出品 | 創業最前線
作者 | 王亞靜
編輯 | 蛋總
美編 | 倩倩
稽核 | 頌文
在新茶飲、餐飲、金融賽道的企業陸續進場之後，九源基因打響了醫藥行業2024年衝刺港交所的第一槍。
1月22日，杭州九源基因工程股份有限公司（以下簡稱：九源基因）遞表港交所，華泰國際為獨家保薦人。
招股書顯示，九源基因專注於骨科、代謝疾病、及血液四大領域，是中國為數不多的一家同時開發及商業化生物製品、化學藥品及醫療器械的製藥企業。
截至2024年1月15日，九源基因有8款產品上市、超過10款產品在研。
「創業最前線」注意到，臨近九源基因赴港IPO之際，仍有投資者進行套現。2023年8月，從浙江網新手中收購九源基因4.90%股權，代價4067萬元。
（圖 / 九源基因招股書）
相比於浙江網新，九源基因或許更需要這筆資金。截至2023年11月30日，公司的現金及現金等價物為1.39億元。同期，公司一年內到期的銀行借款為1.48億元。
對於極其“燒錢”的醫藥企業來說，這樣的現金流表現著實不樂觀，融資已經箭在弦上。只是不知，在醫藥板塊持續低迷的背景下，九源基因能否如願敲開港交所的大門？
1、背靠華東醫藥，李邦良獲突擊獎勵近900萬
九源基因的歷史要追溯到1993年。
彼時，在華東醫藥前董事長李邦良的帶領下，華東醫藥全資子公司中美華東、臨安福士、臺灣裕友建設及香港源裕投資共同設立了九源基因的前身——杭州九源基因工程有限公司。
其中，中美華東持股30%為第二大股東。
（圖 / 九源基因招股書）
在後來的發展中，臨安福士、臺灣裕友建設及香港源裕投資紛紛退出，僅有中華美東停留在股東行列。
不過，華東醫藥並未試圖控股九源基因。IPO前，九源基金並沒有控股股東，華東醫藥透過中美華東持有公司約21.06%股權，為單一最大股東。
（圖 / 九源基因招股書）
但是，華東醫藥的基因已經滲透進公司的方方面面。
在管理層中，九源基因董事會主席傅航、非執行董事馬紅蘭均是華東醫藥的老人，分別在80年代、90年代就已加入華東醫藥旗下。
而在業務往來上，華東醫藥更是留下了濃墨重彩的一筆。
在日常合作裡，華東醫藥及其附屬公司（以下簡稱：華東醫藥系）一直是九源基因的前五大客戶。招股書顯示，2021年-2023年9月（以下簡稱：報告期），華東醫藥系分別貢獻了7.4%、8.1%和9.9%的收入。
不僅如此，支撐九源基因半壁江山的骨優導產品同樣來自於華東醫藥方面。招股書顯示，於2023年前9月，骨優導產品為九源基因貢獻了54.6%的營收。
而這款產品最初本是由杭州華東醫藥集團有限公司的全資子公司杭州華東醫藥（集團）基因技術研究所（編者按：天眼查顯示，該公司目前已登出）開發，後轉讓予九源基因。而杭州華東醫藥集團有限公司正是華東醫藥股東之一。
（圖 / 九源基因招股書）
不過，九源基因並非沒有“回報”。
2017年8月及2019年5月，九源基因將利拉魯肽（後稱為利魯平）的糖尿病、肥胖症適應症技術轉讓予中美華東，轉讓費合計1.05億元。而這款利拉魯肽是中國首款獲得IND批准的利拉魯肽在研生物類似藥，其重要性可見一斑。
（圖 / 九源基因招股書）
雙方能有此合作，一肩挑兩頭的李邦良起到的作用不言而喻，而九源基因也沒有虧待李邦良。
在IPO前半年，九源基因批准了一項新的激勵計劃。緊接著，在2023年8月，公司股權激勵平臺杭州維泰將註冊資本7.82萬美元的股權轉讓予李邦良，以表揚其對集團的增長和發展所作的貢獻，而這對應的股份獎勵開支高達898.4萬元。
