作者：譚逸鳴/郎赫男 來源：譚談債市
摘 要
債市周觀點
2025年在寬貨幣週期以及利率中樞逐步下移的背景下，債牛趨勢或難言簡單扭轉，中期趨勢之下債市仍具配置價值，但亦需關注政策加碼及化債深化之下經濟金融的修復情況，這將是明年宏觀主線變數以及債券定價的關鍵影響因子，債市波動及調整或將有所加大。
而當前來看，隨著重要會議召開愈發臨近，市場預期或受一定擾動，股債蹺蹺板效應凸顯，疊加利率低位之下止盈情緒階段性升溫，債市或面臨波動和回撥，而會議召開後，關注政策力度及股市方向性，債市或仍有入場機會。
債市回顧與熱點聚焦：
1、本週債市表現整體較強，10Y國債收益率向下突破2%；但隨著點位下行以及重要會議臨近，預期擾動疊加止盈情緒升溫，週五利率再度回撥
2、跨月後資金轉松，但受央行持續淨回籠影響，週三以來資金面呈邊際收斂
3、債市周觀點：中央經濟工作會議前瞻
4、下週重點關注
風險提示：政策不確定性；基本面變化超預期；資訊滯後或不全面的風險。
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債市回顧與熱點聚焦
1、本週債市表現整體較強，10Y國債收益率向下突破2%；但隨著點位下行以及重要會議臨近，預期擾動疊加止盈情緒升溫，週五利率再度回撥
本週（12/2-12/6）債市表現較強，各期限收益率整體大幅下行。
其中，前半周來看，在非銀同業存款利率調降落地、資金面整體均衡寬鬆、債市對基本面定價仍不充分之下，債市做多情緒較強，10Y國債收益率向下突破“2.0%”關口，持續創新低水平；
而週四至週五來看，在重要會議臨近、預期受擾動、疊加央行逆回購連續大額回籠之下，股債蹺蹺板效應凸顯，債市做多情緒趨於謹慎，止盈情緒有所升溫，各期限收益率相繼轉為上行。
具體回顧本週行情：
週一（12/2），11月PMI繼續回升，但對債市情緒影響相對有限，非銀同業存款利率調降落地，一定程度引發市場對於後續高息資產供給減少的擔憂，疊加跨月後資金面整體均衡寬鬆，各期限現券收益率大幅下行，10Y國債收益率向下突破2.0%。當日1Y、5Y、10Y、30Y國債收益率分別變動-2.0、-4.5、-4.0、-3.3BP至1.35%、1.62%、1.98%、2.17%；各期限存單收益率也顯著下行，其中1Y存單收益率變動-9.0BP至1.71%。
週二（12/3），經歷大漲後，止盈情緒有所升溫，疊加財聯社報道央行下發關於開展國債收益率突破2%調研的通知，債市情緒承壓，各期限現券收益率多數上行，但總體調整幅度不大。當日1Y、5Y、10Y、30Y國債收益率分別變動-0.1、+1.1、+0.8、-0.2BP至1.35%、1.63%、1.99%、2.17%。
週三（12/4），短暫調整過後，債市情緒有所修復，新華社發文指出“非簡單以GDP論英雄”，疊加股市表現偏弱，債市多頭情緒再次釋放，長端及超長端表現更優，10Y國債收益率繼續創新低。當日1Y、5Y、10Y、30Y國債收益率分別變動-0.6、-2.3、-2.7、-3.0BP至1.34%、1.60%、1.96%、2.14%。
週四（12/5），資金面均衡偏緊，股市震盪走強，疊加重要會議臨近召開，債市情緒仍偏謹慎，各期限收益率多數震盪，但10Y國債收益率仍在創新低。當日1Y、5Y、10Y、30Y分別變動+0.5、+0.6、-1.5、+0.5BP至1.35%、1.61%、1.95%、2.14%。
週五（12/6），央行逆回購連續大額回籠，疊加交易加槓桿需求影響，資金緊張態勢未改，短債市場繼續降溫，而在重要會議臨近、政策預期交易之下，股債蹺蹺板效應凸顯，10Y國債收益率轉為上行。當日1Y、5Y、10Y、30Y分別變動+0.1、+0.2、+0.8、+1.6BP至1.35%、1.61%、1.95%、2.16%。
全周走勢來看，截至12/6,1Y、5Y、10Y和30Y國債收益率分別較上週五（11/29）變動-2.1、-4.9、-6.7、-4.4BP至1.35%、1.61%、1.95%、2.16%，本週債市收益率整體顯著下行。
2、跨月後資金轉松，但受央行持續淨回籠影響，週三以來資金面呈邊際收斂
本週央行共計淨回籠11321億元。其中，逆回購投放3541億元，逆回購到期14862億元。
全周來看，受央行逆回購持續淨回籠、以及交易加槓桿需求的影響，週三以來資金面整體呈現邊際收斂態勢。截至12/6，DR001、R001、DR007、R007分別較上週五變動+17.2、+19.2、+2.0、+5.1BP至1.49%、1.65%、1.66%、1.84%。
3、中央經濟工作會議前瞻
12月中旬，中央政治局會議及中央經濟工作會議即將召開，市場較為關注會議對2025年經濟形勢、工作目標以及政策部署的判斷和定調。
對此，我們聚焦於債市當前較為關注的問題和領域，對會議部署進行前瞻。具體而言，我們認為有以下幾個關注點：
3.1 對當前經濟形勢及明年工作目標將如何定調？
