作者： 張璐 範城愷（鍾正生 系平安證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）
核心觀點
一、“里根大迴圈”回望。“里根大迴圈”（1982 -1985 年）的歷史背景是，美國經濟在1970-80 年代初陷入“大滯脹”，1981年裡根上臺後，實施了減稅、減少政府開支、放松管制、強硬國防和外交等政策。經濟表現上，經歷前期衰退後，1983-1985年呈現出“強有力的經濟、強勢的貨幣、龐大的預算赤字、鉅額的貿易逆差”，最終實現了“無通貨膨脹下的經濟增長”。“大迴圈”的關鍵傳導路徑包括：1）減稅、經濟增長和赤字適度擴張；2）經濟增長、高利率和資本流入；3）內需增長、強勢美元與貿易逆差；4）國防支出與強勢美元；5）經濟增長、高利率、進口增長與物價穩定。1986-1989年裡根執政後期，美國繼續保持“無衰退、無通脹”的經濟環境，且拉開二十年“大穩健”時代序幕。然而，“里根大迴圈”並沒有能夠延續下去，“高利率”、“強勢美元”、“高赤字”和“鉅額貿易逆差”等特徵先後出現轉折，主要原因在於美元走強與財政赤字擴張不可持續。
二、“特朗普大迴圈”比較。先比較政策：首先，特朗普與里根一樣採取了“減稅+強硬國防”的內外政策組合，這曾是“里根大迴圈”的關鍵起點。其次，特朗普與里根執政時都呈現了“寬財政+緊貨幣”的政策組合，儘管特朗普並不支援貨幣緊縮。再次，里根和特朗普都希望擴大出口，但特朗普採取了更加激烈和直接（關稅）的貿易保護手段。最後，特朗普和里根對美元的態度“表面不同、實質相近”，都較大程度上放任美元自然走強，但也關注匯率過強對貿易的負面影響。再比較經濟：2017-2019年特朗普的第一任期內，出現了類似“里根大迴圈”時期（1983-1985年）的經濟情形；但是從赤字擴張、高利率、強美元和貿易逆差的程度上看，“特朗普大迴圈”的程度明顯弱於“里根大迴圈”。展望特朗普的第二任期：“特朗普大迴圈”可能更加不穩定，且美國經濟能否繼續保持“無衰退、無通脹”格局有待觀察，尤其是通脹反覆風險值得警惕。具體原因包括：特朗普減稅政策收益或不明顯，財政赤字擴張壓力更大，貿易保護程度可能更深且貿易逆差更難擴大，貨幣政策獨立性可能弱化等。
三、兩大迴圈時期的資產表現與啟示。1）美債：利率都先升後降，緊跟貨幣政策變化，都經歷了美聯儲從加息到降息的過程。展望特朗普第二任期，美債利率也可能“前高後低”。2）美股：整體表現積極，但“里根大迴圈”後期因經濟疲弱等引發崩盤。展望特朗普第二任期，美股雖大方向積極但面臨通脹反覆等風險。3）美元：在里根時期呈“倒V型”走勢，特朗普時期走強。展望特朗普第二任期，美元可能繼續偏強但有邊界。4）黃金：里根時期緊跟美元呈“V型”，特朗普第一任期美元解釋力弱化。展望特朗普第二任期，金價可能先弱後強，且投資機遇或高於風險。
風險提示：美國經濟和通脹超預期下行，美國貨幣政策超預期變化，特朗普第二任期對內或對外政策落地不及預期等。
“里根大迴圈”一詞最早出現在喬治∙索羅斯的《金融鍊金術》中，描述的是1982-1985年裡根執政時期的美國經濟圖景：“強有力的經濟，強勢的貨幣，龐大的預算赤字，鉅額的貿易逆差相互加強，共同創造了無通貨膨脹下的經濟增長”[1]。特朗普的經濟政策主張，與里根有不少相似之處，對內實施減稅、放鬆監管，對外主張強勢的國防和外交政策，而且二人執政時期都見證了“強勢美元”，繼而引發了“特朗普大迴圈”的類比與討論。
對比來看，2017-2019年特朗普任內的美國經濟狀況與1983-1985年裡根時期相似，但“高赤字、高利率、強美元和貿易逆差”的程度都更小。展望特朗普的第二任期，“大迴圈”的穩定性更不確定，美國經濟能否保持“無衰退、無通脹”格局有待觀察，尤其是通脹反覆風險值得警惕。
兩次“大迴圈”期間，資產表現的共性是，美債利率先升後降、美股整體積極、美元偏強、黃金先弱後強。展望特朗普的第二任期，通脹風險可能令美債利率偏高、美股波動加劇，而貿易保護升級可能令美元短期更強，“去美元化”力量在中期更有望支撐金價。
