雪球作為這兩年最火熱的產品，最近被市場推上風口浪尖。伴隨著中證500和1000持續下行，指數進入雪球密集敲入點位，隨著雪球的集中敲入，市場迎來進一步下行的壓力。所有人都把矛頭對準了雪球產品。究竟雪球對市場的影響有多大？未來雪球又將何去何從？
本期《私募薈》邀請了“凌瓴科技聯合創始人劉福宸博士”進行解讀！
雪球市場的現狀是怎麼樣的?
劉福宸：2023年新增的雪球規模，像中證500大概是1200多億，中證1000大概是1000億左右這麼一個規模。再加上22年開始存續的規模，可能整體上我們也是從這個官方資料能看出來，就是能測算出來，大概存續到現在的可能也就是1到3月份和7到8月份這兩個時間段發行的雪球，因為中間有一些低位發行的可能之後在23年的時候就已經發生超出了就結束了。所以22年存續下來的，主要就是1到3月份，7到8月份。這兩部分，考慮到中證1000，因為它對應的股指期貨IM是22年7月份才上市的，所以像22年開始的存續到現在的這兩個時間段，中證1000是很少的，幾乎可以忽略不計。所以整體上來說，存續到現在主要還是中證500。在22年的時候存續到當前的中證500的規模，大概也有個八九百億這麼一個規模。然後呢結合這個22年23年的整體的發行的情況來看，截止到目前來說的話，中證500的一個存續規模大概是1600億左右，中證1000的話大概是1200億左右，然後兩個加起來大概是2800億左右的整體的存量規模。
截止到目前為止，前面一個低點或者我們叫收盤價低點，因為雪球的敲入主要是看收盤價，就是22號那天的收盤價相對來說是比較低的一個位置，500的話大概是4780左右，然後1000的話是5000點左右。截止到這麼一個點位的話，現存的2800億雪球裡面，中證500和中證1000一共敲入了大概是1000億左右的規模，佔到1月份這一波跌下來的話，大概是敲入了35%的規模。整體下來，目前現存的規模裡邊，整體敲入大概佔到了將接近一半45%的存量的規模。可能還有略微超過一半的規模還沒有發生敲入。
市場上目前存量的雪球裡邊，主要的就是除了500和1000這兩個規模比較大的話，可能還有一小部分是掛鉤恒生科技指數也是一個比較多的一個部分，但是目前因為行情尤其是500個1000，持續下跌，尤其是今年年初開始，這個跌幅比較大，達一度達到了百分之十幾。
目前500和1000從23年開始，因為從22年下半年開始，一直持續到23年，因為市場整體是波動持續下行，貼水也是在持續收窄的趨勢，截止到23年的三季度末基本上都是這麼一個趨勢，所以像22年7、8月份開始票息是很高的，但是後面因為波動在下降，貼水也在下降，所以這個票息是在持續的下降的，持續的下降了以後就有問題就是對於雪球這類產品它的價效比就沒有之前去買的時候那麼高了。因為這個原因，券商這塊的話其實就做了相當於是一些結構上的一些調整，那就是出現了這個藻粒結構。藻粒結構有一個特點，它把第一年敲出的票息調整的比較高，第二年可能相對來說就比較低。另外，還有一個比較受歡迎的一個我們叫學術結構的一個創新，其實主要就是降敲的一個結構。相當於隨著每個月的觀察時間的推移，它把敲出價慢慢降下來。然後第三種，就是把剛才兩種做一個結合，第一年敲出它的票息更高，它敲出價又是在一個遞降的設計，這一類就是兼顧了這個短期內敲出的高的年化收益，又兼顧了收益和勝率這兩個因素做了一個平衡，其實這種產品也是比較受，尤其是像去年這個市場環境下的一個投資者的一個歡迎。然後這三類結構是去年在零售端進入市場的比較主力的三個結構，可能面向這個專業投資者來說的話，可能更多的會選擇這個帶槓桿的，或者說是不追保的這種結構，因為它可以以一個相對來說比較低的一個保證金比例。然後去參與一個更大規模的需求投資，這樣的話，它的敲出票息，它的票息收益也是成倍的增加，那這一類可能更適合專業投資者，他們可以去跟這個券商交易臺去直接達成一個交易的業務模式。
對於這些敲入的雪球，它有哪些風險？雪球和股票市場的關聯性是怎麼樣的?
