IPO退出收緊的當下，主動退出策略重新定位。
2024 年，是反轉之年。作為十四五的壓軸之年，科技創新、產業升級將會進一步深入，加快發展現代產業體系，推動經濟體系最佳化升級的步伐將進一步加大。股權投資行業進入了新的歷史階段，行業需要因勢利導、借勢而進、順勢有為、輕裝前行。信心是最大的資產，熱愛是最大的動力,勇氣是最大的力量。
融中財經 2024（第 13 屆） 中國資本年會盛大舉行，集聚政府主管部門，國資/政府引導基金、市場化母基金等 LP，VC/PE 投資機構及創新引領企業，對新形勢下的行業生態進行一次全面的觀點挖掘和問題探討！
會上，以“IPO 收緊，主動退出策略的新定位”為主題，大會進入“退出專場”討論環節。同創偉業合夥人董鼕鼕，前海母基金主管合夥人李戰傑，深高新投投後管理負責人劉雙，雲澤資本創始合夥人/董事長馬雲，疆亙資本管理合夥人裴婉辰，臨芯投資總經理宋延延參與了論壇討論，億宸資本創始合夥人、董事長馬衛國作為論壇主持。
以下為“融中財經2024（第13屆）中國資本年會”中，退出專場論壇環節中的精彩演講實錄，由融中財經（ID：thecapital）整理。
馬衛國：大家下午好。今天我們的圓桌主題是關於退出。這兩年投資行業一直處在內卷中，不管是募投管退，都是一樣的情況。本次退出專場請了業內投資不同領域的，做得相當不錯的機構跟大家交流分享一下關於退出的話題。在如此艱難的情況下，分享一下經驗，按照流程，先請在座的各位嘉賓做個簡單的自我介紹。
董鼕鼕：各位嘉賓下午好，我是來自同創偉業的董鼕鼕。一直負責同創偉業的投後管理工作，同創偉業2000年成立，截至目前投資了近700家企業，管理規模有350億，今天非常榮幸，能夠跟各位嘉賓一起來探討退出這個話題，謝謝。
李戰傑：大家好，我是前海的李戰傑，我們管理了前海母基金，首期規模285億，我們還管理了幾支區域基金，另外包括像智慧互聯，大健康，電子科創，新能源新材料方面專業的直投基金，行業基金。另外也包括自己的IPO基金，天使基金，整體的管理規模七百億左右，粵港澳大灣區最大的市場化VC PE管理基金之一。
劉雙：大家好，我是劉雙，來自深高新投。高新投是1994年成立的，是國內最早一批從事創投的國有企業。當年成功投資了大族鐳射，也是國內第一批推出中小板上市企業的投資機構。目前高新投整體的管理規模是150個億，累計投資企業450家。
馬雲：感謝主持人，我是雲澤資本的馬雲，雲澤資本成立到今天是第八年，主要是圍繞材料、軍工和電子資訊三個大的賽道深度耕耘，雲澤資本投資的同事也都來自於產業，在細分賽道，我們也投了大幾十家公司，從水下專案的挖掘驗證和賦能，以及形成體系化的退出交易網路，也建立了自己的方法論，希望今天能跟大家一起分享。
裴婉辰：大家好我是裴婉辰，來自北京疆亙資本，疆亙資本成立於2012年，目前已投資專案有九十多個，已退出的專案二十多個，在管專案七十多個裡面，目前已在上市階段或申報階段的有二十多個，資金管理規模有一百多億，美元基金其實有幾隻也在管理，但是規模不是特別大。謝謝主辦方的邀請。
宋延延：大家好，非常高興來參加這個活動。我是來自於上海臨芯投資的宋延延。成立於2015年，從成立之初到現在，一直定位於硬科技的產業投資平臺。成立八年多，沿著產業鏈上下游，全球範圍內不限階段，從種子輪一直到併購全階段。目前一共投出了一百家出頭的專案，其中IPO已經有十七家。
馬衛國：我也做一下自我介紹，我是來自億宸資本，一家成立了剛五六年的基金。我之前幹了二十年投行，最近這十年一直在做PE/VC投資。主要投的還是新能源汽車產業鏈，半導體產業鏈。剛才交流下來，基本上每個機構跟我們都有一起共同投資的企業，所以大家平時交流還是比較多的。下面的話題就圍繞退出跟大家做個交流分享，每個嘉賓可以結合自己的案例，實際情況跟大家做交流。
01 2023年投資人們的退出案例分享
馬衛國：下面的話題就圍繞退出跟大家做個交流分享，每個嘉賓可以結合自己的案例，實際情況跟大家做交流。第一個問題就是整個2023年，是透過什麼方式退出的，再有一個就是涉及到對賭回購，觸發條款怎麼處理。
董鼕鼕：同創偉業在近三年主要還是以IPO退出為主，IPO退出成績還不錯，2021年到2023年IPO包括過會的家數，分別是14家、17家、13家。
整體來看去年下半年以來IPO的政策進行調整之後，IPO退出面臨很大壓力，實際上我們在2023年年初對退出策略就進行了明確調整。除了保證現有的IPO退出專案之外，要重點關注併購，以及隔輪退出轉讓的機會。對於投的早，投的小的專案，後面如果成長不錯，可以把握一些重要的再融資退出的機會，不能單純只看重IPO退出這部分收益，還是要關注企業成長部分能給我們帶來的投資收益.
