原標題：直面“雪球”風波：究竟影響幾何？
自1月中旬開始，“爆倉”傳言讓兩年前已經“火”過一次的“”產品再回公眾視線，成為焦點：先有“湯總中證500雪球產品爆倉”的聊天截圖刷屏，後有知名女星因“雪球”爆倉去了券商總部的傳言擴散，投資交流交易平臺雪球公司也積極澄清所謂“雪球”產品與公司無關......但儘管如此，事實上很多投資者均表示對這一產品很陌生。
“他們給我推薦的時候說是隻要市場不大跌，我就能按照年化20%獲得收益，當時我看大盤走勢，也認為跌那麼多的機率不大。”李先生告訴《金融時報》記者，他當初被銀行客戶經理推薦“雪球”產品並頭腦一熱買了的時候，以為按照自己多年的炒股經驗，投這款產品算是穩當的選擇了。“但現在看來我其實並沒有完全弄懂那些什麼敲入敲出和觀察日。”
到底什麼是“雪球”產品？金樟投資投研總監付饒對《金融時報》記者解釋道，“雪球”產品屬於一種場外期權衍生品，本質為“自動贖回型障礙期權”，一般為規定的交易商發行，設定有敲入、敲出價格及期限、票息等要素。目前市場中此類產品大多與中證500、中證1000等指數掛鉤，主流敲入水平線為70%、75%及80%，敲出水平線為100%或略高。“簡單來說，‘雪球’產品會規定一些市場場景，在未敲入的市場場景下為投資者支付固定票息，在敲入的場景下投資者則需要在到期後承擔指數的波動。”付饒說，對交易商而言，賣出“雪球”期權後，會透過對沖方式實現兌付，在敲入線和敲出線中間進行高拋低吸，其收益正是來源於波動率。越接近敲出線，倉位就越接近0，而越接近敲入線，倉位則會超過100%，一旦觸發敲入，券商會將減持超出的多頭頭寸，拋壓出現。
而正是這種“高拋低吸”引發了市場的猜疑和擔憂：“雪球”產品是不是要為市場下跌買單？再進一步，目前“雪球”的集中敲入風險狀況如何？後續還可能對市場造成哪些影響？
“風險可控。”是《金融時報》記者在採訪過程中接觸到的業內分析師的共識，他們普遍表示，A股市場近期震盪走跌與“雪球”敲入關聯性較低，對股指期貨的影響則體現在價差走勢上，且據測算，“雪球”目前敲入規模對市場影響頗為有限。
01“雪球”產品再回公眾視線
自開年以來便持續低迷的A股，在1月22日迎來一記重擊。截至當日收盤，市場主要指數全線下挫，中證500、中證1000指數的日跌幅分別達到了4.73%、5.77%，均創下3年多以來的單日最大跌幅。
而就在幾天前，一張微信聊天截圖在社交平臺上廣泛傳播，投資者“湯總”被告知，其在兩年前買入合約保證金率為25%、掛鉤中證500指數的“雪球”產品，於2024年1月15日到期，因中證500指數期末價較期初價下跌26.83%，故200萬元本金和票息皆無。
“‘雪球’產品具有一定的購買門檻，一般為專業人士、機構客戶購買，但近年來也逐步向高淨值投資者滲透。這種產品的風險是非線性的，在不同場景下得到的收益有較大差異，可能得到固定票息收益，也可能以虧損結束。”付饒強調，投資者需要在知悉此類產品風險的前提下再決定是否購買，絕不可簡單地將“雪球”理解為固定收益類產品。
比如圖中這項“雪球”產品的說明書：
那麼，“雪球”產品的投資者能拿到高票息的機率如何呢？ “雪球結構在窄幅震盪行情價效比相對較高。在單邊上漲行情會很快敲出，收益可能遠不及指數本身的漲幅。在大幅震盪及單邊下跌行情，發生敲入的風險較高，一旦發生敲入，就可能面臨虧損的情形。”據國金證券首席經濟學家趙偉介紹，歷史回溯來看，掛鉤中證500指數的經典“雪球”結構，盈利機率是78.5%，盈利情形平均存續時間只有4.8個月。這意味著即便票息年化高達15%-20%，但絕對收益平均僅有6%-8%。
02 敲入要為A股走勢“買單”？
1月22日，中證500、中證1000指數分別收於4780.97點、5000.83點。而據信達證券金工團隊測算，掛鉤中證500與中證1000的“雪球”產品集中敲入區間在4800點和5200點以下。據此，兩個指數預估的敲入線已全部被跌穿。
那麼，“雪球”產品的敲入是否會影響市場表現呢 ？“需要明確，是由於指數下跌導致了‘雪球’產品的敲入。” 長城證券首席策略分析師汪毅對《金融時報》記者表示，至於“雪球”產品的敲入對於指數以及對相應股指期貨的反身性作用，對股指期貨而言，由於期貨的槓桿屬性，快速下跌可能引發部分賬戶穿倉從而引發強平，可能會對期貨點位形成負反饋，但由於“雪球”產品整體規模以及分佈資料難以確定，因此較難準確計算影響。對於股票現貨市場的影響則更多是情緒面上的。