也就是說，九源基因還未上市，李邦良已經獲得近900萬元的回報。
（圖 / 九源基因招股書）
招股書顯示，李邦良與妻子王志英至今仍是九源基因的股東。其中，王志英控股的杭州華昇為九源基因第二大股東，持股16.25%，其入股價格僅有0.21港元/股。
（圖 / 九源基因招股書）
這也意味著，未來九源基因一旦登陸資本市場，李邦良夫妻持有的股份價值必然水漲船高。
2、多款藥品銷售下滑，押寶“減肥神藥”
經歷30餘年的發展，九源基因已經上市了8款產品，包括骨修復材料骨優導，五款腫瘤藥品吉粒芬、吉巨芬、吉歐停、吉芙惟與吉坦蘇，以及兩款用於靜脈血栓栓塞症的血液藥品億喏佳、吉派林。
（圖 / 九源基因招股書）
除吉芙惟及吉坦蘇分別於2022年6月與2023年8月上市，尚未有可對比收益之外，億喏佳、吉粒芬、吉巨芬、吉派林和吉歐停五款藥品的收益均出現了不同程度的下滑。
（圖 / 九源基因招股書）
其中，吉歐停的收益下跌幅度最大，從2021年的2.46億元暴跌至2022年的6781.7萬元。於2023年9月末，吉歐停收益再次下挫至1407.7萬元。
對此，九源基因解釋，由於吉歐停被納入帶量採購計劃後，其銷售量及銷售價格均有所下降。
據悉，2021年6月，吉歐停（5mL：0.25mg）中選第五批國家集採；2022年7月，吉歐停（1.5mL：0.075mg）中選第七批國家集採。
除吉歐停外，2023年3月及11月，億喏佳和吉芙惟分別中選第八批、第九批國家集採。
而唯一保持業績增長的骨優導也面臨著集採的衝擊。
醫保局自2020年就高值醫用耗材實施集採計劃，2023年，國家組織高值醫用耗材聯合採購辦公室刊發第四批高值耗材VBP名單，涵蓋若干骨科醫療器械。根據CIC，入選第四批VBP名單的醫療器械出現大幅降價。
具有生物藥和醫療器械相結合的獨有特性以及創新性的BMP骨修復材料雖未被納入此名單，但集採名單中明確，含有BMP類產品可自願參加。
九源基因在招股書表示：“納入集採能夠大量銷售我們的產品，但其亦對我們向分銷商銷售產品的價格造成下調壓力，進而影響毛利率。”
2021年-2023年9月，九源基因的毛利率分別為72.7%、75.9%、78.4%。公司雖未披露骨優導的具體毛利率資料，但數次提及，過往毛利率的增加主要是由於毛利率相對較高的骨優導銷售收益比例增加。
（圖 / 九源基因招股書）
由此可見，未來若骨優導中選集採大幅降價，勢必對九源基因的毛利率造成衝擊。
在這樣的情況下，九源基因也在尋找新的增長曲線。這一次，司美格魯肽進入了視野。
公開資料顯示，司美格魯肽最早是由諾和諾德研發生產的藥物，用於治療成年2型糖尿病，後獲批用於減肥。2022年10月，被馬斯克“代言”之後，這款減肥藥火爆出圈。
據CIC，司美格魯肽產品（以通用名記，下同）2022年的全球銷售額達到109億美元，成為2022年全球十大最暢銷藥品之一，並有可能於2023年成為全球三大最暢銷藥物。
對於減肥藥，中國市場亦有著旺盛的需求。根據CIC，中國的超重及肥胖症藥物市場預期將由2022年的13億元擴大至2032年的472億元。
在司美格魯肽生物類似藥的研發中，九源基因已經取得一定成績。招股書透露，公司研發的JY29-2是一款司美格魯肽生物類似藥，以吉優泰作為品牌名稱的用於治療2型糖尿病，以吉可親作為品牌名稱的用於治療肥胖症及超重。
於2024年1月，吉可親用於治療肥胖症及超重取得國家藥監局的IND批准，目前正籌備吉可親的III期試驗，並預期於2024年開始該試驗的病人入組。