對於回購、對賭執行，前幾年考慮到疫情影響，我們對於企業的回購退出有一定的寬容。但是在疫情之後，我們對於回購條款的執行在不斷收緊。現在基本都要提前半年到一年與企業進行溝通，這是現在我們對退出非常明確的要求。同時在內部來看，我們也增加了投後會的頻次，系統會對所有的專案進行詳細梳理，每個專案都必須提出明確的退出方案。退出不確定的專案很難透過，因此要求明確的退出方案是我們2023年就已開始嚴格執行的退出策略。
另外，併購是我們今年投行要重點完成的一項任務，除了跟上市公司，產業資本，甚至與很多地方政府，我們都在推動更多互動促進交易。以今年剛開年，我們即將要操作的某個專案為例，這個專案目前屬於IPO黃燈企業，沒有A股的板塊可以接收，上交所目前隱形的指標還達不到。所以我們就提前做好投後管理，與券商和產業夥伴合作，對專案進行產業整合。產業整合的同時做併購退出的安排，這是今年開年我們重點要做的一個專案。
馬衛國：有兩個啟示，涉及到對賭要提前安排，提前半年跟企業做溝通。第二個就是提前做好投後管理，跟券商投行更多的交流，藉助他們的資源，謝謝。
李戰傑：我以我們母基金持投的專案來說退出策略。總體來講，還是以IPO為主，去年上半年實現了9家IPO。下半年，IPO暫停之後對我們產生了很大的影響。整個IPO作為退出的主要渠道，可能性大幅減少。
因此我們也在不斷的看，逐步增加後輪退出的可能性。大致的策略是採取隔輪退的方式，上一輪退完了之後下一輪暫時不退，等再下一輪有融資之後再退。對於企業相對容易接受。這是我們做的一個調整。
其次就是加強對對賭回購類的退出。對賭回購應該說這幾年覆蓋的面越來越廣，我以前母基金為例，第一年投企業的對賭回購的簽署率大概是56%，但這幾年已經逐步增加到六十多甚至七十多。這更多是一種心理安慰，企業都不行了，再去跟它談，其實難度是很大的。在這方面我們也積極開展相關工作。對於正常的對賭回購企業來講，採取的策略無非就是第一先談，談不攏就邊打邊談，實在不行就硬打，開啟這麼一個策略。
我今天想分享的案例不是對賭回購簽了協議的案例，而是一些沒有籤對賭回購的案例。一個例子是個貓糧狗糧企業的天使輪專案。這個企業後來破產了，按理說這三百萬就沒了，但是從投後負責的角度來講還是想爭取，最後查到了公司創始人出資控制不實的證據，讓這個創始人自掏腰包掏了八十萬賠給我們。這樣的例子我們也做了不少，一些沒有對賭回購的，其實很多情況下大部分的創投機構選擇躺平，但我想在現在這麼困難的環境下，能多拿回一分錢就是對LP多一分錢的貢獻，現在掙錢太難了。所以我們想，對一些沒有對賭回購的專案，希望能夠在法律合同裡面找到相關的漏洞，用法律的武器保護權益，最終爭取獲得最大化利益，這是我想在對賭回購這個環節，來講的。
馬衛國：這兩年生意都不好做，律師的業務反而更多了，因為涉及到證券訴訟，投資訴訟比較多。李總說的很好，即使沒有籤對賭回購協議，但是還是可以抓住企業運營中的不規範，也有訴訟的機會。
劉雙：現在IPO退出的確是越來越難，高新投其實在2023年退出成績相對可以的，大概退了三十個專案，分析來看，退出佔比最大的是透過轉讓退出，我也分享一個我們在去年進行隔輪退的案例。
2020年左右投了一家做電子膠粘劑的企業，下游市場需求很大，但行業匯入週期較長。在2023年的時候，這家企業相繼匯入到新能源賽道，獲得了資本市場上的一個關注度，獲得了新一輪融資。所以藉助這個時間視窗期，高新投透過隔輪退的方式在這個專案上獲得了5倍的收益。平均下來年化收益也有150%以上，我們認為轉讓退出在某些專案上也能獲得比較高的收益。