01
“里根大迴圈” 回望
1.1 里根的時代背景和政策主張
里根上臺的時代背景是，美國經濟在1970-80 年代初陷入“大滯脹”。1969-1982年，美國CPI通脹率普遍高於5%，最高曾達到14.6%。在此期間，美國共出現4輪美國經濟研究局（NBER）定義的經濟衰退，是高通脹、高利率和供給衝擊共同作用的結果。（參考報告《美國“大滯脹”再思考——兼論對大類資產配置的啟示》）
“大滯脹”背後有多重原因：一是，“戰爭紅利”消失，朝鮮和越南戰爭在1950-60年代對美國經濟有拉動作用，但到1970年代作用漸消甚至起反作用。二是，科技處於低潮，1950-60年代掀起的“第三次科技革命”，到1970年代初處於相對停滯的狀態，未能進一步提升生產效率。三是，國際競爭加劇，美國在二戰後商品出口額曾佔全球超20%，但透過馬歇爾計劃和世界銀行資助，歐洲和日本發展迅猛，令美國競爭力大減，1971 年首次出現貿易逆差。四是，財政和貨幣過度刺激，在美國經濟增長動能趨弱的背景下，美國政策層面盲目刺激，導致經濟明顯過熱。五是，供給衝擊持續，1973年的糧食危機和1979年的兩次石油危機，引發成本推動型通脹，進一步加劇滯脹。六是，政策應對不當，粗暴的價格管制與猶豫的貨幣政策，未能有效澆滅通脹，放任滯脹迴圈，直到1979年後沃爾克領導的美聯儲堅定加息，透過“製造衰退”最終擺脫高通脹。
1981年1月，里根就任美國第40任總統，“里根經濟學”登上歷史舞臺，核心政策是減稅、減少政府開支（尤其是非國防領域）、放松管制以及實施供給側改革，旨在透過刺激經濟增長、提高生產效率和增加個人及企業的可支配收入來促進美國經濟的復甦和擴張。
稅收方面，里根政府實施了當時歷史上最大規模的減稅計劃，即1981年的《經濟復甦稅法》（ERTA），旨在透過降低個人所得稅和企業稅來增加個人和企業的可支配收入，從而刺激消費和投資。政府支出方面，里根主張減少非國防相關的政府開支，以減少財政赤字和控制通貨膨脹。政府管控方面，里根推動了大規模的放松管制政策，減少政府對經濟活動的干預，特別是在金融、能源和交通等領域，以促進市場競爭和創新。貨幣政策方面，里根贊同透過調控貨幣供應量來管控通脹，支援時任美聯儲主席沃爾克實施貨幣緊縮。貿易方面，里根主張自由貿易，但在面對國內產業競爭能力下降時，也採取了一些保護主義措施，這些措施更多是非關稅政策，旨在鼓勵出口而不是限制進口。
里根時期還實施了強硬的國防和外交政策，這在“里根大迴圈”中也扮演了重要角色。里根的國防和外交政策以強硬對抗蘇聯為核心，強調透過增強軍事實力來確立美國對蘇聯的優勢地位。國防政策上，里根大幅增加軍費開支，提出“星球大戰計劃”以在太空領域與蘇聯競爭，並推動削減戰略武器談判，簽署“中導條約”以減少美蘇在歐洲的核力量。外交政策上，里根採取了所謂的“靜默外交”策略，即在低調中與蘇聯進行談判，以控制冷戰對抗的緊張狀態，並凸顯美國的優勢地位。同時，里根政府在經濟上對蘇聯實施貿易歧視和制裁，以及在第三世界國家抵抗蘇聯的擴張，推廣美式民主。
1.2 “里根大迴圈”的特徵與傳導路徑
1981-1982年裡根上臺初期，恰逢美聯儲大幅加息對抗通脹的時期，美國經濟嚴重衰退。1981年1月，美國CPI通脹率仍高達兩位數，政策利率（聯邦基金利率月均）水平高達19.1%，處於歷史最高水平。1981年8月至1982年11月，美國經濟連續16個月被NBER定義為衰退，期間美國實際GDP曾連續4個季度同比萎縮、最深萎縮2.6%。美國失業率在1981年8月開始從7.2%的階段低點顯著回升，同年11月破8%，1982年11月達到10.8%的峰值，此後緩慢回落，1984年2月才降至8%以下。
