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Headline
結構性政策調整才能釋放消費的潛在增長動力高盛：適度通脹助推中國股票估值提升中央國企償債能力強勁，地方國企表現持續疲弱中國違約債券回收效率分化，房地產行業處置週期更長外資投行首次缺席2024年中國IPO市場美國生產率增速仍遠低於歷史高點美國將面臨關鍵能源材料供應風險美預算赤字佔GDP比重遠超其他發達國家德國CPI漲幅低於預期，食品價格放緩成主因法債收益率與希臘持平，預算僵局引發市場擔憂關稅政策將對英國出口商造成更大沖擊英國汽車產量持續下滑，行業前景堪憂Seven & i私有化訊息引發投資者搶籌韓國加碼支援晶片產業，強化全球競爭力澳大利亞限制未成年人社交媒體註冊，引發爭議巴西財政擔憂升級，貨幣創歷史新低印尼市場遭遇資金外流，股指逼近技術性回撥俄羅斯工業產出強勁增長，軍工製造為主因OPEC+會議延期，減產協議前景不明
中國
1.高盛預計，中國的消費增速可能會從今年的3.8%加速至2025年的5.0%，主要歸因於：a)在消費重點領域進行更有針對性的財政支出和補貼；b)服務型行業與疫情前水平的差距進一步縮小；以及c)金融資產價格上漲所產生的正面財富效應帶來的輕微刺激。但長期來看，中國仍然需要戶籍制度改革、養老金改革以及加強社會保障等結構性政策調整，才能釋放消費的潛在增長動力，從而實現經濟增長的結構再平衡和可持續。
來源：高盛（《中國2025年股市前景：政策登場》，更多外資機構2025年展望請參見知識星球）
2.高盛的研究顯示，就中國股票估值而言，1%-3%的通脹水平是“甜蜜點”。消費者價格指數（CPI）和生產者價格指數（PPI）的平均值在1%至3%區間時，中國股票遠期市盈率（fPE）處於較高水平，而當通脹水平過高或過低時，估值水平則相對較低。
來源：高盛（《中國2025年股市前景：政策登場》，更多外資機構2025年展望請參見知識星球）
3.歷史資料揭示了一個有趣的趨勢：美國對華實施新的關稅與歐盟在同一年對華實施新的關稅之間有41%的顯著相關性。如果考慮歐盟關稅存在著一年的延遲，這一相關性增加到79%。然而，必須認識到，歐盟對與中國的貿易的依賴程度遠高於美國。追隨美國主導的保護主義議程可能會對歐洲造成附帶的貿易損害。此外，由於歐盟27國並非單一實體，而是由多個擁有不同觀點的國家組成，因此他們不太可能完全與美國的保護主義政策保持一致。
來源：安聯研究（《地緣經濟操作手冊：全球貿易》，更多內容請參見知識星球）
4.中央國有企業的EBITDA/利息支出比例多年來持續保持在10倍左右，顯示其償債能力較強；相比之下，地方國企和民營企業的該指標持續下降，其償債壓力在過去幾年裡有所增加。不過，剔除房地產行業後，民營企業的償債能力有所提升，但地方國企仍表現疲弱。
來源：Natixis（《2024年中國企業觀察：特朗普來襲，資本回報率和盈利能力下降》，更多內容請參見知識星球）
5.中國境內債券的違約案例中，具備處置能力或資產充足的發行人，往往會在違約前或違約後不久就完成處置。不具備處置能力或資產不足的發行人，往往會在違約6-8個月後進入庭內流程。房地產和非房地產違約債券進入庭內流程的時間相差無幾（8個月和6個月）。而一旦進入庭內流程，或由於房地產行業的困境加劇，房地產違約債券的處置時間往往比非房地產債券長得多（17個月和9個月）。
來源：標普全球（《中國企業違約債券回收率研究：清算激增處置減少》，更多內容請參見知識星球）
6.2024年，外資投行未參與任何中國上市公司的首次公開募股（IPO）。
來源：金融時報
7.受美國製裁影響，伊朗對華原油出口下降，過去依賴伊朗原油的山東民營“茶壺”煉油廠不得不轉向中東和非洲等地尋求替代供應。已有大型煉廠已從阿布扎比和卡達採購了約1000萬桶原油。根據Kpler的資料，11月伊朗對華原油出口量環比下降超過10%，而西非原油供應量則升至至少兩年高位。
來源：Bloomberg