總結來看，隔輪退對企業自身的發展要求還是比較高的，一個就是企業自身發展要符合預期，同時對於未來的增長也需要有個明確的預期。
另外第二點就談到如果專案有業績對賭觸發，有個專案我們是在2020年投的，做精密製藥給藥泵的，因為在疫情期間，企業在海外的業績大幅下滑，觸發了業績對賭。當時通過了綜合的考慮，這個企業它現在業績大幅下滑主要是因為受到疫情影響，其次，它的核心優勢，客戶壁壘優勢還是存在，我們當時的投資邏輯還是成立的。我們預判，到疫情後期，企業還是有一個業績回暖的跡象，所以當時就給它豁免掉了業績補償。的確是2022年下半年，企業的業績有了比較明確的增長，同時2022年下半年也獲得了新一輪融資，在這個融資視窗期，我們也老股轉讓了一部分股權出去。這個解決方案，既幫助企業渡過難關，也降低了我們自身的投資風險。
所以綜合來看，還是要結合企業的實際情況，給它做一個綜合的解決方案。
馬雲：考慮到每家機構的投資專案數量是不一樣的，體現在絕對數量上是有差異的，所以我們更加強調“存退比”，2023年雲澤資本維持了比較高的存退比，預計2024年表現應該會超越2023年。基於此，我們的一期基金在三年內實現了MOIC達到5，DPI達到1，二期基金也在兩年半時間節點，DPI實現比較好的水平。在專案退出的形式上，不止是單純的依靠IPO，我們對於持股比例比較高的企業，在綜合考慮基金層面MOIC和DPI基礎上，實現部分轉讓交易退出，以及透過併購，實現專案退出。
近幾年因為IPO的高歌猛進，所有投資機構迎來了IPO的盛宴，但在未來IPO整體收緊的情況下，一個投資機構，如何在轉讓交易上，在併購退出上，形成體系化的打法是有非常重要的考驗意義的。我們看到目前一級市場存量15萬億，存在大量的待交易資產，目前大家都盯著S母基金，大多數集中在非常發達的地區，並且規模相對於一級市場存量規模來講還非常小，存在嚴重供給過剩，所以在面對S母基金，專案轉讓的折扣力度、資產的優中選優、龐雜的盡調流程對我們投資機構來說是很不利的。基於此，我們把視線轉移到被忽視的經濟較發達的三四線城市、硬科技上市企業少和傳統行業需要轉型的地區，與這些區域的GP合作是我們轉讓交易退出的指導思想，總結來說就是要實現轉讓交易的整體下沉。
在這些目標區域，我們是建立了穩定的GP合作伙伴，同時在合作策略上更多體現在S+D上，既有轉讓的老股資產，同時也有主基金在後期直投層面的一些跟投機會。去年我們也成功實現已投的專案轉讓交易退出，我們在A輪投資後不到三年就有了十幾倍的收益，實現了部分轉讓退出，現在最新一輪已經到二十倍了。
我分享的是去年在併購退出上完成的一個案例，這個專案是在科創板過會的第二天，接到競爭對手舉報，實控人涉及配合調查，上市程序因此終止。在完成4個多月的配合調查後，當時公司股東、投行機構都是建議和上市公司做併購。但是我們認為當時公司七八千萬淨利潤，去和上市公司之間談併購，對公司來講並不是一個非常有利的方式。所以我們當時提出，建議公司全面擁抱國資，實現產業協同，按照這個思路，並最後說服實際控制人，他對於我們的建議也是全面接受並快速反映走到這條路上。在這個過程中，我們不斷助力實控人和各家國資機構的接洽、談判，藉此提升收購價格，經過長達半年時間共同努力，順利的讓企業和深圳最大的國資實現了擁抱。在40%股份收購中，除了實控人及團隊的32%，在僅剩的8%的收購股份中，我們基金持有的2%的股份實現了併購退出。
