來源：伍戈經濟筆記
核心觀點：
1.向陽而生。直觀感受而言，商品降價是購買者期待的結果，有助於市場出清。然而，價格也是表徵經濟景氣程度的訊號，其持續低位反過來會影響居民企業的預期。價格適度正向增長對於宏觀經濟穩定執行至關重要。
2.價格持續為負的情形下，現金的回報率凸顯，微觀主體資產端崇尚“現金為王”。與此同時，“動物精神”的缺失使得負債端擴張乏力。有時甚至還會出現名義債務不增、但經物價調整後的實際債務負擔增加的“異常”現象。
3.史實表明，僅靠市場的力量來擺脫價格負向迴圈並非易事，往往需藉助較強的政策等外力。其中，利息成本能否低於實體投資回報率顯得尤為關鍵。唯有如此，才能激發微觀主體的“動物精神”，推動其積極投資和消費。
4.展望新年，隨著地方及中央經濟增速目標陸續公佈，促成其實現的壓力客觀存在。在地產和外需無顯著改善的基準假設下，上半年似較難擺脫價格負增長。隨著逆週期政策由弱漸強，下半年價格或有望出現階段性轉正。
正文：
商品降價是購買者期待的結果，有助於市場出清。然而，價格也是表徵經濟景氣程度的訊號，其持續低迷反過來會影響居民和企業的預期信心。
一、價格，為何要轉正？
價格持續為負的情形下，現金的回報率凸顯，微觀主體資產端崇尚“現金為王”。儲蓄意願明顯抬升，存款結構定期化。
圖1. 價格為負，資產“現金為王”
來源：WIND，筆者測算
注：現金回報率根據存款利率、理財收益率測算；實體回報率為上市公司ROIC。資料剔除趨勢項。
價格陷入低位迴圈，微觀主體信心往往回落，“動物精神”受損。甚至出現名義債務不增、但實際債務負擔增加。如此“懲罰”機制壓制負債擴張，驅使提前還款。儘管當前存量房貸利率處於低位，但較理財收益率等的利差仍高於歷史中樞，居民提前還款仍較普遍。
圖2. 價格為負，負債“被動抬升”
來源：WIND，筆者測算
二、價格，何時轉正？
僅靠市場力量來擺脫價格負向迴圈並非易事，往往需藉助較強的政策外力。唯有如此，才能激發微觀主體的“動物精神”，推動投資和消費。日本當年利率顯著低於投資回報率後，才得以走出長期通縮。當前我國上市企業利息成本仍顯著高出投資回報率逾50基點。
圖3. 利息成本需低於實體回報率
來源：WIND，筆者測算
注：實體回報率為我國上市公司ROIC，利息成本為上市公司利息支出/有息負債。
外需走強、本幣貶值也有助於國內走出價格低迷，但今年我國的基準假設情形未必如此。此外，目前財政發力節奏略偏後置，重點化債區域的基建承壓。“三大工程”有望開啟空間，但其強度及配套資金有待觀察。這些都將對價格走出低位形成挑戰。
圖4. 匯率的作用
來源：WIND，筆者測算
三、基本結論
一是向陽而生。價格適度正向增長對於經濟穩定執行至關重要。價格持續為負的情形下，微觀主體資產端崇尚“現金為王”。“動物精神”的缺失使得負債端擴張乏力，還會出現名義債務不增、但實際債務負擔增加的“異常”現象。
二是史實表明，僅靠市場的力量來擺脫價格負向迴圈並非易事，往往需藉助較強的政策等外力。其中，利息成本能否低於實體投資回報率顯得尤為關鍵。唯有如此，才能激發微觀主體的“動物精神”，推動其積極投資和消費。
三是展望新年，隨著地方及中央經濟增速目標陸續公佈，促成其實現的壓力客觀存在。在地產和外需無顯著改善的基準假設下，上半年似較難擺脫價格負增長。隨著逆週期政策由弱漸強，下半年價格或有望出現階段性轉正。
【作者】
伍戈：博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，並在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，遠見杯經濟預測冠軍。著有貨幣經濟“四部曲”。
俞濤、曹海巍、高童：長江證券研究員。
魏羿暉、楊晴柳：實習研究員。