8.新疆西部地區正成為中國第四大煤炭生產中心，產量快速增長。今年，新疆煤炭產量同比增速高達22%，預計年底將突破5億噸。當地煤炭生產成本低廉，約為每噸100元人民幣，遠低於全國平均水平（約370元人民幣）。雖然中國計劃從2026年開始減少煤炭消費，但新疆廉價而豐富的煤炭資源吸引了新的能源專案投資，例如三峽集團和中國能源投資有限責任公司的燃煤電廠專案。目前，新疆80%的煤炭在當地消耗，其餘出口至周邊省份。
來源：Bloomberg
美國
1.自2023年以來，美國全要素生產率（TFP）增長略高於2004年後緩慢的趨勢，但仍遠低於1995-2004年的速度。
來源：John Fernald、Huiyu Li、Brigid Meisenbacher 和 Aren Yalcin，舊金山聯邦儲備銀行
2.美國能源部的資料顯示，到2025年，美國將面臨多種關鍵能源材料的供應風險。鋰、鈾等對能源至關重要的材料，供應風險和重要性均較高。
來源：Gavekal Research
3.2023年，美國基礎預算赤字（不含利息支出）佔國內生產總值（GDP）的5.8%，顯著高於其他發達國家。
來源：阿波羅全球資產管理
4.根據榮鼎集團的估計，儘管2024年美國清潔電力產能增長將創下歷史新高，但美國到2030年的溫室氣體排放量預計將減少30%，低於政府此前設定的40%的目標。這一差距主要源於風力渦輪機和太陽能發電廠等清潔能源專案的新增量未達預期。
來源：Bloomberg
5.特朗普政府計劃削減醫療補助（Medicaid）的預算，以節省資金延長他在2017年給予富人的全面減稅政策。這一主張可能對美國弱勢群體造成嚴重影響。目前，醫療補助覆蓋了五分之一的美國人口，其中40%的兒童受益於該計劃，佔總預算的不到15%；老年人和殘疾人則佔參保人數的23%和總支出的50%以上。目前，醫療補助預算已十分緊張，任何削減都將直接損害民眾利益。
來源：Bloomberg
6.美國輕型車輛的平均車齡目前達到12.6年，創歷史新高。疫情期間，汽車供應減少和價格飆升，顯著加速了這一趨勢，促使消費者延長車輛使用週期。
來源：標普全球
7.德意志銀行表示，自9月末以來銀行股價的上漲可能迫使美國大型銀行進一步縮減回購協議和外匯衍生品市場活動。銀行股價是計算全球系統重要性銀行（GSIB）監管得分的一部分，年底的得分決定了銀行的附加資本金要求。得分越高，所需持有的現金越多。為降低得分，銀行通常會在年底前減少衍生品和回購市場活動。基於11月21日收盤價，德意志銀行估計，這些GSIB需要減少950億美元的回購活動或2900億美元的外匯活動，才能完全抵消股價上漲對得分的影響。
來源：Bloomberg
8.百思買執行長Corie Barry警告稱，特朗普新關稅成本將主要轉嫁給消費者。由於消費電子產品利潤率低，百思買及其供應商只能消化部分新增成本。受此訊息及第三季度銷售疲軟影響，百思買下調了全年營收和盈利預期。公司目前預計2024年營收為411億至415億美元，同比下降2.5%至3.5%，調整後每股收益為6.10至6.25美元。
來源：華爾街日報
歐洲
1.德國經歐盟資料調和的消費者價格指數（CPI）同比漲幅保持在2.4%，低於分析師2.6%的預期。食品價格的放緩抵消了能源低基數的影響。該資料與西班牙周四稍早公佈的資料形成對比，後者顯示物價加速上漲。
來源：邊際Lab | FinGraph
2.隨著投資者擔心總理Michel Barnier可能難以透過明年的預算案，10年期法國國債收益率升至3.03%，有史以來首次與同期限希臘國債的收益率水平相當。標普對法國的評級為AA-，而主要信用評級機構去年時對希臘的評級還仍是垃圾級。
來源：Bloomberg
英國
1.麥肯錫和聯合國商品貿易貿易委員會的資料顯示，在英國商品出口的15個行業中，美國是9個行業的主要目的地，而德國和法國這一數字分別只有4個和1個。這意味著一旦特朗普兌現其徵收最高20%關稅的承諾，英國出口商將比歐洲其他市場面臨更大的衝擊。
來源：Bloomberg
2.10月份，英國汽車產量同比下降15%，為連續第八個月下滑，引發對汽車製造業前景的擔憂。獨立機構AutoAnalysis已將2024年和2025年英國汽車及輕型貨車的產量預測分別下調12%和16%。英國政府近期承諾提供更多支援，並調整電動車銷售法規，以應對車企所面臨的壓力。此前，Stellantis已經計劃關閉一家在英國運營了120年的工廠。
來源：Bloomberg
