劉元春 上海財經大學校長，中國人民大學原副校長、中國宏觀經濟論壇（CMF）聯合創始人
以下觀點整理自在中國宏觀經濟論壇（CMF）年度論壇（2024-2025）上的發言
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一、三種觀點的主要內容及其侷限性
近年來中國經濟執行的性質已發生重要變化，傳統的分析思路和邏輯難以適應新形勢。目前討論的焦點在於：中國經濟大調整的性質是什麼？經濟增速回落的原因是需求不足的總量問題、結構劇烈轉換的問題，還是資產負債表衰退的問題？
第一種觀點認為，中國經濟出現了總量失衡問題。儘管過去普遍認為主要是結構性問題，但當前的總量指標已經發生了根本性變化，超過六個季度的GDP平減指數為負，說明中國存在持續有效需求不足，產出缺口持續為負且在擴大。歷史上平減指數為負的情況僅出現過三次，而此次的幅度已經超過了2015年的水平。
不同研究團隊對於產出缺口的測算結果存在差異。目前較為普遍的觀點是，根據奧肯定律和菲利普斯曲線的推算，趨勢性收斂沒有發生，產出缺口大致在1至1.5個百分點之間，未來補齊缺口將成為一項重要的戰略任務。在這一戰略任務的背景下，一個重要的目標是實現GDP名義增速的回升。如果將GDP平減指數轉正作為宏觀調控的直接目標，這要求我們對相關資料進行精確測算，並分階段制定彌補產出缺口和實現平減指數轉正的政策力度。解決這一問題的關鍵在於全面加大逆週期調整力度，擴大有效需求，尤其是消費需求。
那麼，透過發行10萬億元消費券是否能夠解決有效需求不足的問題？是否僅依靠凱恩斯逆週期政策就能解決中國經濟的問題？
第二種觀點否定了這一看法，認為消費券可以緩解經濟低迷，但無法解決真正的病因，中國經濟問題的根源是結構性失衡。近年來，中國經濟經歷了劇烈的結構性調整，主要受到兩大“超級力量”的影響：一是以房地產為主體的傳統產業出現深度下滑；二是針對高新技術“卡脖子”問題的持續投資推動了戰略性新興技術和高新技術領域的快速發展。破與立的交替將嚴重影響產出缺口水平和經濟復甦的邏輯。支柱產業轉換在加速，但依然有一個較長的陣痛期，結構轉換期間的經濟執行邏輯和規律都會發生劇烈變化。具體來看，傳統產業的比重逐步下降，其中最為突出的是房地產行業的全面下滑。儘管戰略性新興產業和高新技術行業發展迅速，但仍然難以彌補房地產下滑造成的缺口。房地產不僅是中國經濟增長的樞紐，同時也是中國金融和財政穩定的核心支柱，2023年我國房地產業增加值佔GDP比例為5.9%，與房地產直接相關的增加值佔比達到18%-21%，其下滑帶來的總體衝擊遠遠超過戰略性新興產業所能提供的拉動效應，這一缺口正是導致中國經濟低迷的最核心因素。為解決這一問題，這一派觀點認為應該全面對沖房地產下滑，刺激房地產需求逆轉，穩房產是總需求穩定的前提，同時還需要進一步促進支柱產業的成長。
第三種觀點以日裔美籍學者辜朝明為代表，他認為中國經濟的問題既不是總量問題，也不是結構性問題，根本原因在於資產負債表的收縮，主要體現在宏觀槓桿的結構性變化。以2024年前三季度的資料為例，中國宏觀槓桿率上升了10.1個百分點，其中非金融企業部門上升6.2個百分點，政府部門上升4.2個百分點，而居民部門下降了0.3個百分點，這反映了中國經濟的結構性調整。此外，實體經濟債務增速仍處於低位，總債務同比增速降至了8.1%，再創歷史新低。其中居民、企業和政府的債務同比增速分別為3.0%、7.4%和16.6%。