索羅斯筆下的“里根大迴圈”，具體描述的是1983-1985年的美國經濟情景。索羅斯在1985年8月完成了“里根大迴圈”的描述。我們結合資料驗證，他的描述是頗為準確的：“強有力的經濟”，美國實際GDP同比在1983-1985年高達4.2-7.6%，遠高於1970-1982年2.5%左右的增長中樞。“強勢的貨幣”，聯邦基金目標利率由1982年12月的8.5%觸底上升，於1984年8月達到11.5%，不到兩年的時間裡累計加息了3個百分點。“龐大的預算赤字”，美國政府赤字率（OECD口徑）在1970-1981年平均僅4.5%，而在1982-1985年上升至6.1-7.2%。“鉅額的貿易逆差”，美國貿易逆差由1982年的不到250億美元，擴大至1985年逾1200億美元，擴大了四倍。“無通貨膨脹”，美國CPI月度通脹率在1983-1985年保持在2.4-4.9%，相較1981年的兩位數水平明顯改善，並保持相對穩定。
具體來看“里根大迴圈”的幾個關鍵傳導路徑：
1) 減稅、經濟增長和赤字適度擴張。里根的減稅政策，很大程度上受到供給學派中“拉弗曲線”理論影響，即適當減稅能夠刺激經濟增長（A-B）、擴大稅基，稅收收入有望增加（C-D）。資料顯示，美國一般政府稅收佔GDP比重在1983-1985年期間相較此前下降了約2個百分點，但是1981-1985年稅收平均增長7.1%（經CPI調整後的實際增速為1.6%），僅略低於1976-1980年的11.5%（實際增速為2.6%）。更具體的資料顯示，1982年個稅下調後，人均個稅實際收入在1984年以後持續上升[2]。可見，減稅政策對赤字的影響具有一定自限性（D-A），減緩了赤字擴張的速度，繼而賦予了美國財政更加充足的支出空間。
2) 經濟增長、高利率和資本流入。沃爾克領導的美聯儲吸收了貨幣主義思想，嚴格控制貨幣供應、推動利率上升。經濟的強勁復甦和穩定增長，也令美聯儲更有底氣加息（C-E）。利率上升吸引外國資本流入（E-F），支撐強勢美元（F-G）。而美元的不斷走強也反向鼓勵資本進一步流入，形成正向迴圈。資本流入不僅直接有助於國內投資增長，也有助於緩解政府融資壓力。最終，利率上升對經濟增長的抑制作用，被資本流入帶來的促進作用所抵消。
3) 內需增長、強勢美元與貿易逆差。美國消費需求的增長，自然驅動進口需求增長（C-H）；同時，強勢美元的加持，使得進口增長及貿易逆差進一步擴大（G-H）。據索羅斯分析，儘管貿易逆差的擴大理論上對經濟增長產生負面影響，但得益於美元強勢吸引資本流入，這部分影響也被抵消了。
4) 國防支出與強勢美元。里根政府為對抗前蘇聯，大力增加國防開支，加劇了財政赤字狀況（I-A）。不過，國防開支一方面能夠拉到內需（I-C），另一方面幫助鞏固了強勢美元地位（I-G），繼而強化了經濟增長、資本流入和強勢美元之間的傳導。
5) 經濟增長、高利率、進口增長與物價穩定。需求增長本身形成通脹上行壓力（C-J）。不過，美聯儲保持緊縮的政策取向，儘管並未令需求明顯降溫，但有助於穩定通脹預期，抑制了物價的過快上漲（E-J）。此外，強勢美元有助於降低進口商品的價格、促進進口增長，進一步減輕了國內通脹壓力（H-J）。物價穩定，也限制了利率上行壓力，繼而防止需求大幅降溫，最終令美國經濟在沒有惡性通脹的環境下保持強勁。
1.3 “里根大迴圈”的後續
1986-1989年裡根執政後期，美國繼續保持“無衰退、無通脹”的經濟環境，且拉開二十年“大穩健”時代序幕。1986-1989年，美國實際GDP每年增長保持在3.5-4.2%，失業率由7%左右下降至5.5%以下。在此期間，美國CPI通脹率波動中樞為3.6%，在1986-87年一度低於2%，1989年曾回升至5%左右。美國下一次NBER定義的衰退發生於1990年；不過，1984年至2007年，美國經濟整體維持長期增長，經濟活動的波動率下降，衰退機率降低，步入了“大穩健”（Great Moderation）時代。
