王”上來，也不是一個壞的訊息。
5、劉煜輝認為，對當前A股投資來說，成交量比點位更重要，只要能每個交易日保持在1.5萬億以上，就有大把的賺錢機會。
以下為洪灝與劉煜輝的對談內容實錄精編：
洪灝：謝謝主持人，謝謝網易給我們一個時間討論一下市場。股市經歷過9月24日快速反彈，到目前，市場又進入了非常糾結的狀態，每天都有人問這個市場還能漲多少，在此期間其實我們也出了很多的政策，但是市場似乎執行到3500點之後就上攻乏力了。
剛才劉博在演講的時候，說到兩個點，一個是應然和實然，二是康波週期，我們2021年到達康波週期頂峰，現在往後過了4年。我的理解是你覺得應該刺激居民部門消費，但是，實際上我們做出來的事情是拿錢去做地方化債，所以外資不理解。我的回憶裡，2006、2007年的時候，有觀點認為，中國是一個腳踏車經濟，騎得太快了會撞車，騎得過慢又會不平衡摔倒。從那個時候開始，我記得往後十年一直說要發展消費型經濟，如果消費發展起來，整個經濟的波動就會降低，因為第二產業的波動性非常大，一個由投資驅動的產業波動性是非常大的。
這麼多年好像這個應然的世界並沒有實現，一個透過家庭消費拉動經濟增長的經濟體沒有出現，反而我們的製造業越來越強，不僅僅如此，現在中國的製造業出口裡的附加值佔全球出口的附加值，應該比後頭三個國家加一塊還要高，非常厲害。但是居民家庭消費是偏弱的。所以，為什麼在實然的世界裡，我們選擇用錢去化解地方政府債務？
劉煜輝：我覺得這輪推出來的6萬億化債，可能與有一些研究者粗略的看法不太一樣，我看了一些報告，它們認為更多是會計科目的調整，把一部分高息置換成低息，就像2014、2015年那樣。我覺得這次的考慮恐怕細節上不完全是這樣。你看這次化債，我覺得之所以叫“化債”，“化債”這個詞重點在於“化”上，“化”什麼？化三角債。我們看到目前的地方政府所謂的隱性債務，地方政府欠了很多企業和民生部門的錢，我想中央這次規劃出6萬億化債，肯定是經過摸底的，這部分機理就是把地方政府欠企業部門、家庭部門隱性的債務，現在都變成某種意義上由中央財政注入信用背書的地方政府的顯性債務，地方政府拿了錢以後，把欠企業部門和家庭部門的錢還掉。還掉以後，他們不是有流動性了嗎，重新進入經濟投資和消費環節，整個經濟迴圈不又重新續上了嗎，只不過反應弧稍微慢一點，不是那麼直接。
洪灝：剛才這個問題也延伸出兩個問題，一個是隱性債務大小的問題，我們在會議上說隱性債務大概14點幾萬億，不到15萬億的規模。如果看一下地方政府的城投，因為這些都是表外的業務，如果把這些加一塊，大小絕對不是15萬億規模，很可能是50萬億甚至更大的規模。我粗略算了一下，如果中央和地方政府全部加一塊和GDP的比例，大概是110%-115%左右。如果跟美國的政府債和GDP比較，大概是120%-130%，所以是相當的，如果是這樣，我們繼續往上擴張的空間究竟有多大？
劉煜輝：這取決於政策實施以後靶向的效果，能不能創造相應比例的GDP增量。政策有一個初衷，叫保持宏觀槓桿率相對穩定，就是分子分母的問題。這些分母的錢作為增量投下去，靶向如果精準，能創造相應比例的分子增量的增加，這個宏觀槓桿率是相對穩定的，就看能不能達到這個效果。
洪灝：債務如果能轉化為GDP的增長，不太影響宏觀的槓桿率。
劉煜輝：還能保持相對的穩定。
