文 任澤平團隊
本文旨在研究歷次科技股牛市的興起、泡沫化以及最終破裂，包括：英國1825-1847年、美國1937-1857年的 鐵路股牛市， 1994-2000年的美國納斯達克網際網路牛市， 1999-2001年的中國519行情科技股牛市， 1999-2000年中國臺灣電子股牛市， 2020-2022年以新能源和人工智慧為代表的美國科技股牛市。
風停之後，每次風口上的豬都註定沉重地摔在地上，但也誕生出一批偉大的公司和玩家。
透過比較研究歷次科技股牛市，我們有以下6點啟示：
1、科技股牛市均誕生於一輪科技革命初期，舊經濟退潮，新經濟崛起。 科技改變世界，新的科技代表未來發展趨勢，催生無限想像空間。高風險高收益，科技創新需要大把燒錢，因此科技公司透過股權融資。比如英國1825-1847年、美國1937-1857年鐵路股牛市、1994年10月-2000年3月納斯達克網際網路牛市、2012年底-2015年中國創業板網際網路+牛市、2020-2021年的美股新能源、AI科技牛市。
2、科技股牛市的啟動不一定發生在寬鬆貨幣環境，但牛市的瘋狂一定需要貨幣寬鬆推波助瀾。 比如，受東南亞金融危機影響，資金迴流將納斯達克泡沫推上了巔峰；2012年底中國創業板牛市在中性偏緊的貨幣政策下啟動，2014年，年中央行轉向全面的寬鬆貨幣政策，創業板牛市一路高歌猛進；2020年3月開始，美聯儲零利率政策、無上限擴張資產負債表，推升大量科技股估值飆升。
3、科技股牛市泡沫巔峰時期，真偽難辨，除了崛起中的偉大公司，每次市場都追捧風口上的豬，從而形成事實上的有毒泡沫資產 。股市換手率高，對流動性極為敏感。
4、導致科技股泡沫破裂的因素很多，包括貨幣政策收緊、流動性轉向、監管趨嚴、會計醜聞等。 由於科技股牛市經常出現驚人的漲幅，因此泡沫破裂時也經常出現驚人的暴跌，簡直像一場世紀豪賭。比如，早期鐵路股泡沫終結於政府取消所有尚未透過的鐵路方案、銀行利率提高一倍等；2000年納斯達克泡沫終結於美聯儲連續兩次加息、微軟被判違反美國反壟斷法、企業業績普遍下滑、股票供給大幅增加等；中國519行情科技泡沫終結於緊縮貨幣、監管風暴、國有股減持等；中國臺灣1999-2000年初科技股泡沫終結於貨幣政策收縮、美國網際網路泡沫破裂、政局動盪等；2022年以特斯拉為代表的科技股跌幅達70%以上，美聯儲多次加息、流動性收緊，也是促使科技股估值迴歸的重要原因。
5、科技股牛市終結時，股價大跌，公司紛紛倒閉，風停之後，風口上的豬慘重地摔在地上。但同時也誕生出一批偉大的科技巨頭，不需要風口的鷹繼續展翅高飛。更為重要的是，相對於房地產泡沫，科技股泡沫顯然更有利於經濟創新。畢竟，創新是需要燒錢的。 比如英國1825-1847年、美國1937-1857年鐵路股泡沫破裂之後，鐵路系統大幅擴張；1994年10月-2000年3月納斯達克泡沫破裂之後，網際網路深刻改變了人類生產生活方式，並誕生出微軟、英特爾等一批巨頭；中國519行情科技股泡沫破裂之後，網際網路普及率和網民數量大幅上升，為BAT的崛起奠定基礎。2022年美國科技股大跌後，2023年初Chatgpt帶動全球AI算力演算法需求大幅增長、AI的應用場景不斷拓展，科技股市場在新一輪AI產業引領中逐步走出陰霾。
6、科技股牛市中，價值投資者表現一般，通常是高風險偏好的成長股投資者的樂園。
目錄
1.鐵路股牛市：英國1825-1847年；美國1937-1857年
1.1.觸發：19世紀中期最具變革性的交通運輸方式；巨大融資需求
1.2.演變：“汽笛一響，黃金萬兩”
1.3.終結：政府取消所有尚未透過的鐵路方案；銀行利率提高一倍
1.4.影響：鐵路系統巨大擴張
2.納斯達克網際網路牛市：1994年10月-2000年3月
2.1.觸發：網際網路的巨大商機；媒體的狂熱推崇
2.2.演變：受東南亞金融危機影響，資金迴流將納斯達克推上了巔峰
2.3.終結：連續兩次加息，微軟被判違反美國反壟斷法
2.4.影響：資訊科技大發展並改變人類生產生活方式
3.中國519行情科技股牛市：1999年初-2001年中
3.1.觸發：政府推出系列救市政策與美股科技泡沫示範
3.2.演變：519行情對科技股炒作
3.3.終結：緊縮貨幣；監管風暴；國有股減持
3.4.影響：計算機行業快速發展
4.中國臺灣電子股牛市：1999-2000年初
4.1.觸發：網際網路及數字家電浪潮興起
4.2.演變：電子產業飛速發展；貨幣寬鬆
4.3.終結：政局欠穩；貨幣政策收縮；美國網際網路泡沫破裂
4.4.影響：電子行業部分領域已經趕超日韓甚至歐美