然而，“里根大迴圈”並沒有能夠延續下去。首先，“高利率”出現鬆動，1984年下半年，10年美債利率和政策利率先後開始見頂回落。聯邦基金目標在1984年9月至1986年8月累計調降了5.625個百分點，10年美債利率從1984年13%以上降至1987年初的7%左右。其次，“強勢美元”迎來轉折，美元指數從里根上臺初期的90附近，一路上升至1985年2-3月的160上方，此後經濟放緩和利率下行壓力開始令美元轉弱，而1985年9月“廣場協議”的簽署（當時美元指數為140左右），令美元指數加快下行，於1987年跌破100大關。再次，美國赤字結束擴張，赤字率在1986年達到6.4%的峰值後，在1987-1988年回落至5.4%和4.7%。最後，美國貿易逆差收窄，經常專案差額在1987年到達峰值，1988年同比大幅下降約四分之一，1991年在連續9年逆差後首次轉為順差。
究其原因，索羅斯指出了大迴圈的兩大矛盾：一是美元不斷走強的風險。強勢美元之下，投機資本的不斷流入，帶來了利息與本金負擔的累積；當償債負擔增長到一定程度，引發投機資本逃逸，在鉅額貿易逆差的背景下，這將引致美元崩潰，最終令大迴圈的基本關係瓦解。二是財政赤字擴張的弊端。儘管赤字增長在短期內有刺激效果，但它藉助利率機制，將資金從生產力較高的部門分流，當資本流入無法抵償預算赤字時，必須提高利率以促進國內儲蓄、彌補赤字，這將導致消費疲軟，經濟陷入蕭條，進一步削弱經濟力量，形成“令人不快的戲劇性結果”。這也會削弱外國人持有美元的意願，造成美元的疲弱。
02
“特朗普大迴圈”比較
2.1 特朗普與里根政策的異同
首先，特朗普與里根一樣採取了“減稅+強硬國防”的內外政策組合，這曾是“里根大迴圈”的關鍵起點。國內方面，特朗普第一任期的核心政策是2017 年稅改法案（TCJA），大幅調降個人和企業所得稅；預計在第二任期，將推動稅改法案中的核心條款永久化，同時還可能進一步增加免除社會保障所得稅、小費稅和加班所得稅等（參考報告《當特朗普強勢迴歸》）。此外，特朗普和里根也都採取了放鬆監管的舉措，都體現了減少政府幹預、釋放市場活力的理念。對外方面，特朗普在第一任期也實施了強硬的國防戰略。特朗普執政時大幅增加了軍費預算，2017-2020年美國國防支出年均增長5%，遠高於2010-2016年的-2%；對比來看，里根執政時1981-1989年國防支出平均增速為10%，高於1970-1980年平均增速的5%。
其次，特朗普與里根執政時都呈現了“寬財政+緊貨幣”的政策組合，儘管特朗普並不支援貨幣緊縮。財政方面，特朗普第一任期內（排除2020年），美國預算赤字率在2019年升至4.6%，高於2016年的3.2%，創2012年以後的新高。其中，特朗普時期的稅收表現相對較弱，2017-2019年稅收平均增長2.1%（經CPI調整後的實際增速為0%），明顯低於2013-2016年平均增速的6.3%（實際增速5.2%）。貨幣方面，特朗普任期內，美聯儲在2017-2018年累計加息1.75個百分點至2.5%，10年美債利率由執政初期2.4%左右升至2018年底的3%以上。儘管特朗普在此期間多次批評美聯儲加息，但美聯儲保持了獨立性。相較里根，美聯儲加息的幅度明顯更小。2019年，鑑於通脹走弱的壓力，美聯儲還進行了3次25BP的降息，10年美債利率也在2019年下半年跌破2%。
再次，里根和特朗普都希望擴大出口，但特朗普採取了更加激烈和直接（關稅）的貿易保護手段。整體來看，里根較大程度上秉承了共和黨傳統的自由貿易理念，鼓勵企業開拓國際市場。但由於美國出口競爭力下降，里根也採取了一定貿易保護措施，如對日本的汽車、摩托車、電視、計算機等產品實施過進口限制和關稅。此外，里根還在關貿總協定（GATT）框架下，使用資源出口約束、進口產品配額、產品保護和補貼等非關稅壁壘。相較之下，特朗普則鮮明地反對自由貿易，採取更加嚴格的貿易保護措施，手段也以最直白的關稅手段為主。值得一提的是，特朗普第一任期時的貿易代表特希澤，也是里根時期的第一副貿易代表。
