全文摘要
自924行情爆發以來，當前可以看到兩股明確的增量資金：1、在十一前後以權益ETF為代表的被動多頭崛起；2、近一個月以兩融為代表的散戶遊資力量，稱之為“庶民的勝利”。基於資金面的視角，被動多頭的崛起與庶民的勝利成為當前觀察市場的重要切入口。
事實上，在924行情之後最為明確的定價核心矛盾來自風險偏好大幅改善，而非對於基本面短期明顯修復的信心。當前市場情緒較為高漲的環境中，全A成交量持續維持在2萬億以上，以兩融為代表的散戶遊資力量活躍再次帶動中小盤股和各類題材股上漲，某種程度上在推動市場近期呈現出較為明顯脫離基本面的中小盤定價（最小市值指數、業績預虧指數和業績暴雷指數明顯佔優）。
當前這場“庶民的勝利”交易熱度已經逐漸呈現過熱的跡象，甚至接近2015年水平，體現為以下幾個方面：
1、兩融餘額：近年來隨著監管收緊，融資資金的活躍度曾出現明顯下降，全市場融資餘額從2022年的高位1.7萬億一路下滑至今年9月份的1.3萬億附近，但9月24日至今，融資盤淨流入額達到4154億元，融資交易的日均成交額佔比也達到10%左右，截至11月8日，全市場融資餘額達到1.78萬億，突破2022年的高位，創下2015年以來的新高。
2、全A換手率：在近期主動機構整體參與度較低+外資流出背景下，全A成交額10月至今一直維持在2萬億到2.5萬億的較高水平，11月至今全A日均換手達到2.88%，而2015年牛市頂點的換手率水平也在3%左右；
3、新增開戶數量：10月份上交所新增開戶數685萬戶，直逼2015年4月的歷史最高值為720萬戶。
4、融資買入額佔全A成交額：從歷史上看，2015年以後，融資資金的活躍度較此前牛市期間有明顯下降，一方面是機構化程度加深，市場成交額佔比中機構資金的比例提高，另一方面是市場難見瘋牛快牛，融資配置有所下降。2015年以後融資買入額佔全A成交額的極值水平是12%，分別在2017年末和2020年中兩次觸及，當前該數值為11%。
如何評估這場“庶民的勝利”的持續性？表面上雖受益於中小盤籌碼交易的優勢與併購重組的預期，但本質上這種定價或許與當前股市監管環境的微妙變化相關，更多屬於交易博弈性質。當宏觀經濟存在持續向好力量或者出現共識性的大產業基本面主線時，我們相信這種共振的力量會緩解當前各類資金群體對於市場熱度存在的明顯割裂感。
1、這場“庶民的勝利”短期終結看有兩大訊號：一方面需要時刻留意監管環境的再次收緊以及其他大幅壓制風險偏好的行為（例如特朗普組閣等），另外一方面在於IPO常態化與再融資過程中供需結構的改變。
2、這場“庶民的勝利”中期層面則需要觀察宏觀基本面是否能夠在一系列政策利好下兌現效果。可以看到歷史上兩次融資佔比達到峰值之後的表現：2017年末-2018年初，市場在中美貿易摩擦和國內經濟轉弱的雙重衝擊下走弱，終結持續兩年左右的慢牛行情，這是上漲行情缺乏基本面支援的背景下，融資交易過熱轉向普跌行情；2020年7月：市場在疫後復甦預期下經歷一輪快漲，上漲期間融資資金高度活躍，而進入到8月份融資買入額佔比下降並非是融資資金開始退潮，而是市場進入放量上漲階段，以北向和公募為代表的公募資金開始進場，導致融資買入額佔比被動下降，這是上漲行情獲得基本面驗證，增量資金入場，即散戶遊資搭臺機構唱戲的模式。
同時，以權益ETF為代表的被動多頭崛起中期並未發生變化。事實上，我們國投策略林榮雄團隊較早意識並提出“被動多頭的崛起”。未來相當一段時間中期增量資金的主導性定價力量來自以權益ETF為代表的被動多頭。基於ETF定價下：ETF超配+機構低配+沒有賣盤的領域獲得持續定價，目前看對應“成長優於價值”。
1、中期來看，可以看到目前ETF相對機構（市場）超配的領域主要集中在兩頭：1、以銀行、非銀和建築為代表的大市值領域，2、以電子（半導體）、計算機、軍工為代表的科技成長領域。短期來看，近期滬深300ETF和A500ETF兩者存在明顯此消彼長的情況，滬深300ETF在10月15日後出現連續資金淨流出，而A500ETF則是連續資金淨流入，至今累計淨流入超過700億元，或許與資金來源與配置屬性接近相關。若這一趨勢是持續的，中證A500在電力裝置、醫藥、電子、軍工、計算機等成長領域權重較滬深300偏高，會使得“成長優於價值”獲得更為持續的驗證。
風險提示：國內政策不及預期、海外貨幣政策變化超預期。
本文源自：券商研報精選