5.疫情後美國科技股牛市：2020-2022年
5.1觸發：疫情後美聯儲大放水，科技股市值大漲
5.2演變：通脹居高不下，美聯儲選擇加息
5.3終結：美聯儲加息激進，科技股的估值大幅調整
5.4影響：如何重塑科技股市場？靠AI產業崛起
6.歷次科技股牛市啟示
正文
歷次科技股牛市都極致地演繹了人性，每次風口上的豬都註定沉重地摔在地上，但也誕生出一批偉大的公司。更重要的是，科技股牛市顯然有助於經濟創新，畢竟，創新是需要大量資金投入的。
1.鐵路股牛市：英國1825-1847年；美國1937-1857年
1.1.觸發：19世紀中期最具變革性的交通運輸方式；巨大融資需求
鐵路是19世紀中期最具變革性的新生事物。鐵路對一個國家經濟、產業和對個人商業的影響是巨大的，可以媲美90年代網路科技對人類的影響。在1829年，安德魯傑克遜從田納西州到華盛頓就職總統，坐馬車走了一個月。到1860年，坐火車僅用3天。
鐵路的融資需求引發了資本市場的瘋狂。鐵路的修建需要鉅額資本，當時美國一箇中產階級的年收入只有1000美元，而鐵路的造價高達每英里36000美元，如果缺少資本市場的支援，修建鐵路是件不可思議的事情。鐵路巨大的融資需求使得鐵路證券成為倫敦投資的主要品種，而對鐵路股票的瘋狂投機將倫敦和華爾街帶入了一段非比尋常的歷史時期。
1.2.演變：“汽笛一響，黃金萬兩”
鐵路線總長度飛速發展。1825年9月27日，世界上第一條現代意義的鐵路在英國的Stockton和Darlington之間開通，最初的時速為4.5千米，後來達到了24千米。在大約25年後，世界範圍內的鐵路線總長度就已達到了將近4萬千米。英國在經過幾年工業危機以後，1930-1945年間，有幾億英鎊的資金被投入到鐵路建設上。
“汽笛一響，黃金萬兩”。1830年9月，世界上第一條城際客運線路“利物浦——曼徹斯特”鐵路建成。由於鐵路工程的投資巨大，該條鐵路的修建資金採用發行股票的形式進行募集。讓大多數投資者沒有想到的是，這條鐵路的效益出奇的好，不但貨運列車終日川流不息，而且經濟的發展促進了這兩個本來就是工業重鎮之間的人員往來，客運效益也很可觀，原始股持有人一個個都發了大財。
1845年，在英國，一輪全民投機潮達到了頂峰。在1845年7月16日這一天，總資本超過130萬英鎊的65家鐵路公司得到了英國官方的600英里長鐵路線的建設許可。因為當時需要重新設計和印刷超大數量的股票和債券，致使平版印刷工人異常緊缺。為了能夠滿足如此巨大的需求，一個印刷廠到比利時招募了400名高水平的印刷工人，這些工人夜裡就睡在工作崗位上。1847年，在英國，銀行利率甚至提高一倍，達到7%以上，因為投機活動和創立新的公司需要大量貨幣。
鐵路證券成為華爾街的主要品種。1935年，只有3只鐵路股票在交易所掛牌交易，到1840年有10只鐵路股票，而1950年迅速膨脹到38只。1954年，南北戰爭爆發時，鐵路股票和債券相當於美國證券的1/3。
1.3.終結：政府取消所有尚未透過的鐵路方案；銀行利率提高一倍
1947年政府宣佈取消所有尚未透過的方案。在倫敦交易所，鐵路股價大幅下跌，許多新成立的公司還沒有度過第一年就不得不宣佈破產。光是德國漢堡就因為英國的影響有128家鐵路公司因投機活動的崩潰而先後宣告破產。
銀行利率提高一倍。1847年，在英國，銀行利率甚至曾提高一倍，達到7%以上，因為投機活動和創立新的公司需要大量貨幣。
1.4.影響：鐵路系統巨大擴張
股市大幅下跌，造成大量居民破產。MaxWirth在其1874年出版那的《商業危機史》一書中對這場危機描述如下：“就連與交易沒有任何直接聯絡的私人也被迫停止支付，英國很少找到沒有自殺者的城市，而富有的家庭也搬進了貧民院。”誕生了華爾街最富有傳奇色彩的玩家丹尼爾德魯。丹尼爾德魯於1979年出生在一個貧瘠山區的農場，僅僅會讀、寫和掌握一些基本的運算。一生都深信基督教並極度虔誠，但他總能將宗教和商業行為分開，甚至他能從宗教中獲得幫助和力量。從販賣牲畜到為別人遞送證券和票據，再到1936年成立德魯-羅賓遜經紀公司，從此專心致志地參加到股市中，到1950年時，他已經成為華爾街最主要的玩家之一。
鐵路系統迅速擴張。到1850年，英國建成的和在建的鐵路總長已分別達到6000英里和1000英里，大致形成了今天的英國鐵路輪廓。1935年美國有1000英里的鐵路線在運營，到1840年，這一數字達到了3000英里，到1950年達到了1萬英里。1854年，南北戰爭爆發時，已經總共有3萬英里了。
2.納斯達克網際網路牛市：1994年10月-2000年3月