最後，特朗普和里根對美元的態度“表面不同、實質相近”，都較大程度上放任美元自然走強，但也關注匯率過強對貿易的負面影響。1981-1984 年，里根政府前期對美元匯率政策的態度是“善意的忽視”，當時美國財政和貨幣當局都擁護強勢美元，認為強勢美元體現了經濟信心，美聯儲也傾向於美元走強以抑制通脹。1984-1985 年，美國與其他國家的利差縮窄、通脹下降，而美元匯率卻依舊延續升勢。同期，美國貿易逆差持續擴大，與日本和德國之間的貿易摩擦也逐漸升溫。這些宏觀變化驅動里根政府轉變對美元的態度，企圖干預美元走強，催生了1985年的“廣場協議”。相比之下，特朗普執政期間多次進行“口頭干預”，強調不希望美元走強，也包括對美聯儲緊縮政策的批評，但沒有采取實質性政策干預。2017-2019年，特朗普執政時期的美元指數相對穩定在90-100區間，遠不及里根時期90-160的波幅。
2.2 特朗普（1.0）與里根的“大迴圈”比較
2017-2019年特朗普的第一任期內，出現了類似“里根大迴圈”時期（1983-1985年）的經濟情形；但是從赤字擴張、高利率、強美元和貿易逆差的程度上看，“特朗普大迴圈”的程度明顯弱於“里根大迴圈”。具體來看：
第一，美國經濟都在通脹相對健康的同時保持較強增長。兩個時期經濟均保持相對強勁，且都未陷入美國國家經濟研究局（NBER）定義的衰退區間。特朗普任期內實際 GDP 增速平均 2.6%，里根時期平均達到5.2%，都略高於兩個時期潛在增長水平。通脹方面，兩個時期的物價變化均處於健康狀態，沒有出現嚴重的通脹或通縮。里根時期 CPI 通脹率平均 3.7%，低於 1982 年的 6.1%，呈現出從高位回落的態勢；特朗普時期平均 2.1%，高於 2016 年的 1.3%，從低位有所回升，並接近2%通脹目標。
第二，美國政府赤字率均上升，但里根時期赤字擴張更顯著。基於OECD口徑，里根大迴圈時期美國一般政府赤字率平均 6.5%，較 1981 年最大擴張 了3.2 個百分點。而特朗普時期 OECD 口徑赤字率平均 5.8%，較 2017 年最大擴張了 2.3 個百分點，雖然赤字率也有所上升，但無論是絕對水平還是擴張幅度都小於里根時期。
第三，兩個時期都建立了“高利率、資本流入與強美元”迴圈，但里根時期利率上升和美元走強幅度明顯更高。里根大迴圈期間，美聯儲最多加息3 個百分點，有效聯邦基金利率平均 9.1%；特朗普時期美聯儲最多加息 1.75 個百分點，有效聯邦基金利率平均1.7%。利率的上升均促進了國際資本流入和美元走強。里根時期的美元指數平均 136，最高升幅 43%，美元強勢特徵明顯；特朗普時期美元指數平均 96，最高升幅 12%，雖然美元也呈現強勢，但與里根時期相比，無論是美元指數的平均水平還是升幅都明顯較小。
第四，兩個時期都經歷了貿易逆差擴大，但里根時期的貿易逆差擴張速度明顯更快。里根大迴圈期間，美國貿易逆差平均 962 億美元，1985年較 1982 年擴張了 405%，貿易逆差呈現快速增長態勢。特朗普時期貿易逆差平均 5516 億美元，2018年較 2016 年擴張了 21%，儘管貿易逆差的絕對數值較大，但擴張速度遠慢於里根時期，這很可能歸因於特朗普貿易保護政策的效果，較大程度上抵消了美元升值、進口需求上升對貿易差額的影響。
2.3 特朗普（2.0）有何變化？
展望特朗普的第二任期，“特朗普大迴圈”可能更加不穩定，且美國經濟能否繼續保持“無衰退、無通脹”格局有待觀察，尤其是通脹反覆風險值得警惕。
首先，減稅政策的收益可能更不明顯。特朗普的減稅政策主要是延續2017年稅改法案條款，這一減稅政策在拜登時期並未被推翻。如前所述，對位元朗普和里根時期的稅收表現，特朗普時期稅收名義增速和CPI調整後的實際增速都明顯下降，而里根時期的稅收增長保持相對平穩。可能的解釋是，特朗普實施減稅後，美國稅率水平或已經低於“拉弗曲線”理論中能夠獲得最大稅收的理想稅率。如果減稅政策引發稅收明顯下降，自然增大赤字擴張壓力，最終可能限制政府支出能力，削弱赤字擴張與經濟增長之間的迴圈。