洪灝：理論上是這樣的。但是經濟裡還有另外兩張表，一個是公司的資產負債表，另外一個是居民家庭的資產負債表。公司的這張表，我剛才聽您的演講，應收賬款非常多，公司可能擴表能力是有限的；私人家庭的資產負債表，在應然的世界裡，居民家庭可能在這個階段也非常需要幫助。我估算了一下，中國居民家庭的債務很可能在GDP的100%以上，以前每一次經濟週期的修復都是透過央行，透過商業銀行進行房地產的借貸，讓私人家庭部門能再次加槓桿買房，推動經濟週期復甦。但是剛才您也說了，2021年之後我們在康波週期的右邊，居民家庭加不動槓桿。如果是這樣，剛才講的中央政府透過擴表拉動GDP的增長，但是，另外兩個部門很可能它的表是在收縮而不是在擴張的，我們怎麼樣完成整體經濟的建設？
再往後看，不能說每個季度都開這麼多會，放這麼多錢，怎麼樣解決這個矛盾？經濟裡哪個部門在康波週期的這個階段能夠有力地擴表，實現經濟的增長？
劉煜輝：從現實的角度來講，只有中央財政，沒有其他的表，中央財政的表是承接地方財政的轉移，讓地方政府能儘早回到正常狀態，能參與經濟迴圈。現在很多部門，比如老百姓買房子，家庭消費部門不支出，不支出企業就沒有銷售收入，就內卷，政府稅收收入不足，是一環扣一環的。
從學理上講，確實只有一個辦法，就是中央財政站到經濟第一排，把這些陷入經濟困難的槓桿轉移出來，讓它們儘量恢復到正常經濟迴圈的狀態，這恐怕需要時間。
所以我講經濟的反射弧這次可能比歷史上任何一次都要長，我覺得也是因為進入了康波右側，跟以前的小迴圈的邏輯不太一樣。
洪灝：剛才你講的反射弧的問題，我的理解，你的意思是不是說政策傳導的過程還有可能比以前要長？
劉煜輝：康波週期是一個甲子的概念，我個人還專門研究了為什麼是一個甲子，這完全是經驗資料。因為日本的康波週期表現出一個標準的甲子，剛好左側走30年，1991年翻過頂點以後，右側剛好又走了30年。人類的經濟學已經累積了足夠的智慧和理論，幫助儘快走出康波的右側，避免蕭條，我們是有這個能力的。
洪灝：劉博，你這番話對康波的解釋讓人有點擔心，我知道最近您為一部週期的經典，《濤動週期論》，周金濤寫的書重新發表寫了一個推薦語，裡頭有一句話是大家耳熟能詳的，叫人生髮財靠康波。但一個人一生中可能真正工作的時間——從20歲到60歲退休，只有40年時間，人的一生裡只有一個康波，可能對於70後、80後來說最好的康波那一段已經過去了，他們該怎麼應對？
劉煜輝：事在人為，一定是靠新質生產力，靠科創的力量推動經濟轉型跨越。如果靠康波，這是一個宿命論的觀點。因為從康波的對稱性來講，我覺得過去30年國際經驗，人類無論是理論界還是豐富的政策世界，都累積了足夠的智慧去化解這個問題，關鍵看你選擇一個什麼樣的方式。其實我們現在也在摸索階段，但是我相信從目前來看，我經常講一句話，中短期有巨大的交易紅利，長期還是要看造化，這個造化就是國運，從現在的造化情況來看，至少目前來講對我們不壞，包括對岸的“懂王”上來，也不是一個壞的訊息。
洪灝：可能對中國更有利。我們可以切入一些國際的比較，因為最近我們發現對岸“懂王”的“內閣”也組成了，成員不是犯罪分子，就是高中肄業的人，非常有意思。海外的經驗，曾經有兩個非常著名的房地產泡沫破滅，一個是美國2008年的次貸危機，美國很快恢復——透過銀行的破產、建築商的破產，經過5年時間從低谷走出來；另外一個就是大家比較熟悉的例子，就是日本，日本1991年房價見頂，30年後日本似乎從低谷走出來了，表現在日本的房價，尤其核心城市的房價開始重新上漲，如果沒有記錯，東京目前的房價跟1991年泡沫危機時非常接近，日本家庭部門開始重新上槓杆。這個過程從1991年到現在經歷了30年。透過國際的經驗比較，我覺得中國房地產的銷量已經到了一個週期的底部，但是我們並沒有看到比如重要的房地產公司破產，或者並沒有看到房價大幅下跌，一手房的房價可能下跌了20%，並沒有充分調整。在這兩個模式裡，美國的暴走模式，和日本緩和管理的模式，我們可能選擇了中間靠後，更像日本平滑下行趨勢的策略。如果這樣看，是不是意味著這波下行的時間要比大家想象的長？