2.1.觸發：網際網路的巨大商機；媒體的狂熱推崇
網際網路新技術公司如雨後春筍般出現。在1994年，Mosaic瀏覽器和全球資訊網（www）先後出現，讓網際網路進入公眾視野。1996年的時候，大部分上市公司已經將網站視作公司的必需品。網際網路的開放性，及時性和免費性，讓很多技術出身的年輕人看到了機會。於是，大量圍繞網際網路的新技術公司開始雨後春筍般地出現。與此同時，市場上的投資者和投機者們也看到了商機，紛紛大批次湧入這個行業，形成了一個正反饋。
媒體和研究報告大力推崇網際網路新技術。上世紀90年代後期，輿論媒體和各種研究報告都大力推崇科技服務引導的“新經濟”，而唾棄以傳統制造業等為主的“舊經濟”。在網際網路新經濟的熱潮面前，很多傳統的投資理念被顛覆和嘲笑，許多投資者都認為“這次不一樣”，更關心上市公司被勾畫的“美好前景的故事”，對於所投資的公司是否能實現盈利並不關心。投資者為了追求短期的投資收益，紛紛放棄“老經濟”而追逐受益於“新經濟”的股票。
2.2.演變：受東南亞金融危機影響，資金迴流將納斯達克推上了巔峰
1994年-2000年3月，科技泡沫迅速膨脹。在美國整體經濟繁榮的背景下，反映高新技術產業整體興衰以科技股為主的納斯達克綜指迅速上揚，從1994年10月份的747點上漲到2000年3月的5048點，漲了近6倍。
1999年的亞馬遜每個月幾乎都能翻倍。雖然之後這成為了一個真正偉大的公司，但那時市場對於這家沒有盈利的公司絲毫沒有任何膽怯。事實上，那時市場給亞馬遜的估值是收購價值，以一級市場的角度來看這家二級市場的公司。
美國網際網路商業化的條件也越發成熟，為股市的高漲起到了鼎力相助的作用。首先，美國家庭使用個人電腦的普及度在此期間大幅上升，1993年的普及率尚為22.8%，而到90年代末，該比例已翻了一番，至2000年已超過50%。此外，區域網和廣域網的相關技術日漸成熟，使得軟體上與硬體相配合，美國聯網的主機數量自1996年之後呈幾何式的上漲。
對於未來預期的過度預期和炒作。90年代後期，大量風險資本投資於資訊科技與網際網路行業。處於這一輪高漲的“新經濟”行情後期的投資者們，近乎失去理智地瘋狂追捧著與科技和網際網路相關聯的IPO專案。不少公司甚至僅需要將公司的名稱改為與網際網路相關，就能實現股價的瞬間飛速上漲，即使根本不存在任何相關業務的發生。僅1999年，就有近500例IPO專案，其中有117支在首個上市交易日就實現了市值的翻倍。例如，VALinux公司於1999年12月IPO的當日，股價漲幅就達到了736%,創下美國有史以來最高的IPO首日紀錄。
受97年亞洲金融危機影響，國際資金迴流美國，將納斯達克股市推上了巔峰。97年爆發亞洲金融危機，新興市場國家的投資風險驟增，大量國際資金迴流美國。在此期間，美元持續升值，而美聯儲則選擇連續降息以緩解外部衝擊對本國經濟所造成的壓力。大量資金湧入股市，再加上美國國內於90年代迅速發展壯大起來的養老資金規模，一同為資本市場的巔峰提供了強大的動力。
2.3.終結：連續兩次加息，微軟被判違反美國反壟斷法
美聯儲於2000年2月2日和3月21日連續兩次加息0.25%。原本2000年初，美國經濟出現過熱跡象，2月、3月CPI連續超預期分別達到3.2%、3.8%，為三年以來最高水平。作為應對，美聯儲於2000年2月2日和3月21日連續兩次加息。
企業業績普遍下滑，股票供給大幅增加。1999年4月至2000年4月，納斯達克市場IPO和增發合計募集資金額達到536億美元。2000年2月份，IPO和增發合計募集資金額更創出97億美元的歷史新高；其次，1999年12月至2000年3月，納斯達克市場解禁市值超過2000億。而僅2000年1月份，解禁市值就創造歷史峰值700億。
微軟被判違反美國反壟斷法，成為後續泡沫繼續破滅的導火索。2000年4月3日，美國地方法院宣佈微軟違反美國反壟斷法，投資者普遍擔心微軟可能會被分拆。而微軟當時以5200億美元的規模佔據了納斯達克綜指總市值的10%，，並且作為高科技企業的龍頭旗幟，其一舉一動極大地影響了投資者的敏感心態。
2.4.影響：資訊科技大發展並改變人類生產生活方式
無數“.com”公司市值暴跌、甚至倒閉，投資者損失慘重。2000年3月-2001年4月14日，納斯達克指數下跌68%，從5048點至1638點，再到至2002年10月的1100點。在納斯達克上市的企業有500家破產，有40%退市，80%的企業跌幅超過80%，3萬億的紙面財富被蒸發。InfoSpace，2000年3月達到每股1305美元，2001年4月下跌到22美元。Boo.com，在6個月中花費了1.8億美元試圖創造全球網上時尚店，最終在2000年5月倒閉。