其次，財政赤字擴張的壓力更大。當前，美國赤字水平已經達到歷史偏高水平。據CBO口徑，2024財年美國的赤字率已經高達6.4%，高於2022和2023年的5.4%和6.2%，明顯高於2019年的4.6%，更高於1975-2024年中樞的3.8%。據OECD口徑（含預測），2024和2025年美國一般政府赤字率為7.6%和7.7%，高於2019年的6.8%，也高於里根時期和特朗普第一任期的赤字率。據Tax Foundation測算，特朗普的減稅政策預計在未來10年（2025-2034年）合計增加6.8萬億美元赤字，而關稅政策同期幫助減少3.0萬億美元赤字，最終令赤字擴大3.8萬億美元[4]。參考IMF對美國名義GDP的估算，2026-2029年上述赤字規模佔名義GDP比重為0.9-1.1%。所以，特朗普政府不得不考慮赤字與債務可持續性問題，例如其最新組建“政府效率部”以期大幅精簡政府開支，其選任的新財長貝森特提出到2028年將赤字率降至3%等，而赤字壓力可能影響政府支出力度並限制經濟增長。
再次，貿易保護程度可能更深、貿易逆差更難擴大。拜登執政期間，由於疫情衝擊與需求刺激手段，美國貿易逆差出現大幅擴張，這也意味著美國對於平衡貿易赤字或有更高訴求。2023年美國貿易逆差和經常專案逆差，分別較2019年擴張了40%和105%。2024年1-9月，美國貿易差額累計值同比擴張了12%，相較2019年同期擴張了52%。特朗普在競選時透露的關稅新政，包括針對所有進口商品10-20%的普遍基線關稅、針對中國商品60%的關稅等，較第一任期明顯更加激進。據PIIE測算，在“10%基線關稅+貿易伙伴反制”的情形下，可能令貿易逆差佔GDP比重在2025-2028年縮窄0.5-0.7個百分點，在更長期裡縮窄0.4個百分點左右[5]。
最後，通脹上行的風險更高，因貿易保護抬升成本，且貨幣政策獨立性可能弱化。特朗普更加激進的貿易保護政策，勢必將進一步加大成本驅動的通脹風險。如PIIE測算，“10%基線關稅+貿易伙伴反制”情形可能分別抬升2025和2026年通脹率1.3和0.5個百分點[6]。特朗普在第一任期，由於通縮壓力大於通脹壓力，其實施財政擴張並阻撓美聯儲過度緊縮是符合經濟邏輯的。但在第二任期，剛剛經歷過高通脹衝擊，財政和貨幣政策防通脹的壓力自然不可同日而語。目前的通脹環境，反而與里根時期更為類似，即美國通脹從高點明顯回落，但仍高於2%目標。但不同於里根對沃爾克的支援，特朗普在競選期間明確表達了干預貨幣政策的願景，可能增加貨幣過早放鬆引致通脹反覆的風險。如果物價不能穩定，美國經濟波動風險將上升，國際資本對美元的信心可能打折，這些都會進一步削弱“大迴圈”的根基。
03
兩大迴圈時期的資產表現與啟示
3.1 美債：利率先升後降
兩次“大迴圈“期間，10年美債利率走勢相近，利率先升後降。里根時期，10年美債利率由1983年初的10.5%附近，上升至1984年中的13.5%附近；1984年6月10年美債利率（月度）觸頂後，開啟了較為連貫的下行，截至1985年末下破10%，並且於1986-1987年繼續大幅下行。特朗普時期，10年美債利率由2017年初2.4%附近，上升至2018年四季度的3.1附近，此後下降至2019年末的1.7%附近。兩端時期的美債利率，緊跟貨幣政策變化，都經歷了美聯儲從加息到降息的過程。
但值得辨析的是，兩端時期政策利率的驅動因素有所不同，都多少夾雜了政治因素。1983年初至1984年9月，美國失業率由10.4%持續回落至7.3%，CPI通脹率在2.5%附近階段觸底後反彈至4%，美聯儲加息較易理解；但此後美國失業率仍在緩慢下降，通脹也沒有很快回落，美聯儲的降息被認為更多是配合緩解財政赤字和逆轉“強美元”的努力。2019年，美聯儲降息的主要背景是通脹過低，CPI通脹率在多數時間低於2%，PCE通脹率僅1.5%左右。此外，美聯儲降息的部分原因是防範貿易局勢緊張對美國經濟的負面衝擊，但其在貿易形勢好轉後釋放了停止降息的訊號。（參考報告《美聯儲歷次開啟降息：經濟與資產》）
