核心觀點：我們前期判斷了市場的休整與題材股降溫，短期休整後我們認為股市有望在12月至上臺前展開反彈，但大方向仍是震盪，調整中佈局有望出現產能淘汰的成長股與困境反轉的價值股，穩定類板塊在未來將會有所表現，但全年看不再是主角。
摘要
▶近期股市遭遇逆風，預計12月將會有跨年反彈。11月中旬以來股市持續調整，國泰君安策略自11月初以來一直強調當政策分歧減小，成交和換手將有所減速，並帶來題材股的降溫與市場的休整。展望後市：1）決策層對於扭轉經濟形勢與支援資本市場的態度轉變，是股市出現行情和底部抬高的堅實基礎，我們預計有機會的震盪行情還會持續。2）當前股市正在快速計入中國潛在政策的空間與特朗普關稅壓力的複雜性，出現了港股和A股的調整，但這對股市而言並非壞事，併為跨年反彈奠定了基礎。3）我們認為內需不振與外部壓力亦為2025年增量經濟政策開啟空間，潛在政策包括更高的赤字率、更多的向地方轉移支付、更積極的促消費舉措以及更大的匯率彈性，因此在12月至特朗普政府上臺前，預計股市有望出現跨年反彈，但股指總體而言仍是震盪行情。從中線來看，我們仍維持N字型走勢判斷，股市系統性行情的出現仍需要看到進一步擴信用的舉措。
▶面向2025年的投資主線：紅利仍有階段性表現，但未必是主角，潛在的機會在產能淘汰的大盤成長和困境反轉的地產鏈。決策層對於扭轉經濟形勢與支援資本市場的態度轉變，構成了防守型板塊估值基礎的鬆動，但由於特朗普政府上臺後的經貿衝突與國內經濟恢復節奏和力度的不確定性，預計穩定類板塊在2025年上半年仍有階段性表現，但從全年來看未必是主角。政策底已經看到，這為遠期穩定經濟預期和開啟增長空間提供了基礎，但由於環境複雜性，我們首要考慮的是哪些領域的投資邏輯有望出現改善，而並不絕對區分價值和成長：1）有望產能淘汰的成長板塊。過去兩年來在電子、新能源、汽車和機械領域龍頭公司融資現金流與經營現金流均為正值，而中部和尾部公司卻連年負值，若2025年總需求與關稅壓力較大，儘管eps仍有下修，但有望加速產能淘汰併為遠期結束價格戰和重塑競爭格局提供契機，估值邏輯因此而改善。2）困境反轉的地產鏈。當前部分領域估值仍計價了不可持續經營的預期，儘管地產難以回到大開發時代，但止跌回穩的政策目標將令地產、廚電和傢俱等相關領域投資邏輯出現改善。3）加大化債力度與加大中央對地方的轉移支付有望改善地方政府支出能力，與之相關的建築、計算機受益。
▶行業比較：近期市場雖有調整壓力，但應積極佈局反彈行情。1）產能淘汰：既然“政策底”已現，具有長期競爭力同時在2025年增長有望逐步觸底和加快行業尾部淘汰的行業有望迎來轉機，佈局產能週期觸底、龍頭優勢明顯的電子/新能源/汽車/機械。2）困境反轉：有望受益地產止跌回穩政策的地產/廚電/家居，以及化債推動資產質量及現金流預期改善的建築/環保。3）紅利資產：流動性寬鬆，前期股價表現平平的電信運營商/鐵路公路/石油石化/銀行有望反彈。
▶主題推薦：1、併購重組。聚焦“硬科技”和國有資本整合，看好戰新產業優質資產重組和傳統產業行業格局最佳化。2、資料要素。看好網路、算力基礎設施投資和資料流通交易體系建設。3、低空基建。產業規劃落地實施加速低空航線規劃/5G-A基站/起降場/空管等基礎設施投資。4、自主可控。看好國產算力/半導體/高階裝備。
▶風險提示：海外經濟衰退超預期、全球地緣政治的不確定性。
目錄
01
近期股市遭遇逆風，預計12月將會有跨年反彈