“從近期市場所處的點位區間來看，確實處於過去兩年成立的‘雪球’產品密集敲入的區間。集中敲入會在短期帶來大量股指期貨多頭平倉的需求，多轉空的過程中容易帶來短期的流動性匱乏出現股指期貨的急跌現象，如1月22日，IC（中證500股指期貨）、IM（中證1000股指期貨）合約大幅走低，IC2409合約和多個IM合約盤中一度觸及跌停。” 某大型券商金融工程分析師在接受《金融時報》記者採訪時表示。
不過，上述分析師進一步強調，“雪球”敲入之後並不會造成虧損的直接兌現，對產品持有人來說會產生產品結構躍變帶來的賬面浮虧。從頭寸管理角度，向下敲入過程中在對沖端會產生對沖頭寸上的波動，進一步會影響期貨市場上的頭寸分佈，進而在期貨基差上帶來擾動，並不會帶來網路中謠傳的實質性“平倉”動作，對現貨市場影響更是有限，指數價格走勢的決定性因素仍是成份股股票的基本面。
東北證券金工首席分析師王琦也認為，此前IC、IM下跌除了“雪球”產品實際平倉結果所致外，有較多的恐慌性拋售盤和空頭參與，加劇了期貨市場下跌幅度，但對於現貨市場的交易傳導較弱，更多是情緒方面的傳導。1月23日，IC和IM主力合約反彈中成交額繼續增加，是較積極的訊號，反彈到一定幅度後“雪球”產品對沖多單增加，有一定的穩定市場作用。
此外，從體量來看，中證機構間報價系統股份有限公司總經理李亞琳表示，近期，證券公司發生敲入的“雪球”產品規模佔比約7%，遠遠小於2022年4月的敲入規模，且敲入點位及產品到期日比較分散。而從不同研究機構間的測算資料來看，儘管存在不同差距，但對臨近敲入規模的測算多集中在1000億元至2000億元間。
據此推算，信達證券金工團隊認為，截至1月12日，可以撬動的股指期貨名義本金最高為3200億元左右，而目前IC與IM股指期貨總持倉額接近6000億元，A股市場的總市值約75萬億元，“雪球”自身透過股指期貨市場傳導至現貨市場的影響幾乎可以忽略。且當指數日內下行10%範圍內，對當日股指期貨的交易影響也較為有限，對於IC最高佔比為23%，IM最高佔比僅為14%。
03 集中敲入風險或已明顯釋放
繼1月8日、1月17日、1月22日三次雪球產品集中敲入後，多位業內專家表示，目前集中敲入風險或已明顯釋放。
據趙偉估算，目前存續的雪球結構中，僅1月22日，中證500和中證1000雪球1月22日新增敲入規模分別達513.2億元、288.8億元，分別佔此前存續未敲入雪球規模的25.9%和33.2%。“中證1000雪球的敲入風險釋放更為充分，敲入線在4700到4900點之間的規模較小。”在趙偉看來，中證500和中證1000雪球后續到期壓力主要集中在2月到3月上旬和8月，預計後續對市場影響將逐漸弱化。
同時，王琦也測算表示，1月初，中證500、中證1000指數的“雪球”規模約1380億元、920億元，其中，中證500“雪球”在從月初跌到4800點過程中，有約600億元產品已經陸續敲入，往下到4400點有約300億元規模可能敲入；中證1000“雪球”在從月初跌到5000點過程中，敲入規模約625億元，再到4600點有約246億元規模可能敲入。而Wind資料顯示，截至2月1日，中證500、中證1000指數分別報收4678.73點、4750.44點。
敲入的壓力逐步減緩不僅源於規模減小。信達證券金工團隊表示，隨著價格的臨近敲入，“雪球”的對沖操作會持續，並在敲入後再賣出多餘的倉位，但“雪球”發行的時間分佈較為分散，敲入價格也隨之分散，股指期貨市場的買賣壓力會得到一定程度的相互抵消。
此外，國聯證券金融工程負責人陸豪提出，集中敲入行為可能會觸發市場的再平衡機制，投資者因此可能需要重新調整他們的頭寸。集中敲入活動還可能增強市場參與者對未來趨勢的預期，從而影響交易策略和市場動態。
“需要強調的是，金融工具都是中性的，‘雪球’產品本身豐富了我國衍生品的產品構成，併為投資人與產品發行人提供了多樣化的投資工具與對沖手段。”有業內人士向記者明確，但其複雜特殊的產品結構肯定不會適合所有人。
