導語：東方日升的HJT元件已達到滿產滿銷狀態。這在光伏龍頭企業開工率不足50%的產業調整期，顯得尤為突出。
01 押注HJT
走過“一半是火焰，一半是暗礁”的2023年，從先進產能到消化過剩，光伏行業僅用了半年。
到今年2月春節前，分散式與集中式專案中標均價再度雙雙下行。
去產能、解決開工率不足，仍是2024年光伏產業開門主題，已無可爭議。一片肅殺中，卻有個別公司表現，呈現出“逆行”之勢。
1月12日，天合光能（688599.SH）董事長兼執行長高紀凡接受採訪時提到，“誰能研發出轉換效率更高、輸出功率更大的光伏元件，就能快速佔領市場份額。技術領先帶來的，是源源不斷的訂單，有企業部分元件的生產已經排到了2024年底。”
筆者與產業人士交流得知，高紀凡所說的公司，正是近年專注於HJT（Hetero-junction with Intrinsic Thin-film，本徵薄膜異質結電池）元件的東方日升（300118.SZ）。
東方日升公司屬於光伏二線企業，主要產品包括多晶矽太陽能電池、單晶矽太陽能電池、薄膜太陽能電池以及太陽能儲能系統等。第三方機構InfoLink統計的2023年上半年全球元件出貨量排名顯示，東方日升位居行業第八。
東方日升走到今天，可謂一路起起落落。
公司創始人林海峰是“75後”。大學畢業接手父親的橡塑廠後，林海峰嘗試了汽車功放音響、進水機閥門等，均告失敗。因負債上百萬，林海峰甚至一度想替人當司機謀生。
靠著未婚妻5萬元支援，林海峰透過注塑機生意東山再起，並因此接觸到太陽能燈具。2002年寧海縣日升電器有限公司成立，成為國內最早的太陽能光伏應用企業之一。2006年，第一條太陽能電池片生產線開建。又過了四年，東方日升登陸科創板。
這一年林海峰35歲，成為身家45億的寧海富豪。
但不久後，“雙反”影響下，元件營收暴跌50%。林海峰又透過大規模電站開發和補貼，在2014年至2017年，將東方日升壯大到100億營收規模。東方日升再一次迎來高光時刻。
然而，其後東方日升經歷了收購江蘇九久科技麻煩，以及2019年7月首次可轉債融資被否，以及“531新政”寒冰式打擊。2018年，東方日式歸母淨利潤再度下滑超50%。
本來2019年業績有所恢復，但2020年一季報的業績又下跌40%以上。
2020年4月，東方日升釋出公告稱，董事長林海峰卸任。坊間傳聞，此次高層變動系“一季度業績暴跌所致”。但也有買方研究員透露，林海峰主要是將精力放在旗下子公司、光伏膠膜龍頭斯威克的IPO上面。
接任林海峰的謝健，之前是晶澳副總裁、董事兼營運長。2018年6月，謝健加入東方日升擔任運營CEO，後接替林海峰成為董事長兼總裁。
東方日升管理層，顯然對謝健寄予厚望。他的年薪從2019年181.75萬元漲至2020年325.58萬元，年漲幅近80%。
但謝健沒能將扭轉當時東方日升面臨的困境。
2020年和2021年期間，上游矽料矽片和原輔材料價格暴漲。2020年，東方日升扣非淨利潤虧損1.35億元，2021年歸母淨利潤又虧損0.42億元，創下上市以來倒數第二差的年度業績。
2021年9月，謝健辭去東方日升董事長及總裁等高階職務，“退居二線”負責營銷，2022年，謝健創立了上海元太新能源。
但謝健在任期間，即使在外部融資受阻的情形下，也力推HJT電池技術路線。在2021年年初致全體員工的一封信中，謝健表示：“HJT專案要按照推進計劃全力推進，力爭在今年實現既定的產能和出貨目標”。
就在謝健離職前兩個月，東方日升董事、副總裁黃強辭職。黃強曾是東方日升重要技術負責人，也是HJT的倡導者和推動者。