裴婉辰：我們以往退出的二十多個專案案例裡面，基本上主要集中在三種途徑，IPO退出、併購退出、回購退出。在投資的過程當中，其實每個投資機構在投公司的時候，都是想和公司共同發展。但是我們站在中間的立場，要保證LP的利益。在這投資的時候大家可以說都是蜜月期，但後面一旦觸發了相應的回購條款，到上市的時間節點沒有按時間提報的話，後面就會出現各種爭執。
我們更看好併購退出這條路徑。疆亙資本其實成立之初主要的業務就是做併購投資。所以在後期處理我們現在已經準備要退出的專案的時候，可能更多的會以併購的方式去考慮。
剛才李總也說了今天的二級市場表現得並不理想。一二級市場兩方的作用其實是互補的，之前創投不就說過我們要做到一二級市場逆週期的相互調節，併購就在其中起到了更大的作用。併購其實我們覺得是最佳化資源配置激發市場活力一個主要的或者說重要的途徑。
公司在今年也在大量佈局S基金業務，因為之前LP基金到期，有DPI的要求，政府，國資這邊要回歸主業，資金到期了之後也不會繼續投資，所以市場上S基金的機會會比較大。我們在做好投後管理的同時也會去關注市場上相對比較好的S基金的投資機會，包括目前已經有四十多隻優質的S基金標的在池子裡面進行整體篩選的階段。
馬衛國：感謝裴總，一個企業在遇到對賭回購的時候，首先還是先看怎麼樣能夠幫助企業渡過難關，實在不行，儘量以併購退出為主，對企業來說更好。
宋延延：我們臨芯投資，主要的退出路徑是三種方式，第一就是最主流的IPO上市退出，第二是被併購，第三是股權轉讓。
在2023年，退出的七十多個億裡面，涵蓋了將近十個專案，收益率也很不錯，接近7倍水平。從退出上面確實我們在業內有非常大的亮點。其實從退出的角度來講公司並不是說退出的手段有多麼高明。退出它只是一個果，真正造成這個結果，它的原因是什麼，還是投資本身的質量。一個是你能投出好專案，還有就是在投專案之後是不是能持續的去給它做賦能，和做產業的價值提升。所以關注的最本質應該是怎麼能夠更好的做投資。即便IPO再收緊，頭部企業一定還是有上市機會的。即便不透過IPO上市，還可以透過股權轉讓或者被併購。稀缺資產和好的資產永遠不愁退出路徑和通道的。所以說要關注“投”的這一端，抓住最核心本質的東西，其實退出就是水到渠成順其自然的事兒。
目前我們已投的一百多個專案裡面，沒有一個清算沒有一個回購的。當企業觸發了對賭條約，在處理這種情況的時候，我們確第一個要去想怎麼能夠幫助專案糾正偏差。因為有可能它短暫出現的偏差並不影響專案長期的基本面，越是在這樣需要雪中送炭的時候，其實越需要股東對於它本身的扶持。同時會商議股份補償，這也是企業力所能及的。如果我們真正實施了回購，或者清算，其實我覺得大家最終的結果還是雙輸的沒有一個最終的贏家，在實操中難度也非常大。我們還是要在怎麼能夠持續的賦能幫助專案糾偏下功夫，幫助它成長。
馬衛國：關鍵還是投到優質專案。臨芯作為垂直領域的專業投機構業績還是斐然的。
02 投資人對北交所與港交所的看法
馬衛國：時間關係，只有十分鐘時間，最後問一個問題，北交所這段時間很活躍，也是更鼓勵大家去北交所做中國的納斯達克，另有一個途徑就是去港交所。這種情況下各機構大家對北交所和港交所現在是一個什麼樣的看法？
董鼕鼕：去年6月份，科創板和創業板的隱形門檻提高之後，很多企業開始轉換。但是依然在北交所和港交所之間有所猶豫。從我們的角度來說，一直都非常鼓勵並推動企業去上北交所。因為目前北交所是資本市場唯一處於紅利視窗期的板塊，這一時期對於符合北交所上市條件的企業透過北交所上市會是較佳的選擇。