由於資產負債表受到了急劇衝擊，負債管理趨於收縮，直接導致了貨幣供應結構的大幅調整， M1出現了前所未有的持續負增長。因此，這一派觀點認為資產負債表衰退的現象在中國已經全面顯現。透過計算發現，當前投資收益率的下降和資產端收縮所導致的潛在財富減少已達到相當高的水平。例如，中國家庭資產的大類分佈狀況如下：房產330萬億元，銀行存款115萬億元，保險23萬億元，股票38萬億元，固收類理財58萬億元，總計約564萬億元。有研究指出，受房價下跌、股票價格波動以及理財產品收益下降的影響，資產端的收縮可能已超過100萬億元。如果這一測算成立，這一規模的資產收縮對負債端行為的影響遠大於2萬億特別國債或者10萬億消費券所能達到的效果。
第三種觀點認為貨幣政策和結構性政策都是無效的，必須透過大規模的財政刺激，利用政府加槓桿來彌補私人資產負債收縮的缺口。
以上三種觀點都有合理性，但也都存在缺陷。對於總量失衡觀點，週期性因素難以說明目前內需不足的原因，即存貨週期、投資週期等波動因素難以說明目前投資增速下滑、消費降級產生的原因，更難以解釋目前各種風險全面上揚、信心持續低迷的原因。同時，逆週期的凱恩斯政策難以彌補房地產深度下滑帶來的缺口。
對於結構性失衡與低迷觀點，需要釐清房地產深度回落的核心原因是什麼。我們的結構性調整始終圍繞“穩增長、調結構、促改革、防風險”這一思路展開，當前中國經濟新常態已經步入到新階段，結構調整呈現出劇烈變化，經濟增長動能進行革命性地轉化。目前，我們不再強調“保7”或“保8”，而是將重點轉向“保5”。同時，我們還面臨結構性調整的重大障礙，即房地產的全面下滑以及地方政府債務的不可持續。在這一新階段，供給側結構性調整為什麼出現斷點性變化，以及總體性價格低迷中期化如何解釋？單純結構性調整能否使經濟迴圈的速度常態化？投資收益為何全面下滑以及債務出現持續性積累？以上是當前需要重點關注的問題。
因此，持續的結構性調整可能難以帶領中國經濟快速回歸新均衡。典型例子是，如果一個人的體溫過度下降，出現失溫症。這時急救的首要任務是先將體溫恢復到正常水平，而不是過度追問病因，甚至不是根據產生失溫症的根源去進行施救，而是在急救完成之後找到病根再進行深度治療。結構性方案和總量性方案實際上是相互配合、相互補充的。
對於資產負債表蕭條觀點，負債為什麼上升？為什麼過去化債方案都沒有收到預期的結果？從2014年起，我們便進行了第一輪化債工作，但地方隱性債務不僅沒有減少，反而出現了擴張且非常隱蔽。究其根源，資產負債表的變化與房地產行業的發展息息相關，也與過去的經濟發展模式密切關聯。
二、新機遇和新共識
我們對三種觀點進行比對，可以發現，週期性、結構性、機制性與體制性因素相互疊加，必須對這些因素之間的因果關係進行重新梳理和排列。具體而言，需要明確以下關鍵點：哪種因素更迫切？哪些因素更為基礎？哪些因素需要先行？哪些因素是短期著力？哪些因素需要中期佈局？
以房地產為例，以三大工程（保障性住房建設、城中村改造、“平急兩用” 公共基礎設施建設）為主體是很好的中期定位，但短期內的流動性問題更為關鍵。所以，我們需要在流動性管理和供給側管理之間權衡輕重。一旦流動性管理實現基本穩定，且市場未出現大規模風險事件，那麼在市場出清的過程中，專案的併購還是需求端的釋放更為重要？這就要求短期的穩增長政策與中期資產端的調整相互配合。
首先，我們需要建立對總體疊加效應的系統性認識，包括房地產調整、疫情衝擊、外部環境變異、技術產業革命衝擊、發展模式與激勵體系的轉型、總體風險的積累和釋放。