劉煜輝：現實中資本市場應該是像這樣預期的，在“9.24”、“9.26”初期那個階段，財政部包括幾個部委的會，後面還沒開的時候，確實大家還停留在應然世界的預期當中，當這幾個部委會議逐漸開完以後，大家看到了實然的世界。
洪灝：剛才在您的演講裡也提到另外一個觀點就是科技的自立自強，透過對我們自己科技的研發，突破別人對我們“卡脖子”的政策。我覺得很可能我們並不能夠過於樂觀地去看待未來中美之間的競爭，因為他們上臺的全是對華的鷹派。這一輪行情裡面，雖然整個大盤目前遇到阻力，但有幾個板塊跑得特別好，但是我真正的問題是這樣的，你最近也講了估值，你對估值價格和價值的表述，能否再給我們複述一遍，你說價值不應該是我們太關心的東西，在交易的時候應該更關心價格，是這個意思嗎？
劉煜輝：我的意思比較應景，最近不是出了一些市場波動，我的意思是市場以外的力量，儘量不要去參與資產的估值定價過程，不要給出一個先驗的價值判斷；而需要監管的部分是什麼——你不要造假，不要出老千，不要欺詐，這是要管的。至於交易定價的環節，這不應該是市場以外的力量給予它一個評價，也沒有力量可以給它一個評價。因為我們有很多的經驗教訓，你給它一個評價反而造成的結果就是釋放更多不必要的波動。
洪灝：如果是這樣，我提一個反方的意見，我聽下來就是好像你讓市場交易自己定價，監管並不應該太在乎市場如何定價，監管應該更在乎市場參與者是否遵守規則，而不是要知道這個東西值多少錢。
我見到一個數據，遊資的成交量是以前歷史均值的5-10倍，是非常誇張的， 回過頭看，今年1、2月份的時候有一波非常強的量化暴跌的行情，當時就是因為之前大量的資金擁擠在1000、2000小微股裡，但是由於市場的變化他們不能及時撤出導致在奪門而出的時候互相踩踏，形成了非常大的歷史性的事件。我的測算，當時那幾天波動應該在10倍方差以外，是非常驚人的。
如果你認為監管並不需要做太多的指引，但是現在看到資金再次扎堆回到這些板塊，像你所說的大盤藍籌股的反射弧比較長，現在出於交易的目的，為了賺一些錢，把資金再次巨量砸到小微股裡，這樣是不是風險也在不斷積累。
劉煜輝：我個人的認知，我認為今年2月份出現的流動性衝擊，恰恰是前期監管的漏洞，比如量化交易構成的生態，特別是在微小盤股中構成了一個自我強化的交易結構，這個結構實際上已經累積很長時間，按我的看法，應該從2022年開始一年多時間不斷累積，形成了一個很強的商業生態。後來證監會新領導上任以後，重點整治的就是這塊。我覺得當下更多的交易是透過正常的交易發生的，因為成交量和那個時候也不太一樣，整個市場流動性的深度和2月份、3月份那時候也不太一樣。你看到雖然量很多，但是追求的也不是像2月份、3月份那個生態的微小票，大量追求的都是容量票，他們有一個所謂的說法——高標，其實高標都是100億以上的容量，非常活躍。
洪灝：剛才花了一點時間講了一下國內的情況，現在講一下外部的情況，中美競爭可能在未來很長一段時間裡會越來越激烈。顯然特朗普上臺之後，現在組閣，我們看到裡面佈滿了對華鷹派的代表性人物，也是對特朗普非常忠誠的人物。上一輪加關稅的時候，以及這一輪他上臺威脅要加關稅之後，其實我們看到海外的匯率波動較大，人民幣很快從7以下的水平回到7.25。