雖然納斯達克網際網路泡沫破裂，無數公司破產，但也催生了一批偉大的企業。網路泡沫時期的寵兒亞馬遜、Priceline已從網際網路崩盤的灰燼中重生。亞馬遜在2000年時仍是一家圖書銷售網站。而目前，亞馬遜已成為全球領先的電商服務，同時也是最大的雲計算服務提供商。科技熱潮時期的中堅力量(包括微軟(Microsoft)、英特爾(Intel)和思科(Cisco))現在仍是納斯達克備受關注的成分股。
任何泡沫破滅的過程一樣，優秀的公司也會面臨泥沙俱下。新浪、網易和搜狐，股價都下跌到1美元以下。網易股價現在148美元、搜狐68美元、新浪59美元。當時的龍頭亞馬遜、Priceline股價下跌也超過90%。最低點亞馬遜5美元、Priceline1美元，現在分別是423美元和1175美元。
資訊科技的發展。隨著微軟、英特爾等大公司的超常規發展和國際網際網路絡的迅速普及，以資訊科技為代表的高科技產業成為經濟增長的主要來源之一，資訊科技產業佔GDP的比重也在短短的幾年內從5.2%提升到8.2%。新經濟為美國實現了產業結構的調整。同時，技術進步帶來了勞動生產率的提高，增強了美國在國際市場上的競爭力。
3.中國519行情科技股牛市：1999年初-2001年中
3.1.觸發：政府推出系列救市政策與美股科技泡沫示範
政府果斷出手救市。1999年5月19日，經過兩年的熊市，中國政府果斷出手，推出系列“救市”政策：清理整頓場外交易市場、開闢證券公司合法融資渠道、擴大證券投資基金試點、降息降準等重大“利好”。隨後中國股市以科技股為引領，爆發了一波延續兩年多的牛市。
七大因素使得“519行情”繼續。“519行情”第二波在延續第一波的驅動因素的基礎上，也加入了一些新的驅動因素，使得行情繼續：
第一，利率下降。提高股市的相對收益率和估值水平。貸款利率從1998年3月的8.64%逐步下調到1999年6月10日的5.85%。存款準備金率從1997年的13%下調到1999年11月6%。數量和價格雙寬的貨幣政策使得無風險利率下行，股市的相對收益率提高，估值水平抬升。
第二，政策寬鬆。實施積極財政政策和寬鬆貨幣政策緩解經濟失速風險，以增髮長期國債、加強基礎設施建設為主要內容，由中央負擔，持續、溫和地實施積極財政政策，平均每年增發1000億元國債，七年間共發行約9000億元，沒有進行短期大規模的強刺激，既守住了底線，也避免了對市場預期和微觀主體行為的過度干擾。
第三，政策引導。 519行情可以在一定程度上看作是政府支援下的行情。98年亞洲金融危機後，中國政府為了樹立形象，沒有透過人民幣貶值來對沖金融危機對中國經濟造成的負面影響，而是透過挖掘中國經濟的潛力來重啟增長，為此有了1998-2000年的三年國企脫困為代表的國企改革。
國企改革要依靠股市力量，解開國企單一信貸融資的“死結”，僅1998年，就有277家國有企業透過證券市場實施了收購、兼併和資產重組。因此，股市是國企改革順利進行的重要保障。
1999年5月16日，國務院批准包括改革股票發行體制、逐步解決證券公司合法融資渠道、允許部分具備條件的證券公司發行融資債券、擴大證券投資基金試點規模、搞活B股市場、允許部分B股H股公司進行回購股票的試點等6條主要政策建議的檔案，政策扶持市場的力度前所未見，519行情才得以爆發。
519行情爆發後，還有一系列刺激政策相繼釋出：6月10日，央行宣佈降息；7月1日《證券法》正式實施；9月8日，允許“三類企業”（國有企業、國有控股企業和上市公司）投資二級市場的股票；10月25日，國務院批准保險公司購買證券投資基金間接進入證券市場。
同時監管層和主流媒體唱多股市。6月14日，證監會官員發表講話指出股市上升是恢復性的。6月15日，《人民日報》發表特約評論員文章《堅定信心，規範發展》重複股市是恢復性上漲，要求各方面要堅定信心，發展股市，珍惜股市的大好局面。
第四，改革提速。重大改革實質推動，釋放長期增長潛力和制度紅利。重大改革有了明顯的進展，推進速度加快，這些改革對於重啟中國經濟的高成長至關重要，事實上也確實 釋放了巨大的制度紅利。
1998年國企“三年脫困”，“抓大放小”戰略性調整國有經濟佈局，收縮戰線；實施“債轉股”，三年間把600多戶、近5000億元銀行債權轉為國有資產公司對借款企業的股權；打破行業壟斷，降低准入門檻等。到2000年底，大多數國有大中型虧損企業實現脫困，同時，民營中小企業快速成長。