其次，對於因素的輕重緩急進行重新排序。流動性管理與風險控制是底線，防止系統性金融危機發生。經濟迴圈維持和底線管理，防止低溫症所帶來的功能性喪失問題。從中期來看，市場有序出清和體制機制的重構十分重要。在這一過程中，政策的施行需要有明確的先後順序，而非籠統地一併推進。9·26政策的出臺體現了對中國經濟新常態進入到新階段的一些新思考，包括對總量性、結構性、資產負債表以及機制體制性因素的重新認識。對於當前宏觀政策框架的新特性和新邏輯，需要進行新的安排和規劃，其核心問題在於：中國未來的宏觀政策框架的方向是什麼？土地財政、穩健的貨幣政策、積極的財政政策將如何推進？要回答以上問題，不僅需要在理論層面進行深刻反思，還需要在現實政策上進行全面的重新構建。
在這一過程中，我們看到了許多新機遇和新共識，對於當前政策新框架的形成提供了重要的支援和啟發。
美國與世界經濟開始出現疲軟，美國貨幣政策與發達國家貨幣政策轉向，為中國匯率穩定和貨幣政策調整提供空間。但特朗普當選與美國經濟政策的新調整使中國面臨的壓力將上新臺階。
對於房地產、資本市場的政策試錯和各類討論形成了一些新的共識。擴內需與擺脫低物價困境成為中國經濟的主要問題和核心焦點，其關鍵依然在於穩定信心和預期。短期擴需求、中期資產負債表的穩定與修復、中長期保護產權都是信心與預期的關鍵要素。此外，房地產穩定、資本市場穩定是擴內需與穩信心的關鍵，宏觀審慎需要加強對於資本市場風險的高度關注。積極財政政策和貨幣政策需要全面加大力度，同時需要政策邏輯和框架的調整，市場主體的獲得感和行為的調整是政策調整和改革的基本判斷標準。
三、本輪政策調整的新邏輯與新體系
基於上述分析，本輪政策調整的新邏輯與新體系主要包括以下六大內容。
第一，強政策改變預期的新邏輯與新體系，市場主體的預期新模式已經完全不同於傳統方式，政策調整需要更加註重快、準、狠。
第二，資產價格在宏觀調控的核心作用，對此，我們需要全面加強對資產負債表效應以及金融加速器效應的監管。這種監管不能僅依賴傳統的系統重要性金融機構，也不能僅透過“三化”等金融指標進行評估，同時需要對金融市場的定價功能和資源配置功能的完善進行適度干預。
第三，財政部與央行建立的國債公開市場協調機制，標誌著我們已經開始重新思考債務新觀念與貨幣新觀念，開啟了中國財政政策框架與貨幣政策框架的改革與轉型。
第四，兩項貨幣政策工具創新，即互換便利與回購再貸款，意味著我們進入了央行進行資產購買以及直接干預金融市場功能和定價功能的新階段。這一創新為資本市場價格的穩定提供了堅實的基礎。也為新貨幣政策框架打開了一扇門。
第五，動態平衡體系建立的新支柱，包括供給端與需求端、投資與消費、國內與國際、經濟與社會之間的動態平衡。要求我們宏觀政策組合要適度從供給端轉向需求端，從投資為主體向消費與投資並重轉變，從外需導向轉向新發展格局，從經濟發展轉向經濟發展與社會發展相平衡。
第六，改革方案與逆週期調控之間的融合，這應該是經濟工作會議以及明年的《政府工作報告》中關注的核心議題，意味著實質性大改革拉開序幕，包括促改革與控風險、穩增長、惠民生之間的新邏輯體系、債務清理與政府職能轉變。
對於當前中國經濟的認識，不應急於對增速做出過度判斷，而應更加關注新邏輯和新框架的形成。透過對中國未來政策新框架的深入理解，我們能夠形成良性的預期體系，從而為中國宏觀經濟的穩定與健康執行奠定堅實的微觀基礎。
（作者劉元春繫上海財經大學校長、中國人民大學原副校長，本文轉自12月3日 中國宏觀經濟論壇 CMF微信公眾號，歡迎關注人大重陽新浪微博:@人大重陽,微信公眾號:rdcy2013）