（圖 / 九源基因招股書）
有意思的是，這款商品將直面與華東醫藥的競爭。
1月23日，華東醫藥在投資者互動平臺表示，公司司美格魯肽注射液糖尿病適應症目前已完成臨床3期受試者入組，預計年內完成3期臨床。
在2023年7月初，華東醫藥宣佈，利拉魯肽注射液肥胖或超重適應症的上市許可已經獲得藥監局批准。
而這種競爭，恰好出現在一個李邦良、華東醫藥、九源基因的關係十分微妙的時間點。
據中國經營報報道，2023年12月16日，誠澤醫藥在杭州舉行中國減肥第一針“減菲臻”的全球釋出會，而這款產品的基礎正是利拉魯肽。李邦良以杭州華東醫藥集團控股有限公司（現名：杭州華昇醫藥集團有限公司）董事長、誠澤醫藥董事長的身份出席了此次活動。
此外，九源基因董事會主席傅航也現身釋出會，並發表演講。
兩天後，就利拉魯肽推廣問題，華東醫藥官微釋出宣告稱，誠澤醫藥違反協議約定，未經許可在蘇州、杭州等地以“華東醫藥”名義違規開展協議產品的市場宣傳和產品推廣活動，要求其立刻停止上述行為，同時保留相關合同救濟措施及對造成相關損失進行索賠的權利。
（圖 / 華東醫藥官微）
只是，在這篇宣告中，華東醫藥並未正面回應是否與“減菲臻”釋出會有關，以及是否知曉李邦良、傅航出席“減菲臻”釋出會的事情。那麼，接下來，在司美格魯肽的競爭中，華東醫藥、九源基因的關係又將往何處？
3、現金流緊繃，仍派息1200萬
實際上，九源基因選擇的上市時間點並不算好。
從外部環境來看，醫藥板塊仍然承壓。Wind資料顯示，醫藥生物（申萬）指數在2023年下跌7%。進入2024年，醫藥生物（申萬）指數繼續下挫。
從自身來看，九源基因的業績正處在一個起伏不定的週期內。
招股書顯示，2021年-2023年9月，九源基因實現收益13.07億元、11.25億元和10.23億元；溢利1.19億元、5986.7萬元及1.11億元。
（圖 / 九源基因招股書）
但緊繃的現金流已經等不了太久。
截至2023年11月30日，九源基因的現金及現金等價物僅有1.39億元。同期，其一年內到期的銀行借款達到1.48億元。
（圖 / 九源基因招股書）
也就是說，公司目前的現金流已經無法覆蓋流動負債，更遑論還有超10款藥品正在研發中，亟需資金端的支援。
只是，若想依靠九源基因自身的“造血”能力來維持生存並不現實。2021年-2023年9月，九源基因的經營活動現金流淨額分別為6752.9萬元、2255.9萬元及914.4萬元，處於不斷下滑的趨勢。
（圖 / 九源基因招股書）
這對於“燒錢”的醫藥企業來說，遠遠不夠。
九源基因在招股書中直言，根據可用現金結餘、預期經營所得現金流量、可用銀行融資等資金，能夠滿足至少未來12個月的營運資金需求。
（圖 / 九源基因招股書）
然而，令外界詫異的是，即便是對於資金如此渴求，九源基因還是在IPO之前進行了一次分紅。
招股書顯示，就在公司淨利潤腰斬的2022年，公司派發股息1200萬元，分走了當年20%的淨利潤。
（圖 / 九源基因招股書）
宣派完畢之後，九源基因又提醒投資者，公司擬保留大部分可用資金及未來盈利，為產品及在研產品的開發及商業化提供資金，預期不會於可見未來派付任何股息。
只是不知，作為2024年第一個衝刺港交所的醫藥企業，九源基因能否藉助司美格魯肽的熱度撬動資本市場？接下來，「創業最前線」將持續關注。
*注：文中題圖來自攝圖網，基於VRF協議。