實施住房制度改革，加快對外開放。1998年7月國務院釋出《關於進一步深化住房制度改革加快住房建設的通知》，宣佈全國城鎮從1998年下半年開始停止住房實物分配，全面實行住房分配貨幣化，同時建立和完善以經濟適用住房為主的多層次住房供應體系，發展住房金融，培養和規範住房交易市場。我國居民住房消費全面啟動。2001年11月11日我國正式加入WTO，深度融入全球化，依靠廉價勞動力和完善基礎設施優勢，對外貿易快速增長。
第五，風險拆彈。金融風險得以控制，風險偏好提升。一系列重大金融市場化改革措施，有效化解了金融風險。一是國有商 業銀行進行財務重組。1998年定向發行2700億元特別國債，專門用於補充資本金。1999年將1.4萬億元資產剝離給新成立的四家資產管理公司；二是改善國有銀行內部管理。取消貸款規模，實行資產負債比例管理和風險管理，改革和完善國有商業銀行資本金補充機制以及呆賬、壞賬準備金提取和核銷制度，擴大貸款質量5級分類法的改革試點；三是1998年中國人民銀行管理體制實行重大改革，撤銷省級分行，跨省設定九家分行，增強了中央銀行執行貨幣政策的權威性和實施金融監管的獨立性；四是為了防範金融風險，1999年著手整頓城市信用社、信託投資公司等金融機構，先後關閉了海南發展銀行、廣東國際信託投資公司等一批出現風險的機構。
第六，美股示範。美股網路泡沫 的示範效應。1995年7月17日納斯達克指數首次突破1000點大關後就開始狂飆，2000年3月9日納指首次突破5000點，並在2000年3月10日創造了5048.62點的歷史最高紀錄。納指的狂飆也帶動了當時中國網路股的瘋狂。
美國網路股的泡沫投射到中國股市中來。在分子盈利能力有限的情況下，A股很多公司也開始不務正業，藉助於概念炒作，推動估值水平的提升，“網路股”成為最時髦的概念。據不完全統計，1999年“觸網”公司有近80家，這一數字在網路股行情持續到2000年的最後階段已經達到300多家。1999年5月19日，領頭暴漲的四大天王均是網路股：東方明珠、廣電股份、深桑達、中信國安。
第七，居民大類資產配置可選品種少。 1999年還沒有信託、銀行理財、房地產等其它的替代投資通道，居民的大類資產配置主要限於銀行存款和股票市場。519行情時，中國的房地產市場改革剛剛開始啟動，未來容納了巨量資金的房地產市場在彼時的還在萌芽狀態，沒有賺錢效應和吸納能力。在當時連續降息的影響下，銀行存款對於居民的吸引力也下降。在這種情況下，股市成為資金出口。
3.2.演變：519行情對科技股炒作
519行情持續了兩年多一點的時間，到2001年6月14日結束，上證綜指自1047點起，接連突破整數關口，創下了2245點的歷史新高，漲幅近114%，再次出現第二波行情。
519牛市時市場熱點層次鮮明，科技股、網路股、績優股和大盤指標股輪番領漲，深科技、東方明珠、深發展、四川長虹等老龍頭股對大盤貢獻大。 績差股、ST股大多在原地踏步，直到大盤見頂回落，才走出補漲行情且漲幅大多非常有限。
漲幅最驚人的個股是海虹控股。 在1999年5月19日至8月6日經歷了上漲的首次高潮，不足三個月內從11.2元漲至23元，累計漲幅93.97%；2000年初至3月16日，該股再度井噴式飆升，三個月內從18.7元漲至82.78元的最高價，累計漲幅高達299.84%。
其他的科技股和網路股也遭到爆炒，如東方明珠、上海梅林、綜藝股份、清華同方、東方電子等，來自於市場對網路虛擬經濟的狂熱，其上漲主要依賴於概念式炒作。
3.3.終結：緊縮貨幣；監管風暴；國有股減持
受益於政策支援，519行情爆發，併產生了一個持續兩年多的牛市，然而成也政策、敗也政策。
緊縮貨幣 。1999年6月10日到2002年2月間沒有降息，並且在1999年11月降準之後，存準逐步提高。
圖1 1994-2001年寬鬆的貨幣政策 單位：%
資料來源：WIND，澤平宏觀
證監會掀起一輪監管風暴。 519時期，股票坐莊行為盛行，使經濟學家吳敬璉丟擲“賭場論”，怒斥股市黑莊並引發中國股市“推倒重來”的呼聲。對於股市的一些不良現象，監管層已經不能坐視不理，時任證監會主席史美倫開始加大對股票市場的坐莊行為進行打擊，掀起旨在強化上市公司治理的監管風暴，使得股票市場承受了巨大的壓力。就在史美倫上任的第一年，監管層掀起旨在強化上市公司治理的監管風暴。中國證監會頒佈的有關證券監管的法規或條例就達51件，有80多家上市公司和10多家中介機構受到公開譴責、行政處罰，甚至立案偵查。