2018年也發生過類似的情況，美國對華加關稅，人民幣匯率就貶到7.4左右。特朗普透過關稅想要解決的除了製造業迴流美國之外，其實還要解決一個問題就是美元的強勢。歷史上也曾有過類似的事件，比如《廣場協議》，強迫日元升值。80年代中期的日本製造業的精細複雜程度，製造業的附加值可能和中國現在差不多，因為當時美國市場向日本開啟之後，像豐田車、東芝彩電全部進入到美國市場，導致美國認為美元過於強勢，日本透過廉價的匯率，向美國傾銷產品。所以，美國透過《廣場協議》，強迫日元升值。日元大幅升值之後，發生了一系列意想不到的變化，比如日本樓市泡沫、日經指數暴漲等等。
現在的國際形勢跟當年比，其實有很多相似的地方，所以，現在出現類似於《廣場協議》，讓人民幣強制升值的機率大概有多大？
劉煜輝：首先，我覺得日本的政治勢能和中國沒法比，日元不獨立於美元，是在美元體系裡的一個從屬貨幣。外資機構對目前人民幣匯率的看法我一直是不認同的，它們稱人民幣有巨大的貶值壓力，會貶值到7.8到8，我覺得這是對人民幣這個市場的本質不瞭解，因為現在的人民幣匯率無論是在岸還是離岸，都不是完全充分自由競爭的市場。價格是完全由中國央行實控的，從中國央行背後的背書來看，我們有3萬億的外匯官儲，同時中國企業的海外賬戶還有2萬億美元以上，加在一起，至少5萬億美元以上，所以這個市場完全可以做市，無論在岸還是離岸。你原來講的6.8，我覺得這個可能是底線，往上是7.5，我覺得人民幣對美元匯率就是在這個區間內波動。
洪灝：我嘗試用反方的角度看這個問題，中國有1萬億貿易順差，這個順差是歷史上從來沒見過的順差，別人要打擊你，要限制你，可能就是一個最明顯的目標。同時我們也看到，剛才你也講到海外企業留存了2萬億美元在海外，反過來看，這些企業遲遲不把這些美元匯回到中國，是不是其實也在賭人民幣貶值或者美元升值。你會不會覺得其實人民幣匯率貶值的壓力很可能比原先估計的要大，畢竟之前特朗普上臺的機率也只有50%到60%左右，現在這個情景發生了非常大的逆轉。
劉煜輝：2萬多億美金大部分是在央國企的賬戶上，在體制上聽黨指揮。這些資金之所以不回來，我覺得也不完全是對於匯率預期的看法，因為匯率預期這個事情，實際上背後的決定因素是G2這兩個級別的大國競爭動態的比賽結果。目前來看，我們兩人都認同“懂王”上臺對中國不是壞事，在特朗普的政策主張裡，有那麼多的“不可能三角”，美國內部蘊含巨大的成本溢位，能支撐現在的美元匯率嗎？我覺得這也是個很大的問題。
我個人的看法是，目前這個時點不是比2022年、2023年更糟糕，一定是邊際更好，而且未來邊際趨勢一定是向上的，不是看我們自己解決了多少問題，是看對手有很多不可能解決的問題。
洪灝：劉博，時間關係，最後問一個簡單粗暴的問題，簡單粗暴地代表廣大的股民向您提問，明年你覺得上證能漲到多少點？
劉煜輝：我覺得時間比高度、比空間更重要。這中間我更看重的是成交量，只要能保持在1.5萬億以上，大把的賺錢機會，因為A股容量很大，5000多個股票，中國是超大規模的經濟，各行各業，各種新技術都會對映；包括美國那邊的故事正在發生——科創的故事，在A股都能找到一個標的甚至一個板塊來對映，關鍵是成交量。
洪灝：我好像聽懂了，是結構性的牛市和成交量的牛市。
時間到了，非常感謝網易，非常感謝各位聽眾。
劉煜輝：謝謝大家。
