佩蒂股份：咬膠領域龍頭，2018年開始品類多元化、國內外並舉。(1)以咬膠產品起家，植物咬膠+畜皮咬膠佔比60%以上，植物咬膠過去是公司毛利率最高產品，銷售模式以代工為主遠銷國外，和國外客戶合作穩定。(2)2018年貿易戰後提出“雙輪驅動”戰略，開始著手打造自主品牌，進軍國內市場。截至2024H1，國內市場佔比已經接近20%，自主品牌“爵宴”在鴨肉乾零食賽道取得TOP1成績。公司2015-2020年保持雙位數以上增長，2021-2023年期間略有承壓，2024年以來恢復正增長。2014年至2023年，公司複合增速達到15.1%。
處於產能驅動階段，下游需求景氣。上市至今公司一直處於產能擴張中，與此同時產銷量也同步提升，產能利用率處於高位，充分說明公司產品下游需求良好。目前的產能佈局：(1)國內：溫州和平陽是佩蒂股份的總部所在地，江蘇泰州工廠主要生產新型主糧和溼糧。(2)海外：越南擁有越南好嚼、越南巴啦啦和越南德信三大工廠，柬埔寨爵味工廠目前處於產能快速爬坡階段，紐西蘭乾糧產線已建成，依託當地優質牛羊肉等原料，具有較強的成本優勢。今年以來國內新型主糧和溼糧產能和紐西蘭高階乾糧產線逐步投產，為後續的發展儲備了產能基礎。
未來增量看國內自主品牌。我國寵物企業的發展脈絡很清晰：先國外再國內，先代工再自主品牌。乖寶寵物較早(2013年)開始在國內打造自主品牌，目前其營收體量、增速、盈利水平都處於行業前列，給同行提供了良好的借鑑案例。再看佩蒂，公司抓住電商渠道紅利，逐步轉向空間更大的主糧賽道。目前配套產能開始逐步落地，營銷方面公司已經成功透過電商渠道打造出大單品爵宴鴨肉乾，我們認為當前階段仍處於培育消費者心智的黃金期，具備良好的持續性和延展性。比如，爵宴在今年“6.18”期間保持67%的亮眼增速，同時爵宴主糧新品才推出幾個月，也在“6.18”期間位居細分賽道榜首。反應在報表端，2018-2023年期間公司國內市場CAGR達到37.8%，2024H1同比增長24.8%。而且隨著自主生產的比例提升，國內市場的毛利率也呈現逐年提升的態勢。
盈利預測與投資評級：2024年海外訂單修復，在低基數下實現高增，往後看預計海外市場需求穩定增長;國內市場隨著產能落地，產品持續推廣，預計佔比和盈利能力都會持續提升。我們預計公司2024-2026年分別實現營收19.9/24.3/28.8億元，同比增長41%/22%/18%;實現歸母淨利1.8/2.3/2.9億元，同比增長1758%/27%/26%;對應PE為22/17/14X。首次覆蓋，給予“買入”評級。