國有股減持。 2001年6月14日，國有股減持辦法出臺，成為壓倒牛市的最後一根稻草。當時財政部部長項懷誠表示：“國有股減持是一個利好因素。”但減持就是變相攤派和擴容，中國股市開始過度擴容，儘管股市一直走弱，但融資額卻達到了近15年來融資額的40%左右，也使大盤承受巨大壓力。最後，股市義無反顧地走上漫漫“熊”途。
3.4.影響：計算機行業快速發展
案例：方正科技，1998年借殼延中實業登陸A股。清華同方（後改為同方股份），1997年6月成立，並於當年在上交所上市。在該輪牛市中，方正科技與清華同方的漲幅分別高達236%和193.9%。在科技股激情消失時，兩者的股票也大幅下跌。但憑藉著前期在A股的融資，這兩個公司迅速崛起，成為中國最具影響的高科技公司之一。在隨後的10年中，方正和同方在股市上也有不俗的表現，2015年6月的復權股價相比2001年牛市的最高價格分別漲幅189.6%和423.6%。
計算機行業快速發展。儘管2001年以來，全球範圍資訊產業發展遭遇寒冬期，但由於中國計算機產業主要以國內市場為主，因而保持了良好的發展態勢，軟體和資訊服務業2001年的增長率分別達到23.9%和25.5%，硬體行業也在2001年保持了13.5%的增長率。高科技泡沫的破滅帶來了計算機行業的高速發展，網際網路普及率和網民數量不斷上升，這也為網易、新浪、百度等網路公司的崛起鋪平了道路。
雖然當時上市的電商公司都已經淡出公眾視野，但後來孕育出了阿里巴巴、京東等電商巨頭。 1999-2001年，電子商務企業開始出現井噴式發展。2000年，共有600多家電商網站。當年電商魁首“8848”的綜藝股份漲幅最大，為536%，但後來因為網際網路普及度及線上支付平臺不成熟等問題淡出公眾視野。同時期出現的還有阿里巴巴。阿里巴巴，1999年9月，在杭州的公寓中成立；2000年1月，從軟銀等數家投資機構融資2000萬美元；2014年9月，阿里巴巴在紐約證券交易所掛牌上市。
4.中國臺灣電子股牛市：1999-2000年初
4.1.觸發：網際網路及數字家電浪潮興起
電子產業發展的機遇。在上世紀90年代網際網路及數字家電浪潮的推動下，中國臺灣電子產業更上層樓。這個階段臺灣省電子產業的OEM(貼牌生產)和ODM(設計製造)實力大增，深入PC、伺服器、PDA、數位相機、磁碟機、投影儀等各類產品，以及USB、藍芽、Wi-Fi無線連線裝置等，並向著高階晶圓加工、LCD面板生產、IC設計服務等領域前進。
4.2.演變：電子產業飛速發展；貨幣寬鬆
電子產業飛速發展。 1999年工業生產增長7.51％，為近12年來的新高，這主要是高科技產業強勁增長的結果。其中電子器材業表現最優，年增率高達25.91％。製造業全年增長率7.87％。資訊業中，硬體業海內外產值為398.81億美元，增加18.1％，比1998年高6.2個百分點；島內硬體產值為210.23億美元，佔52.7％，島外產值188.58億美元，佔47.3％。其中膝上型電腦產量達935.5萬臺，與資料機雙雙首度產量躍居世界第一，分別佔全球總產量的49％與57％。軟體業產值為954.37億元臺幣，比上年增加30％。
貨幣政策寬鬆。 從1998年三季度開始，貨幣供給量增速持續加速，而貨幣市場利率從1998年1月的7.31%持續下降，到1999年1月僅為4.85%，並一直維持低利率水平。
臨近大選，需要政治業績。 隨著2000年中國臺灣“大選”臨近，臺灣當局動員銀行團與“政府基金”一道進場護盤，並在外資加碼臺股的配合下，臺股又重新回暖，2000年2月9日臺灣股市第三度站上萬點大關。
4.3.終結：政局欠穩；貨幣政策收縮；美國網際網路泡沫破裂
大選開始，政局不穩，疊加美國納斯達克網際網路泡沫破裂，中國臺灣股市暴跌。 第一，2000年2月17日臺股達到10256點的高度，但在“總統大選”前一週開始下跌。3月13日，臺股重挫618點，跌幅達7%，創下臺股有史以來的單日最大跌點紀錄，跌停家數高達444家。主張“臺獨”的陳水扁當選後的第一個交易日，臺灣股市又暴跌227點，跌幅達3%，457只個股跌停。第二，由於民進黨首次執政，經驗不足，引發島內朝野動盪。臺股在兩個月內大跌2000多點，連破6000點和5000點大關。第三，美國納斯達克網際網路泡沫破裂。美國納斯達克股價從5000多點重挫至1500點以下，臺灣股市受此影響也應聲下跌，佔比較大的電子股出現大幅下挫。
寬鬆貨幣政策結束。 從2000年4月開始，中國臺灣貨幣供給量增速開始迅速下降，寬鬆貨幣政策結束。
圖2 1998-2000年臺灣貨幣政策 單位：%
資料來源：WIND，澤平宏觀
4.4.影響：電子行業部分領域已經趕超日韓甚至歐美