劉福宸：現在大家普遍比較擔心的一個問題，因為券商在賣出雪球產品或者雪球期權的同時，它是需要在場內進行一個對沖的，而且對沖可能多是以股指期貨多頭的這種形式。那大家就比較擔心，如果說市場發生了一個大跌，然後跌到了這個集中敲入的這麼一個區域內，那券商正常的交易對沖的邏輯是在下跌的過程中，它會漸漸的把這個倉位提高，並且在下跌到一定程度了以後，它的倉位可能已經超過了它雪球產品本身的規模。在臨近敲入的時候，倉位可能達到了一個極值，當跌破這個敲入價，發生敲入的時候，券商需要在一個相對來說比較短的時間內把超過了許多規模的持倉降到跟雪球的規模一致的水平。
那大家就會比較擔心一個問題，如果說敲入的區域特別集中，這個位置又有一個特別大的量的這麼一個規模，同時一切發生的時間又特別短暫，可能一兩個交易日甚至更短，那會不會出現一個集中的特別大的一個脈壓，並且賣出的量太大，導致股指期貨在一個短時間內出現一個大幅的下跌，並且透過其他的一些市場參與者或者策略，把這個風險外溢到現貨市場，造成指數的短時間內的大跌，相當於是因為市場跌到了一定程度，導致雪球的集中的敲入，進而導致期貨大大幅下跌，進而導致現貨指數進一步下跌。相當於是因為雪球的存在，雪球的大面積敲入導致這個市場出現一個更大幅度的下跌的風險，大家主要是比較擔心這個問題。我們觀察下來，這個問題可能並不是像大家想象的那麼嚴重。首先，確實我們能夠觀察到雪球市場這兩天是出現了一個其中的單邊的下跌，然後跌幅都比較大。
我們也能看到，其實因為大量的賣單出來了以後，對於股指期貨的影響還是比較大的，能看到對股指期貨本身是形成了一定的衝擊，造成了一個貼水的大幅的走擴。但是其實這部分的風險可能並沒有外溢到現貨市場或者說是非常有限度地傳導到了現貨市場。想要把這個期貨的衝擊大量的賣出，短時間內大量的賣出，形成的衝擊傳達到現貨市場是比較難的，這裡邊需要一些策略去做一個實現。比如說有人看到了股指期貨出現了一個大幅的折價，如果說他手上有現貨的話，他可以買入股指期貨吃到這個折價的同時，他賣出手上的一籃子股票，這樣的話，它是以保持一個相當來說對沖或者中性的一個狀態去吃到這部分的一個貼水，超額貼水的收益。那目前市場上可能更多的是，比如說像中性策略，因為它本身就有一籃子的股票多頭，並且同時開了股指期貨的空單去做一個對沖，那這個時候它為了鎖定股指期貨的折價收益的話，他可以去在買入股指期貨的同時賣出一籃子股票。但是其實這個規模整體來說還是相對來說是比較有限的，而且我們也聽到市場上有一些傳聞，很多中性策略是透過券商的DMA業務去開展的。相當於期限之間的期貨市場和現貨之間現貨市場之間的這個傳導並不是特別通暢。
另外還有一塊就是期限套利策略，就是期貨和現貨之間套利這個策略。它可以買入股指期貨的同時他去賣出ETF或者一籃子股票。如果它沒有的話它可以透過融券的方式，融券賣出這個ETF或者一籃子股票，那如果它賣出的是ETF的話，它勢必會在短時間內造成ETF一個大幅的折價，那如果這個折價出現的話，就會有ETF套利的投資者就會去買入ETF的同時做一個贖回，這樣的話它可以透過1、2級市場實現套利。那作為ETF的管理人的話，面對這個贖回的話，他就要去市場上賣出相應的股票，這樣也能完成期貨和現貨之間的一個傳導。
不管是中性策略還是套利策略，還是ETF能實現期貨和現貨之間聯動傳導的，這些策略影響都是比較有限，所以並沒有出現期貨市場的大幅折價大幅波動，大幅下跌，傳導到現貨市場上，對影響總體來說還是比較可控的，截止到目前還是控制在了期貨市場上，而且對於期貨的影響也僅限於當天，可能當天會出現股指期貨的一個大幅折價，一般到了第二天就會出現一個修復，可能開盤的時候就會出現一個修復，當然第二天的話又要看第二天的行情，如果第二天也是一個持續下跌的話，有可能會進一步拉大。
只能說期貨市場本身的話，從雪球大面積敲入導致交易商大量賣出股指期貨，其實這個影響主要還是它這個量，本身對於期貨市場來說也不是特別大，可能最多也就到10%左右的一個量，它的影響也主要是影響在股市期貨的一個貼水上，並沒有外溢到現貨市場上。
雪球產品未來的方向和展望,以及隨著衍生品市場的發展，未來會不會有更多的變化和機會？