近期股市遭遇逆風，預計12月將會有跨年反彈。11月中旬以來股市持續調整，國泰君安策略自11月初以來一直強調當政策分歧減小，成交和換手將有所減速，並帶來題材股的降溫與市場的休整。展望後市：1）決策層對於扭轉經濟形勢與支援資本市場的態度轉變，是股市出現行情和底部抬高的堅實基礎，我們預計有機會的震盪行情還會持續。2）當前股市正在快速計入中國潛在政策的空間與特朗普關稅壓力的複雜性，出現了港股和A股的調整，但這對股市而言並非壞事，併為跨年反彈奠定了基礎。3）我們認為內需不振與外部壓力亦為2025年增量經濟政策開啟空間，潛在政策包括更高的赤字率、更大的向地方轉移支付、更積極的促消費舉措以及更大的匯率彈性，因此在12月至特朗普政府上臺前，預計股市有望出現跨年反彈，但股指總體而言仍是震盪行情。從中線來看，我們仍維持N字型走勢判斷，股市系統性行情的出現仍需要看到進一步擴信用的舉措。
02
面向2025年的投資主線：潛在的機會在產能淘汰的大盤成長和困境反轉的地產鏈
面向2025年的投資主線：紅利仍有階段性表現，但未必是主角，潛在的機會在產能淘汰的大盤成長和困境反轉的地產鏈。決策層對於扭轉經濟形勢與支援資本市場的態度轉變，構成了防守型板塊估值基礎的鬆動，但由於特朗普政府上臺後的經貿衝突與國內經濟恢復節奏和力度的不確定性，預計穩定類板塊在2025年上半年仍有階段性表現，但從全年來看未必是主角。政策底已經看到，這為遠期穩定經濟預期和開啟增長空間提供了基礎，但由於環境複雜性，我們首要考慮的是哪些領域的投資邏輯有望出現改善，而並不絕對區分價值和成長：1）有望產能淘汰的成長板塊。過去兩年來在電子、新能源、汽車和機械領域龍頭公司融資現金流與經營現金流均為正值，而中部和尾部公司卻連年負值，若2025年總需求與關稅壓力較大，儘管eps仍有下修但有望加速產能淘汰並未遠期結束價格戰和重塑競爭格局提供契機，估值邏輯因此而改善。2）困境反轉的地產鏈。當前部分領域估值仍計價了不可持續經營的預期，儘管地產難以回到大開發時代，但止跌回穩的政策目標將令地產、廚電和傢俱等相關領域投資邏輯出現改善。3）加大化債力度與加大中央對地方的轉移支付有望改善地方政府支出能力，與之相關的建築、計算機受益。
03
行業比較：把握大盤相對收益，圍繞化債內需與自主可控積極佈局
行業比較：近期市場雖有調整壓力，但應積極佈局反彈行情。1）產能淘汰：既然“政策底”已現，具有長期競爭力同時在2025年增長有望逐步觸底和加快行業尾部淘汰的行業有望迎來轉機，佈局產能週期觸底、龍頭優勢明顯的電子/新能源/汽車/機械。2）困境反轉：有望受益地產止跌回穩政策的地產/廚電/家居，以及化債推動資產質量及現金流預期改善的建築/環保。3）紅利資產：流動性寬鬆，前期股價表現平平的電信運營商/鐵路公路/石油石化/銀行有望反彈。
產能淘汰：既然“政策底”已現，具有長期競爭力同時在2025年增長有望逐步觸底和加快行業尾部淘汰的行業有望迎來轉機。亮點在需求築底或回升的半導體、工程機械，以及產業鏈優勢明顯的電池和汽車行業龍頭，以及供給端改革預期持續強化的光伏。從產能過剩行業的供需分析看，傳統資源品行業下游與房地產關聯度高，後續需求拉動有限，關注供給端去化程序，但產品價格未見明確拐點，週期反轉仍需觀察；先進製造行業各領域分化，需求回升是判斷週期反轉關鍵，部分行業存在結構性亮點。
1）電子：全球半導體週期持續復甦。行業庫存去化，消費電子等終端需求逐漸回暖，疊加AI提供增量需求，過去幾個月全球半導體銷售持續回暖。世界半導體貿易統計組織（WSTS）上調2024和2025年增速預測，印證行業復甦趨勢。
2）汽車及新能源：行業需求有望提速，龍頭優勢明顯。以舊換新和增量政策影響下，新能源汽車銷量有望提速。近幾個月在以舊換新政策帶動s下，新能源滲透率持續提升；往後看，一攬子增量政策出臺帶動消費者預期改善，有利於汽車需求提振，特別是中高階車型。汽車和電池龍頭產業鏈優勢明顯，存在α機會。雖然汽車和電池行業整體存在產能過剩壓力，但龍頭憑藉較高的市場份額和產業鏈議價權，仍可保持盈利能力和業績增長。