很快，林海峰重返東方日升董事會並被選舉為董事長，隨之啟動了一系列措施。短時間內，東方日升“斷臂求生”，迅速以“低價”出售了包括斯威克控股權在內的多項資產，並引來交易所關注和外界爭議。
按照自稱“東方日升重要機構投資者”羲和資產的看法:“東方日升估值一下子少了一百億”，並在其公眾號連續釋出三次公開宣告敦促東方日升團隊糾錯。
彼時斯威克在全球光伏膠膜市場排名第二，產品銷往全球20多個國家和地區。
因此當時雙方爭議還聚焦在斯威克值多少錢上面。
但資產出售只是權宜之計。如放眼整個光伏產業，羲和資產恐怕也會承認，押注HJT才是東方日升做過最正確的戰略決策之一。
02 二線生機
全球出貨量前十的光伏元件企業中，東方日升是唯一堅定選擇HJT的。
這主要是因為，TOPCon和PERC陣營大局已定，而通威等大廠雖然喊HJT起勁，但真正落地產能的並不多，這給二線光伏企業帶來了一線生機。
HJT市場公認的HJT龍頭，還有2020年成立、資歷尚淺的華晟新能源。而早在2019年，東方日升就開啟了HJT專案。
或許在當時的東方日升看來，HJT的效率天花板更高，但工藝相對簡單，值得長期投資。未來結合鈣鈦礦技術，HJT電池轉換效率有望衝破34%。
2023年1月，東方日升透過定增募集資金淨額49.7億元，其中33億元用於5GW異質結電池片專案和10GW高效太陽能元件專案。
截至2023年底，東方日升HJT電池和元件產能分別將達9GW與16GW。HJT電池有寧海南濱基地的5GW與金壇二期基地的4GW等兩條產線，並且配套寧海基地10GW和金壇基地6GW兩個元件專案。
技術革新方面，東方日升的HJT伏曦元件連續重新整理四次世界紀錄，功率達到741.456W，元件效率亦達到了23.9%。
據瞭解，在新產品的研究與開發過程中，東方日升並非像其他所謂跨界光伏廠商，直接購入裝置、簡單除錯後再生產，而是一直注重自有專利完善。東方日升掌握了0BB（無主柵）電池技術、超薄矽片技術、以及低銀含金屬化材料技術等關鍵技術。
降本，是異質結電池走向主流的關鍵，特別是非矽成本。非矽成本約佔整個電池成本35%；銀漿又是非矽成本中的大頭，約佔非矽成本中的35%，電池整體成本12%。
今年1月底，東方日升宣佈，已將異質結級元件的單瓦銀耗，降至7mg以下。這意味著，其HJT的銀耗直接從14mg/W水平下降了一半多。
這樣算下來，東方日升的非矽成本，大概可做到0.24元/W。這一成本不斷接近TOPCON成本水平0.23元/W，甚至是perc成本水平0.16元/W。
調研反饋也證實了這一點。據某私募基金經理透露，HJT頭部的企業如安徽華晟、東方日升的單瓦成本上，已能與TOPCON匹敵。
最近幾個月，光伏元件價格已降至0.9元/W左右，跌破許多二三線企業的成本線。但東方日升的HJT元件可以盈利。
據東方日升異質結事業部總經理楊伯川所言，這得益於一體化優勢，特別是自研自產的HJT專用矽片。
特別是在海外市場，東方日升HJT元件的單瓦盈利約0.3元，是國內元件單瓦盈利的10倍。
今年被業界公認為N型TOPCON產能的大年。但由於元件價格過低，以及光伏企業融資被限制，以及HJT擴產整體成本相對較高，HJT尚未形成規模化態勢。
這其中，東方日升最有可能率先完成產業化爬坡之路。
去年三季度，東方日升HJT元件的出貨量還只是在400兆瓦上下。到了年底，HJT出貨量已攀升至1.5GW。調研反饋顯示，東方日升的HJT元件生產，已達到滿產滿銷的執行狀態。
這在產能大幅過剩、光伏龍頭企業開工率不足50%的產業調整期，顯得尤為突出。