劉福宸：從目前的市場狀態來看，最近這個波動還是蠻大的，波動率也是出現了一個明顯的升高，再加上貼水也是走擴了，雖然說在這波下跌之前其實貼水就有一定的恢復，當然這塊的話可能也是跟這個中性策略的規模越來越大有一定的關係。所以整個市場位置是在不斷的往下移，波動在變大，貼水也在變大，我們也能觀察到從去年四季度一直到最近，雪球的票息是越來越高的。可能以前我們還要去想在結構上是不是要搞成澡粒這類的結構，現在可能更多的就是透過經典的結構，甚至是更保守的一些降銷的結構的話，我本身的票息就已經可以達到比如說百分之十幾或者二十幾的水平，這樣的話對投資者來說的，價效比已經有一個很大的恢復，因為不管是從安全性還是從票息的水平來看，投資的價效比都是要比之前要有一個很大的改善的，這是針對雪球來說。
目前可能除了中證500和中證1000以外，市場上也出現了很多其他的標的，相當於我們有時候在選產品的時候也不一定只看敲入敲出、看票息，我們也需要看一些標的本身的一些判斷，就比如說是中證500和中證1000是一種選擇，像去年尤其是下半年慢慢變多的恒生科技。之前可能主要是鳳凰結構是比較多的，最近半年多可能雪球的這種結構也是慢慢多起來了，其實它本身的波動也是相對來說也是比500和1000要更大一些，但是因為它沒有貼水的存在，所以它可能票息並沒有那麼高，但是也是一個選擇。這三個可能是相對來說比較傳統的一些標的，之前也出現了一些這三個標的之間的搭配，尤其是像中證500或者中證1000搭配恒生科技作為一個雙標的雪球，我們叫彩虹雪球。其實之前有段時間是比較多的，很多機構也在發行這一類的產品，它可能透過放大波動的方式，然後能實現一個相對來說更高的票息，這也是一個思路。
另外還有很多自研的一些指數，包括之前也看到了掛鉤美債的ETF，三倍做多的一個ETF，這個是一個很大的創新，也是在這個標的層面上不斷的探索，看能不能探索出來投資者能接受的，它本身的不管是安全性還是位置還是從宏觀上的來說的下跌空間可能都更有限的產品，這個是從標的層面。然後另外大家也可能在一些結構方面去做一些新的探索，可能像去年這段時間並沒有特別大的變化。我記得像22年4月份低點反彈回來的過程中，很多人的想法是在一個短期內可能上漲的一個行情下的話，不光要拿到票息，更希望吃到一定的貝塔。相當於是它既保留了比較高的票息，又保留了上漲帶來的收益的彈性，其實也是曾經出現過的一個思路。
這些是針對雪球本身來說，另外還有一些其他的思路，我們可以站到一個更高的視野上來看，雪球不再是一個包括從監管的引導的這個角度上來說，他不希望投資者只買一個雪球，或者說只在單一時點去買雪球，他希望能把雪球的投資形成一個策略，尤其是對於很多管理人來說，把它做成一個投資的策略，不再是去買一個單一結構的雪球，和其他策略做融合。
另外，其實像雪球比較適合震盪式的這類，不管是策略還是期權來說，它其實是比較適合跟傳統上和趨勢性的策略去做一個結合。比如說像股票多頭策略，或者說CTA策略，其實這都是傳統上去賺這個趨勢的錢的這類策略，然後去跟這個賺震盪式錢的策略就是做一個疊加，兩者形成互補，這樣如果在行情沒有形成一個明確趨勢的時間視窗內的話，透過雪球這個策略可以依舊可以保證策略收益的穩步上行。然後再結合宏觀的一些擇時去調整這個趨勢類策略和震盪類策略的一個比例，使得這兩類策略可以形成一個互補。
第三個思路就是把雪球作為一個波動率資產去考慮它，因為在傳統漲跌的維度上去增加一個波動率的維度去豐富這個收益的一個來源。當市場波動處於一個高位的時候，它可能就是更適合持有這個雪球。對應的如果說波動下降了，處於一個低位的時候，可能這個時候再去做空波動率的話不太合適了，那個時候可能更適合做多。
但是，作為很多投資者來說，他沒有辦法賣出雪球，那個時候可能更適合去做一個淨值化的需求，其實可以把雪球和淨值化雪球做一個結合，然後在波動率上做一個擇時，波動率高的時候去做這個雪球的策略，在波動低的時候去做一個淨值化雪球的策略。這樣的話就相當於是在波動率這個維度上把雪球和淨值化雪球做成不同率類的資產，然後結合波動率的擇時去運用起來。
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