3）工程機械：供給格局穩定，需求迎來回升。工程機械供給端壓力不大，且行業競爭格局穩定，內需方面，2024/05以來受益裝置更新政策帶動銷量同比轉正並回升，外需方面，亞非拉新興市場基建需求帶來的出海機會是長期趨勢，行業週期正築底回升。
4）光伏：供給側改革預期持續強化，尾部企業和落後產能加速出清。近期規範光伏行業有序健康發展的相關政策頻出。10月14日，光伏行業協會召開防止光伏行業內卷式惡性競爭座談會，於10月18日給出了最低投標指導價0.68元/w，同時約束長尾元件企業低價中標。11月15日，財政部、國家稅務總局釋出的《關於調整出口退稅政策的公告》將光伏行業的出口退稅率由13%下調至9%。11月20日，工信部發布公告，對《光伏製造行業規範條件》和《光伏製造行業規範公告管理暫行辦法》進行了修訂，大幅提高新建多晶矽電耗、矽片和電池水耗的標準。整體利好光伏行業尾部企業淘汰與落後產能出清，供需格局將逐步改善，盈利能力有望邊際改善並回歸合理中樞，底部反轉可期。
困境反轉：房地產市場積極變化疊加“兩新”政策繼續加碼，地產鏈消費景氣度有望提升，推薦：廚電/家居/汽車等。一方面，房地產市場向著企穩的方向邁進。在“促進房地產市場止跌回穩”的新基調下，伴隨相關政策陸續落地並初見成效，10月份房地產市場呈現出積極變化，市場活躍度顯著提升，房價回穩跡象初步顯現，整體景氣度有所改善。受財富效應影響，居民消費信心和意願得到提振，這進一步有助於刺激消費需求的釋放。另一方面，“兩新”政策繼續加碼。11月19日，國家發展改革委表示，將研究提出未來繼續加大支援力度、擴大支援範圍的“兩新”政策舉措（大規模裝置更新和消費品以舊換新），待履行相關程式後適時公開發布。“兩新”政策加碼將助推相關產品銷售加速增長。房地產市場積極變化疊加“兩新”政策繼續加碼，地產鏈消費景氣度有望提升，推薦：廚電/家居/汽車等。此外，港股網際網路公司使用者範圍廣、經營業務涵蓋日常生活。居民預期和消費改善也有望帶動港股網際網路公司業績的回升。
地方化債：推薦受益化債力度加大，資產質量及現金流預期改善的機械/建築/環保/計算機信創。地方化債“6+4+2”組合拳“三箭齊發”：一次性增加6萬億元地方政府債務限額置換存量隱性債務；從2024年開始連續五年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元專門用於化債；2029年及以後年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。在3項政策協同發力下，2028年之前，地方需消化的隱性債務總額將會從2023年末的14.3萬億元大幅降至2.3萬億元，實際化債規模高達12萬億元。地方化債壓力將大幅減輕，有利於改善由政府主導領域相關企業的資產質量和現金流預期，推動其估值修復。從資產質量和現金流角度，看好受益化債力度加大，資產質量及現金流預期改善的機械/建築/環保/計算機信創。
04
主題推薦：併購重組/資料要素/低空基建/自主可控