李戰傑：我們這邊也比較類似，企業如果去創業板，科創板，可能排個幾年也有能上。如果去北交所馬上能上或者會很受重視。目前來講，我們也是積極的在推動面臨紅黃燈影響的企業，積極的轉戰北交所。但是對比較好的，有機會在創業板或者科創板裡面，能成為小龍頭這樣的企業，我們會勸企業再等一等，再拼一拼。
對港交所，我們目前還是持不太認可的態度。因為整個港交所的估值，流動性，確實差距實在太大了。但對於上不了科創板，只能去港交所換取一定的流動性的這種企業，還是勸他去港交所試一試。
劉雙：北交所隨著政策的完善以及市場推動的需求，活躍度在逐漸提升。去年十二月份，北交所的股價體現出資本市場對它一定的認可度。那麼再加上去年下半年以來，不少科創板創業板企業被裁撤了之後明顯對於北交所的認可度和接受度在逐漸的提高。作為我們機構的態度也是在支援企業申報北交所。
馬雲：剛才說到了，北交所的市盈率在逐步增高。但是從目前的狀態來看，北交所還是一個整體的存量博弈市場，未來的流動性是不是具備長期持續穩定的狀態，是我們觀察的重要指標。對於我們投資的企業，我們鼓勵它去北交所，但是有幾個原則：第一個取決於投資企業本身的質地和未來的成長性；第二個取決於市場整體的流動性；第三個取決於投資這個專案整體的估值安全邊際。我們鼓勵市盈率可以跟科創板和創業板基本接軌的一些企業去繼續沉澱，繼續往大了去發展發展。
裴婉辰：北交所和港交所這邊，港交所去年表現都不好，所以說可能我們對港交所這邊是持一個比較保留態度的。但是北交所這邊最開始的時候我們是覺得擔心它流動性的問題，但是去年下半年到現在，也看到了北交所的一路成長，包括後面，可能就是市場傳聞三四月份會有一個直通的方式，所以我們現在已投的企業如果上北交所，我們這邊是一個全面鼓勵的狀態，所以後期也希望已投企業能成功的登陸北交所的板塊。
宋延延：我們基本的態度就是企業去選擇什麼地方上市決定它最終要解決的問題是什麼。比方說現在缺資金，如果北交所能幫你解決這個問題，我們是不反對的。北交所它最終會是一個什麼樣的表現，能不能符合大家的期待，這中間還是有不確定性的。
從我們的角度如果有企業有這樣嘗試的訴求我們是不會反對的。但是還是鼓勵企業，要把自身的造血能力，必須要持續的提升。然後其它的路徑可以去積極的嘗試。
馬衛國：謝謝各位嘉賓。退出確實是個很大的問題，我們投了十一個專案，上市了倆，在會稽核5個，還有四個今年都可以去報IPO，今年我們也是主要鼓勵企業去北交所。因為在深滬兩個板，報進去等得時間太長了。而且收緊政策有可能會持續，不可能說一年兩年就結束。至於北交所這邊現在還有視窗期，如果不抓緊時間上北交所，估計標準也會迅速提高。再上北交所，也是有難度的。
所以投行和投資我的感覺就是抓住資本市場的任何一個機會，只要你達到條件，能早就早，不要觀望。任何事情都是動態的，等兩三年有可能標準又提高很快了。
總結今天我們這個圓桌會議，我覺得就是大家都談到了，很好很全面，從退出多元化的路徑到整個投資策略未來有可能的變化，總結下來第一多元化退出，大家要各想各的辦法，第二對投資策略，一個是更多願意投偏早期，如果投的專案質量好，臨芯這種我投得好，不用擔心怎麼退出，肯定會退出。
第二個就是未來的併購機會，我覺得併購機會今年之後可能會更多一些，上市難了，很多殼的價值已經有了，或者很多上市公司，傳統行業要保殼，要做併購，收購一些高科技企業。
今天圓桌論壇就到這裡，謝謝大家。