展望特朗普的第二任期，美債利率仍有可能“前高後低”。10年美債利率（月度）在2023年10月階段見頂，但此後下行並不連貫，並且伴隨“特朗普交易”而明顯反彈。儘管美聯儲已經開啟降息週期，但未來降息的速度和空間可能更為關鍵。美聯儲的降息週期面臨較多波折，可能增加美債利率階段反彈風險。與特朗普第一任期相比，本輪更激進的貿易保護計劃，或不會抵消財政擴張對經濟增長的正面影響，反而可能透過抬升成本而增大通脹反覆風險。這一點與2019年或有不同，即美聯儲短期不太可能出於貿易政策引發的經濟下行壓力而“預防式”降息。與里根時期相比，當前美國對財政紀律更加漠視，且目前美元指數的強度也不需要美聯儲過度緊張。但再往後看，隨著財政擴張對經濟支撐的邊界顯現，加上高通脹和高利率對實體經濟的負面效應累積，“特朗普大迴圈”可能面臨終結乃至反轉，令美聯儲適時加大降息，驅動美債利率重回下行。
3.2 美股：方向積極
兩次“大迴圈”期間，美股整體表現積極，科技股表現亮眼。1983年1月至1985年12月，標普500指數月度均值由144上升至207，漲幅超過40%；2017年1月至2019年12月，標普500指數月度均值由2275上升至3177，漲幅也接近40%。兩段時期，標普500指數的年化收益率都高達12-13%。兩次“大迴圈”中，減稅政策對企業盈利增長的提振，物價的相對穩定，以及國際資本對美股的積極配置，均是美股上漲的重要驅動。此外，里根時期的政策催生了新一輪科技革命，特別是計算機技術的發展和個人電腦的普及，促進了軟體、半導體等行業股價上漲。而特朗普時期，尤其2017年，美股科技股也表現亮眼，“FAANG”（Facebook、蘋果、亞馬遜、奈飛、谷歌母公司Alphabet）五大科技股錄得30-60%的漲幅。
但“里根大迴圈”接近尾聲時，引發美股崩盤，即1987年的“黑色星期一”。1987年10月19日，道瓊斯工業平均指數單日下跌了22.6%，這是歷史上最大的單日百分比跌幅之一，史稱 “黑色星期一”。當時美股崩盤的導火索是程式化交易崩盤，但深層次原因是美國經濟出現疲弱跡象，財政與貿易赤字高企。時任美國財政部長貝克在暴跌發生前的週末，公開威脅美國將考慮讓美元繼續下跌，以縮小貿易赤字，放大了市場對於“里根大迴圈”終結的恐慌。
展望特朗普第二任期，美股大方向仍有望積極，但“通脹反覆”風險可能增大美股波動。類似兩次“大迴圈”，減稅和財政擴張有望提振美國經濟和企業盈利。但是，美股調整的風險源也在增多。首先，通脹反覆風險可能是最大威脅。在美國經濟已經出現一定走弱訊號、美聯儲已經開啟降息之際，投資者可能更加關注企業盈利能否消化偏高的市場利率。如果通脹回落之路沒能完成“最後一公里”，引發美債利率上行、金融條件趨緊，美股較可能承壓。截至2024年11月，標普500指數（相對於10年美債利率）的風險溢價約-0.9個百分點，絕對水平相較1980年代不算低，但已經重新整理了2002年以來新低，美債利率過高對美股的不利影響更值得警惕。其次，特朗普的貿易保護政策，即使未必會明顯衝擊美股經濟，也可能對非美經濟形成負面影響。據FactSet資料，目前美股上市企業中平均41%的收入來自海外（資訊科技行業的這一數字為57%），對海外市場暴露較多的企業可能受到衝擊。最後，以人工智慧發展為驅動的美股科技股行情，已經持續兩年，不排除相關行業發展階段變化引發部分企業股價調整。
3.3 美元：偏強
1983-1987年，伴隨“里根大迴圈”的形成與瓦解，美元指數呈現倒V型走勢。1983-1985年“里根大迴圈”期間，美元指數一路走強，曾於1985年3月5日達到163.83的峰值；此後因經濟放緩、利率下行以及當年9月“廣場協議”的簽署，美元指數持續下行，到1987年底跌至85.42，低於1981年1月里根上臺時90左右的水平。
2018-2019年，“特朗普大迴圈”期間也看到美元走強，幅度弱於里根時期。2017年，特朗普上任初期在採訪中抱怨美元“過度強勢”，疊加其醫改法案遭遇挫折，且在政治上受到“通俄門”、“洩密門”的影響，美元指數下行。2018年以後，特朗普的減稅法案正式開始實施，加上貿易保護政策密集出臺，“特朗普大迴圈”逐漸成型，令美元指數走強。美元指數從89上升至2018年9月的99上方，漲幅約12%。