併購重組：聚焦“硬科技”和國資整合投資建議：新一輪併購重組聚焦“硬科技”和產業鏈上下游整合，央國企有望成為重要參與者。從“科創板八條”到“併購六條”，從交易所多次舉行併購重組座談會到上海市釋出支援上市公司併購重組行動方案，一系列政策驅動下併購重組市場的活躍度明顯提升。本輪併購重組在制度安排上愈發友好，但是在併購方向上有明顯傾斜，且更加強調產業鏈上下游整合，資本市場服務“硬科技”創新和發展新質生產力是內在邏輯。具備內在動力和財務優勢的公司更易實施併購重組，而國有資本的併購重組具有更為清晰的方向性指引。思路一：公司事項類。存在同業競爭問題並承諾限期解決的公司具有進行資產整合的內在動力，發生實控人變更尤其是自帶優質資產的國有資本介入會增加後續併購重組的可能性。思路二：格局最佳化類。產能具有剛性且面臨需求不足的傳統行業，存在透過併購重組最佳化產業供給格局提升行業集中度的內在動力，而部分由強資本+強研發雙輪驅動的新興產業也面臨結構性產能過剩，併購重組成為重構行業格局的重要手段。思路三：財務優勢類。財務質量是上市公司能否順利推進併購重組的重要因素，尤其在一二級市場整體估值低位的背景下，具備強現金支付能力的公司可以以較低收購成本最佳化資產佈局。思路四：戰略新興產業的優質國有資產重組。看好增強產業鏈供應鏈韌性和科技自立自強背景下，半導體和資訊科技、航天軍工、高階裝備、醫藥生物等戰略新興產業的優質資產重組。思路五：能源資源和公共服務等領域的專業化整合。增強國家資源能源安全保障能力，提升重點行業和關鍵領域國資國企的核心競爭力。看好新老能源、礦產、主幹管網和物流港口等領域國有資產整合。2、資料要素：國家資料基礎設施建設指引公開徵求意見，看好網路、算力基礎設施投資和資料流通體系建設投資建議：二十屆三中全會提出健全促進實體經濟和數字經濟深度融合制度，國家資料局提出將陸續推出資料產權、資料流通、收益分配等多項制度檔案，“資料要素X”行動加速推動全領域數字化轉型，深度賦能工業製造、現代農業、商貿流通、交通運輸等行業領域。網路、算力等數字基礎設施，積體電路、人工智慧等數字創新技術有望加速發展。方向一：受益於數字基礎設施建設和數字技術創新的6G、衛星網際網路等新式網路基礎設施和國產算力產業鏈。方向二：受益於資料要素體系建設和資料交易量提升的通訊運營商和資料確權、流通、交易等資料服務公司。3、低空基建：各地低空航線規劃、5G-A基站和起降場等基礎設施規劃加速，夯實產業發展基礎投資建議：促進低空經濟產業發展的政策規劃和產業標準加速落地完善，在壯大戰略性新興產業，超前佈局未來產業的背景下，低空經濟產業關鍵技術有望加速突破，打通從研發到規模化製造，從工業級到消費級應用場景拓展的路徑。同時，全面創新體制機制建設過程中，中央和地方財政支出結構也有望向新質生產力方向傾斜。方向一：低空產業早期投資相關的空管/飛行服務系統、低空交通規劃。方向二：低空起降場、5G-A基站、導航、監視等基礎設施。4、自主可控：科技創新是推進中國式現代化的必由之路，聚焦加快實現高水平科技自立自強投資建議：二十屆三中全會提出構建支援全面創新體制機制，健全新型舉國體制，提升國家創新體系整體效能，健全提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平制度。以“新國九條”、“科創板八條”為代表的資本市場改革有望為中國科技創新提供新助力。四季度是消費電子領域新產品密集釋出期，國產作業系統、華為Mate70等重磅產品釋出有望提振相關領域風險偏好。方向一：受益於全面創新體制機制建設，財稅、金融和資本市場改革舉措加速完善的半導體裝置/材料、創新藥、高階工業母機等。方向二：受益於關鍵領域重大技術突破的華為產業鏈、國產算力等。-主題一：併購重組-聚焦“硬科技”和國資整合事件：
