核心觀點
本輪強政策預期與弱經濟現實博弈所驅動的債券市場行情與2023年較為類似，跨年行情或提前啟動。考慮潛在寬貨幣空間，我們對2025年10年國債收益率展望予以下修，10年國債收益率或在1.7%-2.2%區間震盪。
1、跨年行情或提前啟動：本輪債券市場行情與2023年跨年行情有較多相似之處，主要體現為強政策預期與弱經濟現實之間的博弈驅動。當前政策核心著眼點或在於化債，由政策託底向基本面修復的傳導仍需時間，跨年行情或已提前啟動，後續看好各個期限國債收益率均轉入下行區間。
2、對2025年債券市場展望的再校準：特朗普勝選後美元指數走強，人民幣等非美貨幣普遍面臨貶值壓力，美國國內經濟呈現較強韌性，通脹邊際有所反彈，美聯儲12月是否延續降息懸念再起。綜合考慮海外變化及國內穩增長需求，我們認為央行將延續“以我為主”的政策基調，2024年12月大機率配合降準，2025年一季度或把握美聯儲仍在降息政策視窗而提前降息。
3、2025年10年國債收益率震盪區間或為1.7%-2.2%：以1年期MLF加點20-30bp作為上限，以7天OMO利率加點40BP作為10年國債收益率的下限，2025年上半年10年國債收益率或有望挑戰1.8%，若2025年下半年再度降息，不排除10年國債收益率進一步下探1.7%的可能性。
作者：覃漢/崔正陽
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正文
一、周度債市觀察
過去一週10年國債收益率震盪走低，利率曲線略微走陡。本週伴隨地方政府再融資債券陸續發行，央行保持一定逆回購投放力度以呵護流動性，資金面整體均衡。週三11月LPR報價按兵不動，權益市場週二至週四震盪上行，但週五出現較大程度回落，債券市場較少受到股債蹺蹺板效應壓制，供給擾動緩解後轉向走低。
1.1 跨年行情或提前啟動
近年來債券市場多呈現“跨年行情”的交易規律，主要表現為年末國債收益率先衝高後回落，市場走出倒V型走勢。回顧2019-2023年10年國債年末行情，以12月首個交易日為T日，可以看到T-40日、T+40日國債收益率相較T日的平均變化幅度分別為-6.06BP和-13.81BP，階段性利率高點或也意味著更好的配置機會。
對於當前及下一階段債券市場可能呈現的行情變化，我們認為2023年同期走勢或更具參照意義。
行情上，2023年8月至2024年1月走出非常典型的跨年行情特徵。2023年8月15日，央行超預期調降1年MLF利率15BP，8月21日非對稱調降1年LPR利率10BP，5年LPR保持不變，驅動債券市場走出利多落地後的止盈行情，10年國債收益率最低觸及2.54%。隨後10年國債收益率轉入上行通道，至10月上旬最高觸及2.72%後轉為磨頂震盪，11月27日起開始轉向下行，至2024年1月4日向下突破2.54%的此前低點，並正式開啟新一輪國債收益率快速下行行情。
驅動上，表現為較為鮮明的政策預期與經濟現實的博弈。2023年7月政治局會議提前召開釋放穩增長訊號，央行跟進超預期降息，並推出“認房不認貸”、調降首付比、存量房貸利率調整等增量地產政策，穩增長預期顯著升溫，疊加地方政府特殊再融資債逐步啟動發行，兩者共振成為驅動國債收益率上行的主要原因。經歷近3個月預期發酵後，市場關注點逐步由增量政策轉為基本面修復程度，2023年12月9日國家統計局公佈11月物價資料，CPI同比增速下探至-0.5%，引發市場對基本面修復不及預期的擔憂，強政策預期與弱基本面現實博弈下，後者最終佔據上風，驅動國債收益率自2023年12月再度轉向下行。
2023年的劇本，2024年或再度重演。類比當下，我們能看到很多與2023年的相似之處。一方面，自9月24日金融政策組合推出後，發改委、財政部、住建部等多部門持續發聲，傳遞穩增長的堅定訊號，宏觀政策已出現明顯轉向，政策預期快速升溫。另一方面，根據11月8日人大常委會審議結果，2024年或有2萬億用於化債的新增地方政府專項債尚待發行，供給衝擊擔憂再起，兩者再度呈現共振情形。此外，2023年下半年10年國債收益率接近歷史低位水平，而當前10年國債圍繞2%整數點位持續博弈，投資者“恐高”心理或亦有相似之處。
我們認為，最終債券市場是否重演2023年的劇本，核心決定因素或仍在基本面能否出現明顯好轉，由強預期、弱現實逐步走向強預期、強現實。從現實情況來看，在經歷9月-10月相對密集的政策發聲後，目前或進入政策平靜期，且我們認為政策傾向更多以化債為第一要義。結合近期公佈的各項經濟資料，我們傾向於認為由政策託底向基本面修復的傳導仍需時間，考慮債券市場的學習效應，我們認為“跨年行情”或提前啟動，後續看好各個期限國債收益率均轉入下行區間。
1.2對2025年債券市場展望的再校準
此前我們在《通渠引水，股債雙牛——2025年債市策略展望》中提出，2025年或仍有2次降息，大機率落在Q2-Q3季度。結合近期海外市場出現的諸多變化，我們認為或許需要對2025年債券市場預期進行“再校準”。
匯率問題或再度構成外生擾動。一方面，特朗普勝選後，美元指數強勢走高，自11月5日以來漲幅達3.9%，並創下近1年新高，受此影響，人民幣等非美貨幣普遍面臨貶值壓力，美元兌人民幣即期匯率由9月末的接近7走高至當前約7.245水平。另一方面，美國國內經濟呈現較強韌性，通脹呈現邊際反彈跡象，近期鮑威爾、鮑曼等美聯儲官員頻繁釋放謹慎推進降息程序的訊號，市場對美聯儲12月降息的預期有所回落。受此影響，我國貨幣政策或再度面臨2024年上半年貶值壓力較大時的掣肘困境。
央行降息節奏或有所提前。綜合考慮國內外因素，海外特朗普成功勝選並拿下“兩院”，貿易摩擦風險顯著升溫，人民幣匯率或面臨更為嚴峻的貶值壓力；國內正處穩增長髮力的重要階段，考慮後續地方政府債供給或將放量，央行需要維持相對寬鬆的貨幣政策環境。我們認為，央行將延續“以我為主”的政策基調，2024年12月有望大機率配合降準，2025年一季度或把握美聯儲仍在降息政策視窗而提前降息，為後續應對預留空間。對於人民幣匯率，我們認為人民幣匯率彈性或進一步放開， 或可能在一定程度內小幅貶值，但大機率不會形成人民幣匯率貶值的一致預期。
基於上述推演，以1年期MLF加點20-30bp作為上限，計入明年一季度潛在的降息幅度，10年國債收益率2025年波動區間上限或在2.2%，以7天OMO利率加點40BP作為10年國債收益率的下限，我們認為2025年上半年10年國債收益率或有望挑戰1.8%，若2025年下半年再度降息，不排除10年國債收益率進一步下探1.7%的可能性。
綜上，我們把2025年10年國債收益率震盪區間下修為1.7%-2.2%。
二、債市資產表現
三、實體高頻跟蹤
四、風險提示
宏觀經濟政策或發生超預期的邊際變化，可能導致資產定價邏輯發生改變，造成債券市場出現調整；
機構行為具有一定不可預測性，當機構行為大幅趨同並形成負反饋時，可能導致債券市場出現調整。
本文源自：券商研報精選