展望特朗普第二任期，美元可能繼續偏強，但也有邊界。與其第一任期類似，特朗普的擴張性財政政策和強硬的外貿政策組合，可能仍會奠定美元偏強的基調。與第一任期不同的是，本屆政府的外貿政策可能更加鷹派、更具破壞性，貿易政策的變數可能令非美貨幣更加承壓；但另一方面，如果貿易保護政策引發通脹反覆與失控，美元信譽可能更面臨挑戰，繼而強勢美元可能不會持續走強。此外，特朗普對美元強弱的訴求仍不明確，相關表態的變化也可能加劇美元匯率波動。
3.4 黃金：先弱後強
1983-1987年，黃金走勢緊跟美元，呈現V型走勢。倫敦金價由1983年2月500美元/盎司上方，下跌至1985年3月290美元/盎司下方，跌幅超過40%；1987年12月，金價基本回升至500美元/盎司。在這一時期，倫敦金價與美元指數（月度）的單變量回歸模型顯示，美元指數每上升1點，黃金現價則下跌2.2美元/盎司，結果具有顯著性，且美元指數的變化對金價變化的解釋力超過50%。比較之下，同期黃金價格與10年美債名義利率以及（根據克利夫蘭聯儲通脹預期模型估算的）實際利率的相關性均不夠顯著。1984年9月以後至1985年全年，美聯儲降息令美債實際利率明顯下行，但由於美元匯率仍然偏強，黃金價格繼續偏弱。
2017-2019年，金價先震盪後走強，美元對金價的解釋力弱化，美聯儲降息對金價的提振更為明顯。2017年至2019年5月，金價整體處於窄幅波動，波動區間大致為1200-1330美元/盎司；2019年下半年，金價快速上漲並升破1500美元/盎司大關，主要受到美聯儲降息背景下美債實際利率下行的驅動。比較里根時期，基於克利夫蘭聯儲通脹預期模型估算的10年美債實際利率，在1984年9月以後，也因美聯儲降息而出現明顯下行，但由於美元匯率仍然偏強，黃金價格偏弱。
展望特朗普第二任期，金價可能先弱後強。相較里根時代和特朗普第一任期，目前黃金價格的影響因素更加複雜。短期來看，偏強的美元匯率和偏高的美債利率，可能令金價階段承壓。但需注意的是，“美元體系外”的因素對金價的影響已然上升。例如，當前10年美債實際利率和美元指數均不低於今年7月水平，但當前金價仍高於2600美元/盎司，7月初僅2400美元/盎司左右。特朗普新一輪的財政擴張與貿易保護，儘管可能支撐美元和美債利率，但也可能進一步弱化美元和美債的國際信用，加速“去美元化”程序，併為金價提供額外支撐。而“特朗普大迴圈”走向尾聲後，利率下行和美元走弱也可能進一步提振金價。從這個角度看，黃金在未來數年的投資機遇可能高於風險。
參考資料：
[1] 第七章：里根的“大迴圈”，《金融鍊金術》，喬治·索羅斯，2011出版
[2] Reagan Showed it Can Be Done: Lower the Top Rate to 28 Percent and Raise More Revenue. Tax Foundation. September 28, 2012.
[3] 特朗普和里根經濟學的同與異，《中國改革》，2017年第1期
[4] Donald Trump Tax Plan Ideas: Details and Analysis. Tax Foundation. October 14, 2024.
[5] [6] The international economic implications of a second Trump presidency. PIIE. Working Papers 24-20. September 2024.
風險提示：1） 美國經濟超預期下行，可能的原因包括貨幣緊縮對經濟的滯後影響、政府財政支出不及預期等；2） 美國通脹超預期下行，可能的原因包括需求降溫、供給限制進一步放開等；3） 美國貨幣政策超預期變化，可能受意外的經濟變化以及特朗普政府幹預等影響；4） 特朗普第二任期對內或對外政策落地不及預期；5） 非美經濟政策超預期變化；6） 國際地緣局勢超預期變化等。