1、2024年11月16日，深圳市委金融辦指出深圳已起草《關於進一步推動我市上市公司和產業企業併購重組助力科技產業金融一體化的若干措施》（徵求意見稿），相關正式檔案等徵求意見後會擇機出臺。上述檔案共提出十一條政策措施：建立上市公司併購重組專案庫；擴大上市公司併購重組儲備範圍；持續推動上市公司高質量發展；豐富上市公司併購重組融資渠道；支援上市公司開展併購業務“走出去”；打造上市公司併購重組服務和互聯互通中心；培育壯大併購重組專業化服務機構等。（證券時報）2、2024年11月12日，上海市政府常務會議原則同意《上海市支援上市公司併購重組行動方案（2025—2027年）》。方案指出要注重價值引領，向有助於新質生產力發展、有助於重點產業補鏈強鏈的專案傾斜，強化政策供給，有效整合標的，真正實現“1＋1＞2”效果。（上海釋出）3、2024年10月30日，四川省政府辦公廳印發《關於推動資本市場高質量發展的實施方案》。方案指出，支援上市公司首發融資和再融資募投專案落地建設，支援上市公司併購重組，用好科創板股債融資和併購重組“綠色通道”。（四川證監局）
主題二：資料要素-國家資料基礎設施建設指引公開徵求意見，看好網路、算力基礎設施投資和資料流通體系建設事件：1、2024年11月22日，國務院常務會議研究推動平臺經濟健康發展有關工作。會議指出，發展平臺經濟事關擴內需、穩就業、惠民生，事關賦能實體經濟、發展新質生產力。要進一步加強對平臺經濟健康發展的統籌指導，加大政策支援力度，壯大工業網際網路平臺體系，支援消費網際網路平臺企業挖掘市場潛力，強化平臺經濟領域資料要素供給，促進資料依法有序跨境流動，增強平臺經濟領域政策與宏觀政策取向一致性。（新華網）2、2024年11月22日，由國家資料局會同國家發展改革委、工業和資訊化部，組織起草的《國家資料基礎設施建設指引（徵求意見稿）》向社會公開徵求意見。2024—2026年，利用2—3年左右時間，圍繞重要行業領域和典型應用場景，開展資料基礎設施技術路線試點試驗，支援部分地方、行業、領域先行先試，豐富解決方案供給。制定統一目錄標識、統一身份登記、統一介面要求的標準規範，夯實資料基礎設施互聯互通技術基礎。完成國家資料基礎設施建設頂層設計，明確國家資料基礎設施建設的技術路線和實踐路徑。2027—2028年，建成支撐資料規模化流通、互聯互通的資料基礎設施，數網、數算相關設施充分融合，基本形成跨層級、跨地域、跨系統、跨部門、跨業務的規模化資料可信流通利用格局，實現全國大中型城市基本覆蓋。到2029年，基本建成國家資料基礎設施主體結構，初步形成橫向聯通、縱向貫通、協調有力的國家資料基礎設施基本格局，構建協同聯動、規模流通、高效利用、規範可信的資料公共服務體系，協同構築資料基礎設施技術和產業良好生態，國家資料基礎設施建設和運營體制機制基本建立。（國家資料局）
主題三：低空基建-各地低空航線規劃、5G-A基站和起降場等基礎設施規劃加速，夯實產業發展基礎
1、2024年11月22日，上海市交通委員會近日印發《上海市低空飛行服務管理能力建設實施方案》。
《方案》主要分三個階段：建設籌備階段（2024年年底前）、建設及試執行階段（2025年年底前）、最佳化提升階段（2027年年底前）。在建設及試執行階段，開展低空公共航路劃設研究，累計劃設低空飛行航線不少於150條，初步構建本市低空公共主幹航路網路，建成並投運市級低空飛行服務中心，建成並上線執行低空飛行綜合監管服務平臺（一期），同步協同推進低空飛行起降點、以及通訊、導航、監視等配套設施建設，初步形成低空飛行服務管理能力。在最佳化提升階段，將全面形成上海市低空公共航路網路架構，累計劃設低空飛行航線不少於400條，低空飛行起降點、以及通訊、導航、監視等配套設施基本建成。《方案》支援的低空經濟場景應用包括低空+物流運輸、低空+載人交通、低空+應急救援、低空+文化旅遊、低空+智慧城市等。（上海交通）