在經濟形勢判斷上，我們預計會議一方面將肯定當前經濟回升向好的基本趨勢，總結當前發展的有利條件，但另一方面也將同時指出推升經濟進一步向好還需克服的困難與挑戰，我們認為考慮到2025年特朗普上臺以及全球政經形勢的變化，我國經濟增長驅動力或將由出口以及過去的房地產拉動，進一步轉向擴大內需、消費拉動。
在經濟工作目標上，回顧十八大以來，歷次中央經濟工作會議均堅持“穩中求進”的總基調，對於2025年，我們預計經濟工作或仍將延續這一總基調。具體增長目標方面，考慮到當前在一系列存量及增量政策的協同發力之下，經濟當中的積極變化已在不斷累積，今年將有望實現5%左右的經濟增長目標，在此基礎之上，明年GDP增速目標的設定或仍有望維持在5%，對應需進一步推動存量政策的落實以及增量政策的出臺顯效。
3.2 對宏觀政策將如何定調？
政策總基調上，在當前宏觀圖景下，我們預計會議將著重強調加大逆週期調節，其中，財政政策應加大發力，貨幣政策維持穩健寬鬆，堅持支援性立場，且宏觀政策取向之間應加強一致性。
財政政策方面，2025年將“更加給力”。2024/11/8，財政部部長表示，一方面持續抓好增量政策落地見效，另一方面也將“結合明年經濟社會發展目標，實施更加給力的財政政策”。但往年中央經濟工作會議通常不會公佈赤字率以及經濟增速目標的具體數字，考慮到穩增長訴求和提振市場信心，我們預計在財政支援力度更加給力之下，明年目標赤字率或有望在3.5%-4.0%區間，釋放積極訊號，此外便是擴大專項債發行規模及資金用途、繼續發行超長期特別國債、加大力度支援大規模裝置更新、以及加大中央對地方轉移支付規模等措施。
貨幣政策方面，穩增長訴求下，我們預計央行仍將維持支援性立場，降準降息均有空間。2024/12/2，央行行長表示“明年，中國央行將繼續堅持支援性的貨幣政策立場和政策取向，綜合運用多種貨幣政策工具，加大逆週期調控力度，保持流動性合理充裕，降低企業和居民綜合融資成本”，展望明年，政府加槓桿將是主線，政府債供給壓力疊加信貸投放或有修復之下，貨幣政策仍需協同配合。關於降準降息，當前我們預計2025年降準幅度或有望在50-100BP，政策利率降息或有望在20-40BP，以維持流動性合理充裕，降低實體經濟融資成本。
3.3 對於化債、消費以及房地產等重要領域，具體將如何部署？
化債方面，“6+4+2”組合拳已經部署，關注明年落地節奏及效果。當前而言，化債政策思路已經發生根本性轉變，其重點從過去簡單的“防風險”已開始向“兼顧化債與發展”轉變，從而更好地平衡防風險和穩增長，在發展中化債。對應從化債效果來看，我們預計本輪化債一方面能夠解決地方“燃眉之急”，減輕地方政府流動性壓力，緩釋地方當前的化債壓力並減少利息支出，另一方面也能夠幫助地方騰挪更多資源和政策空間，增強其發展動能，同時也有助於穩定市場預期和提振信心。
消費方面，考慮到全球政經形勢的變化，我們預計明年我國經濟增長驅動力將進一步轉向擴大內需、消費拉動，促消費將是關鍵。具體措施來看，一方面是商品消費，例如進一步擴大超長期特別國債對於消費的支援力度及支援範圍，“以舊換新”延續擴容;另一方面是服務消費加大供給，促進服務消費的高質量發展。
房地產方面，9月下旬以來，房地產政策定調“止跌回穩”，我們預計後續仍將有更多增量政策出臺，推動房地產供需態勢的相對平衡。其中，需求端方面，我們預計增量政策將包括調降按揭貸款及公積金利率、一線或高能級城市放鬆限購等，提升居民購房意願；供給端方面，我們預計後續將加大收購存量房用作保障性住房、支援地方政府盤活土地市場、增強對優質房企的融資支援等。
此外，在穩外貿、基建、民營、產業及改革政策等方面，我們預計也將有新要求和新提法，總的來看，我們預計2025年宏觀政策及各項部署將會更加積極給力，其中政策重點將聚焦於擴內需、促消費。
於債市而言：
2025年在寬貨幣週期以及利率中樞逐步下移的背景下，債牛趨勢或難言簡單扭轉，中期趨勢之下債市仍具配置價值，但亦需關注政策加碼及化債深化之下經濟金融的修復情況，這將是明年宏觀主線變數以及債券定價的關鍵影響因子，債市波動及調整或將有所加大。
而當前來看，隨著重要會議召開愈發臨近，市場預期或受一定擾動，股債蹺蹺板效應凸顯，疊加利率低位之下止盈情緒階段性升溫，債市或面臨波動和回撥，而會議召開後，關注政策力度及股市方向性，債市或仍有入場機會。
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下週重點關注
下週（12/9-12/13）重要資料：
週一（12/9），中國11月通脹資料；
週二（12/10），中國11月進出口資料（待定）；
週三（12/11），中國11月金融資料；
週四（12/12），美國11月通脹資料；
週五（12/13），德國10月工業生產指數。
風險提示
1、政策不確定性：貨幣政策、財政政策超預期變化；
2、基本面變化超預期：經濟基本面變化可能超預期；
3、資訊滯後或不全面的風險：資料基於公開資料資訊整理，可能存在資訊滯後或更新不及時、不全面的風險。
本文源自：券商研報精選