亞太
1.因11月20日有訊息稱伊藤創始家族將很快私有化Seven & i Holdings，投資者融資買入Seven & i 股票的未平倉股票數量飆升至2753萬股，創下至少十年新高。自從8月份Alimentation Couche-Tard Inc.發起收購要約以來，Seven & i的股票已經上漲了近50%，並引發了一場收購戰。Seven & i是日本連鎖便利店7-Eleven的母公司。
來源：Bloomberg
2.為應對美國潛在的貿易保護主義政策和中國日益激烈的競爭，韓國計劃2024年加大對國內晶片製造商的財政支援力度，規模達14.3萬億韓元（102億美元），涵蓋貸款、保險和擔保等。此外，政府還將承擔晶片製造叢集電纜地下鋪設費用1.8萬億韓元中的大部分，並將半導體相關企業稅收抵擴音高10個百分點，並計劃在2030年前建設4萬億韓元的國家人工智慧計算中心。這一計劃是7月啟動的26萬億韓元援助計劃的延續。
來源：Bloomberg
3.澳大利亞參議院透過一項法律，禁止16歲以下兒童建立社交媒體賬戶，該法律將於一年後生效。違規的科技公司將面臨最高5000萬澳元（約合3240萬美元）的罰款。儘管民調顯示多數澳大利亞民眾支援該禁令，科技公司也批評該立法“匆忙”且“不可行”，認為年齡驗證存在技術難題。TikTok、Meta、X和谷歌等公司均對該法案的實施表示擔憂，其中X的所有者馬斯克更是直言該法律意圖控制所有澳大利亞人訪問網際網路。目前，該立法並未明確規定年齡驗證的具體方式。
來源： Bloomberg
新興/前沿市場
1.墨西哥經濟部長埃布拉德警告，若特朗普對墨西哥和加拿大徵收25%的關稅，將導致美國經濟損失高達40萬個工作崗位，並推高美國消費物價。埃布拉德指出，新關稅將主要影響在墨西哥運營的美國汽車公司，例如通用和福特，這些公司生產美國市場上88%的皮卡，並預計每輛車的平均價格將上漲3000美元。
來源：Bloomberg
2.截至9月，美國與墨西哥的12個月貿易逆差達到1650億美元，創歷史新高。
來源：Bloomberg
3.儘管巴西政府公佈了削減700億雷亞爾（約合120億美元）政府開支的財政方案，但市場對巴西公共財政的擔憂依然加劇，導致雷亞爾兌美元匯率跌破5.99的歷史新低，今年以來累計跌幅已超19%。該方案包括限制最低工資增幅、限制高薪公務員薪資、提高高收入人群稅收以及對低收入人群免徵所得稅。市場對免稅政策反應負面，對盧拉政府增加社會支出導致財政赤字擴大表示擔憂。
來源：金融時報
4.由於美元走強和對特朗普政策的擔憂，外國投資者連續15個交易日淨賣出印尼股票，11月至今累計淨流出8.91億美元，導致印尼基準股指較9月19日高點下跌約9%，逼近技術性回撥。此外，外國投資者本月還淨賣出8.1億美元的印尼政府債券，可能錄得4月以來首次月度淨流出。
來源：Bloomberg
5.俄羅斯10月工業產值同比增長4.8%，高於9月份的3.2%和市場預期的3%，創下5月以來的最快增速。這主要得益於鉅額政府支出和與戰爭相關的軍工生產。製造業產出顯著增長9.6%（9月為6.6%），其中雷達、無線電導航和遠端控制裝置產量增長78.8%，木質或其他木質材料製成的刨花板和類似板材產量增長67.8%，乘用車產量增長54.1%。
來源：邊際Lab | FinGraph
全球
自1995年以來，全球企業盈利增速普遍超過了經濟增速，企業部門在各國經濟中佔比持續擴大。
來源：Bloomberg
大宗商品和能源
石油輸出國組織及其盟友（OPEC+）將週日關於石油減產的會議推遲至12月5日，市場猜測該聯盟需要更多時間以達成協議。OPEC+正面臨兩難抉擇：延長減產至2025年或面臨市場供過於求的風險。即使延長減產，根據國際能源署（IEA）的資料，2025年仍可能出現供應過剩。目前，布倫特原油價格在73美元/桶附近徘徊，較7月初已下跌16%。沙特和俄羅斯的能源部長近期訪問了伊拉克和哈薩克，討論了穩定市場和履行減產承諾的重要性。此前，伊拉克、俄羅斯和哈薩克均表示在履行減產配額方面存在困難。
來源： Bloomberg
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