2、2024年11月22日，國內首個低空管理與服務作業系統OpenSILAS 1.0 Alpha版正式釋出。
粵港澳大灣區數字經濟研究院（IDEA）2024大會上，國內首個低空管理與服務作業系統OpenSILAS 1.0 Alpha版正式釋出，該系統旨在統籌、協調、管理、分配低空時空資源，支撐、管理、服務各類低空飛行活動。此外，大會還發起共建OpenSILAS創新聯合體，IDEA研究院與17家首批發起單位攜手，共同打造一個開放共享、技術領先、不斷迭代的系統和平臺，建立有實際系統支援的相關低空標準體系。（科創板日報）
3、2024年11月18日，中央空管委即將在六個城市開展eVTOL試點。六個試點城市初步確定為合肥、杭州、深圳、蘇州、成都、重慶，試點檔案對航線和區域都有相關規劃，將對600米以下空域授權部分地方政府。（中國航空運輸協會）
4、2024年11月5日，深圳市低空經濟基礎設施高質量建設啟動會召開。指出深圳將新增建設5G-A基站超8000個，重點加強對600米以下低空網路覆蓋，逐步形成以5G-A網路為主、衛星網路和民航專網為輔的空-天-地-海融合通訊網路體系，全方位支撐低空經濟創新應用場景落地。（深圳工信）
我國低空產業發展具備完整的產業鏈基礎，頂層設計打破產業發展關鍵堵點。我國具備飛機制造、汽車零部件、民用無人機等領域完整產業鏈基礎。《國家空域基礎分類方法》、《無人駕駛航空器飛行管理暫行條例》等政策檔案打通低空經濟發展的空域、飛行器管理限制，各地低空產業規劃密集出臺，飛行器構型/系統安全/起降場等產業標準加速落地。賽迪研究院預計2026年，我國低空經濟規模突破萬億元，其中eVTOL(電動垂直起降飛行器）市場2026年起有望進入高速增長期，2026-2030年複合增速有望達52.9%。
主題四：自主可控-科技創新是推進中國式現代化的必由之路，聚焦加快實現高水平科技自立自強
事件：
1、華為Mate70手機發布時間確認，首發搭載華為純血鴻蒙作業系統。
華為餘承東在廣州車展上表示，鴻蒙智行尊界車型將於11月26日的華為釋出會上，與Mate70一同正式釋出。（南方都市報）
2、2024年7月18日，二十屆三中全會審議透過《中共中央關於進一步全面深化改革、推進中國式現代化的決定》。提出健全推動經濟高質量發展體制機制，構建支援全面創新體制機制。健全提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平制度。健全新型舉國體制，提升國家創新體系整體效能。（新華網）
二十屆三中全會提出構建支援全面創新體制機制，提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平。2024年以來我國半導體裝置出貨額同比大增，高階國產裝置需求維持高景氣，自主化率有望持續提升。據SEMI資料，2024年上半年中國大陸在晶片製造裝置上的支出達250億美元，顯著高於美國、韓國等國家和地區。2024Q2全球半導體裝置出貨金額同比增長4%，中國大陸增長62%。四季度是消費電子新品釋出旺季，華為Mate70、純血鴻蒙作業系統陸續釋出，有望催化自主可控主題投資熱度，看好半導體/通訊/軍工等關鍵領域自主可控。
05
風險提示
海外經濟衰退超預期。美國就業與經濟資料出現降溫訊號，美國經濟“硬著陸”預期抬升或對全球風險資產帶來擾動。全球地緣政治的不確定性。大國博弈目前進入到深水區，部分地區地緣衝突演化方向與烈度難以準確判斷，突發事件或對市場造成衝擊。
本文源自：券商研報精選