電子行業擠進世界前沿。 進入到90年代之後，全球PC價格戰愈演愈烈，為了縮減成本，PC行業進入全面代工時代。臺灣企業透過工程師紅利和產業升級抓住機遇，誕生了一批未來之星，同時產業集聚現象愈發顯著。隨著PC開始在全球範圍內替代桌上型電腦，臺灣電子行業步入了真正的爆發期。資訊電子業突飛猛進，2000年總產值高達510億美元，成為臺灣的支柱產業，繼美國、日本之後成為世界第三大資訊電子產品生產與出口地區。
孕育了大批全球範圍內頗具知名度的科技公司。利用資本市場提供的幫助不斷擴大自身規模實現垂直整合，同時將產能轉移至中國大陸以降低生產成本，這一階段湧現出了臺積電、富士康、宏碁、華碩、HTC等品牌公司，以及和碩、廣達等代工廠商。
案例： 1999年，鴻海集團只是臺灣地方民營工廠，透過發行股票融資規模110億元新臺幣，吞下華升、廣宇等企業，進行逆向整合，使鴻海精密發展成為鴻海集團，由地區性大廠搖身一變成為世界級的企業。在這一輪行情裡，鴻海股價從127元一路上漲到375元，漲幅高達195.3%，股市崩盤後又迅速下跌，最低達到93元。之後，鴻海集團迅速發展，現已成長為大型綜合電子通訊高新科技企業，旗下的富士康集團更是銳變成當今全球3C代工服務領域的龍頭。宏碁集團，在當年臺灣股市也是表現搶眼，從1999年僅46元，上漲到2000年的241元，漲幅達到423.9%。之後，股市泡沫的散去並沒有影響宏碁的發展，正如其名寓意“一盤宏大的棋”一樣，企業越走越遠，宏碁成為全球第二大膝上型電腦品牌。
5.美國科技股牛市：2020-2022年
2022年從年初到10月份接近一年的時間裡，美國科技股市場經歷了顯著的下跌，納斯達克指數從2022年最高點下跌近35%，創下2008年金融危機以來最差年度表現。
5.1 觸發：疫情後美聯儲大放水，科技股市值大漲
2020年3月，新冠疫情的全球爆發引發了市場的巨大動盪，為了穩定經濟和金融市場，美聯儲實施了前所未有的寬鬆貨幣政策，包括將聯邦基金利率降至接近零的水平，並啟動了無上限的量化寬鬆政策。
這導致了大量流動性湧入市場，投資者為了尋求較高的回報，紛紛轉向風險資產，尤其是科技股。在2020-2021年期間，科技股的估值因此得到了極大的提升。
蘋果公司在2021年12月的市值一度突破3萬億美元。其他科技巨頭如亞馬遜、微軟、谷歌、特斯拉等也經歷了顯著的股價上漲。亞馬遜在2020年的股價從年初的不到2000美元上漲到年底的超過3000美元，微軟的股價從2020年初的約160美元上漲到2021年初的超過230美元，谷歌的股價從2020年初的約1200美元上漲到2021年初的超過1800美元。
在這一時期，科技股的估值飆升，部分是由於疫情期間居家辦公對部分科技產品和服務需求的激增：例如亞馬遜和奈飛Netflix等公司都在疫情期間的居家隔離措施中受益，因為更多的人選擇線上購物、線上看電視等流媒體服務。此外，疊加2020年新能源革命爆發式增長，投資者對未來技術革命抱有樂觀預期，特斯拉電動汽車和清潔能源技術方面的創新也吸引了大量投資者的關注。特斯拉的股價更是從2020年初的約100美元上漲到2021年初的超過800美元。
5.2演變：通脹居高不下，美聯儲選擇加息
2022年，美國通脹率不斷攀升、並長期維持在歷史高位。2022年3月美國CPI同比飆到了8.5%、2022年6月通脹更是達到了9.1%。為了應對高通脹，美聯儲從2022年3月開始啟動了加息週期，連續加息，3月加息25個基點，5月和6月分別加息50個基點和75個基點，接著在7月、9月、11月又分別加息了75個基點。11月，在物價升幅回落至7.1%後，美聯儲轉為加息50個基點。到12月時，聯邦基金利率已上調至4.25%—4.5%區間。
2022年，美聯儲這一政策導致全球市場流動性收緊，借貸成本上升，對高估值的科技股產生了顯著壓力。
5.3進展：美聯儲加息激 進，科技股的估值大幅調整
美國科技股下跌最初是由美聯儲的激進加息政策所觸發。
隨著加息的進行，科技股的估值受到了嚴重的衝擊。加息降低未來現金流的現值，不分投資者開始重新評估科技股的價值。納斯達克指數作為科技股的代表，從年初的高點一路下跌，到年底累計下挫33.1%，創下2008年金融危機以來最差年度表現。
其中，特斯拉股價下跌了近70%，市值跌破了4000億美元，創下了上市以來最差年度表現。一方面，特斯拉由於前期大幅上漲到高位後，累積了一定泡沫，股價受整體市場環境、美聯儲加息影響較大；另一方面，隨著全球電動汽車市場的日益成熟、競爭日益激烈，特斯拉的全球市場份額受到了挑戰，疫情持續影響下的全球供應鏈問題也對特斯拉的業績和股價造成了壓力。