預計2024年一季度，東方日升將出貨1GW -1.5GW，這一數字相當於2023年全年的出貨量。隨著HJT產線逐步達到滿產狀態，東方日升所重點投入的HJT產品線，回報率也開始爬升。
03 關鍵之戰
東方日升的另一優勢，是在海外市場先行佈局。
對於出口北美的光伏廠商而言，光伏元件產能需要在東南亞或美國本土建設，矽料則只有一個敏感地限制。前者，東方日升在馬來西亞的工廠持續向美國供應元件；後者，東方日升在非敏感地內蒙古擁有1.2萬噸的矽料產能，“巧妙”避開了美國對原產地的溯源限制。
2021年之前，來自海外收入一度佔據東方日升總體超過了60%。
更有意思的事，可轉債融資失敗也成了塞翁失馬式的“收穫”。
因2020年預告業績大幅下滑，2021年初東方日升的可轉債融資計劃宣告中止。
“日升轉債”原計劃發行總額為人民33億元，將投資“年產2.5GW高效太陽能電池與元件生產專案”、“年產5GW高效太陽能電池元件生產專案（一期）”和“全球高效太陽能電池元件創新中心專案”等擴產專案。
再加上自籌資金，彼時建設2.5GW電池片和5GW元件合計要花掉49億元。對比東方日升之後2022年的定增，後者建設5GW電池片和10GW元件，產能擴大一倍，只需74億，算下來便宜了25%。
2022年5月，東方日升申請定向增發建設HJT電池片和元件專案，並於2023年1月18日募集近50億元。
正是靠著這5GW電池片和10GW元件的產能，承接了當前海外HJT需求的小幅放量。
目前，東方日升元件產能有45GW，包括24GW的PERC產能、6GW的Topcon元件產能以及15GW的HJT元件產能。
從結構上看，東方日升的PERC產能仍然佔比超過一半。在N型電池大趨勢的推動下，P型產能正迅速被淘汰，這無疑給東方日升帶來了壓力。
但幸運的是，東方日升總體PERC產能並不龐大，“船小好掉頭”。
更有意思的是，相較於隆基綠能、天合光能、晶科和晶澳四大元件廠的出貨規模，東方日升屬於二線。正因為規模小、不太引人注意，在報關美國時，美方沒有像對待其他龍頭一樣，“過多關注”東方日升。
據券商估計，去年四季度1GW的出貨量中，約有700兆瓦運往美國。儘管2023年東方日升的HJT產能規模一般，但為東方日升貢獻了可觀的利潤，預計盈利總額達到2億元。
券商預計，未來一年，如果東方日升能在美國順利出貨3GW的HJT元件，並假設單瓦利潤維持在0.3元，則美國將為東方日升貢獻高達9億元的利潤。
毫無疑問，對於東方日升而言，美國是逆襲國內光伏“龍頭”的關鍵戰場。
此外，東方日升在海外儲能市場的成績也頗有看點。
2018年3月，東方日升收購雙一力（天津）新能源有限公司，開始介入海外儲能專案，並於2021年拿到了美國大儲的UL認證。
雙一力是面向美國大型地面電站做儲能的企業，其獨立開發SM43K0FM2液冷電池模組和高壓直流儲能電池簇SR43K0FM2n系列產品，通過了電池測試標準-UL9540A，是中國首家同時透過中美兩國相關測試的儲能系統整合商。
UL認證是美國最具權威的非官方機構，專注於安全試驗和鑑定。透過UL認證代表產品須經過嚴苛的測試，符合UL制定的安全標準。雖然UL是自願性認證，但在美國和加拿大市場，帶有UL認證標誌的產品在消費者和客戶中享有廣泛認可。
藉助HJT技術和儲能業務優勢，“千年二線”東方日升仍可稱得上是目前具有結構性發展機會的光伏企業，正是因為押注迴避了當時的熱門賽道，規模適中、轉向容易、又面向美國這一高毛利市場等因素。
即便經歷多次起落反覆，只要抓住某一個關鍵發展契機，總能回到戰場，二線野百合也能等來又一次春天。