此外，其他有代表性的科技股中Meta（Facebook）的股價在2022年下跌了超過64%，市值遭受了巨大損失。亞馬遜的股價在2022年也幾乎腰斬，下跌了近50%。英偉達的股價在2022年下跌了近50%，是科技股中跌幅較大的公司之一。谷歌的母公司Alphabet的股價在2022年下跌了38.46%。蘋果公司的股價在2022年下跌了約28%。微軟的股價在2022年下跌了約29%。
5.4影響：如何重塑科技股市場？人工智慧產業崛起
2022年的科技股下跌對整個市場產生了深遠的影響。但儘管2022年美國科技股整體下跌幅度較大，部分公司確實在調整和新一輪科技浪潮中找到了新的方向。
2023年初，ChatGPT的釋出引爆了全球對AI的需求，這一由OpenAI開發的大型語言模型，能夠理解並生成類似人類的文字，引發了廣泛的關注和討論。ChatGPT的使用者量在短時間內激增，成為史上使用者增長速度最快的消費級應用程式，這不僅推動了AI技術的普及，也極大地增加了對AI算力的需求。
在ChatGPT的推動下，全球AI產業迎來了新的發展機遇。英偉達的GPU在AI訓練和推理過程中發揮了關鍵作用，尤其是在處理複雜和大規模的深度學習模型時，GPU的平行計算能力大大提高了運算效率。此外，英偉達還推出了一系列針對AI應用的軟硬體解決方案，如CUDA、cuDNN和TensorRT等，進一步鞏固了其在AI領域的領導地位。
加之此前全球範圍內的科技巨頭在雲計算領域的佈局，也為AI產業的發展提供了基礎。例如，亞馬遜、谷歌、微軟等的雲計算服務，提供了強大的算力，為AI應用的開發和部署提供了便利，成為了AI產業的必要基礎設施，支援了AI模型的訓練和推理。
在上一輪科技股估值普遍回撥過程中，科技股市場的重塑也孕育了新的機遇。一些公司透過創新和轉型，找到了新的增長點。2023年，AI技術的不斷進步、應用場景不斷拓展，科技股市場也在逐步走出陰霾，走向以AI產業為代表的新產業增長點。以英偉達為例，憑藉其在GPU領域的領先地位，成功轉型為AI算力的提供者。英偉達在下跌後實現了股價的回升，並在2024財年實現了營收的大幅增長。
6.歷次科技股牛市啟示
透過比較研究歷次科技股牛市，我們有以下幾點啟示：
1）科技股牛市均誕生於一輪科技革命初期，舊經濟退潮，新經濟崛起。科技改變世界，新的科技代表著未來發展趨勢，催生無限想像空間。高風險高收益，科技創新 需要大把燒錢，因此科技公司只能透過股權融資。比如英國1825-1847年、美國1937-1857年鐵路股牛市、1994年10月-2000年3月納斯達克網際網路牛市、2012年底-中國創業板網際網路+牛市。
2）科技股牛市的啟動不一定發生在寬鬆貨幣環境，但牛市的瘋狂一定需要貨幣寬鬆推波助瀾。 比如，受東南亞金融危機影響，資金迴流將納斯達克泡沫推上了巔峰；2012年底中國創業板牛市在中性偏緊的貨幣政策下啟動，2014年年中央行轉向全面的寬鬆貨幣政策，創業板牛市一路高歌猛進。
3）科技股牛市巔峰時期，真偽難辨，除了崛起中的偉大公司，每次市場都追捧風口上的豬，從而形成事實上的有毒資產。股市換手率高，對流動性極為敏感。
4）導致科技股泡沫破裂的因素很多，包括貨幣政策收緊、流動性轉向、監管趨嚴、會計醜聞等。由於科技股牛市經常出現驚人的漲幅，因此泡沫破裂時也經常出現驚人的暴跌，簡直像一場世紀 豪賭。比如，早期鐵路股泡沫終結於政府取消所有尚未透過的鐵路方案、銀行利率提高一倍等；2000年納斯達克泡沫終結於美聯儲連續兩次加息、微軟被判違反美國反壟斷法、企業業績普遍下滑、股票供給大幅增加等；中國519行情科技泡沫終結於緊縮貨幣、監管風暴、國有股減持等；中國臺灣1999-2000年初科技股泡沫終結於貨幣政策收縮、美國網際網路泡沫破裂、政局動盪等。
5）科技股牛市終結時，股價大跌，公司紛紛倒閉，風停之後，風口上的豬慘重地摔在地上。但同時也誕生出一批偉大的科技巨頭，不需要風口的鷹繼續展翅高飛。更為重要的是，相對於房地產泡沫，科技股泡沫顯然更有助於經濟創新。畢竟，創新是需要燒錢的。比 如英國1825-1847年、美國1937-1857年鐵路股泡沫破裂之後，鐵路系統大幅擴張；1994年10月-2000年3月納斯達克泡沫破裂之後，網際網路深刻改變了人類生產生活方式，並誕生出微軟、英特爾等一批巨頭；中國519行情科技股泡沫破裂之後，網際網路普及率和網民數量大幅上升，為BAT的崛起奠定基礎。
6）科技股牛市中，價值投資者表現一般，通常是高風險偏好的成長股投資者的樂園。
