經濟觀察報 記者 張英 與惠泰醫療（688617.SH）股東簽署股份轉讓協議的時間定在了2024年1月最後一個週末，簽完協議後，邁瑞醫療（300760.SZ）董事長李西廷、總經理吳昊立即與200多家投資機構開了一場電話會。
在電話會上，邁瑞醫療畫了一幅藍圖：憑藉現有生命資訊與支援、體外診斷、醫學影像三大產線，邁瑞醫療有能力在2025年躋身全球醫療器械榜單前20。
然而，進入全球前20大僅僅是邁瑞醫療當前的目標，它更大的野心是入列全球前10大，甚至向更高的行業地位發起衝擊。
放眼全球醫療器械行業，前10大企業均為歐美公司，在前20名單裡才能見到亞洲企業的身影，分別是日本的富士膠片與奧林巴斯。要進入前10大名單，邁瑞醫療需要超過第10位的美國企業（2022財年其醫療器械收入146.8億美元），即邁瑞醫療的營業收入需至少增加2倍。
作為市值超過3200億元的中國醫療器械“一哥”，1月28日晚間，邁瑞醫療公告擬以66.5億元自有資金收購國產電生理龍頭惠泰醫療的控股權。
這次收購是助力邁瑞醫療實現“全球醫療器械10強夢”的一個關鍵。按目前的營業收入計，邁瑞醫療在全球醫療器械行業的排位是第27位。它期望透過進入市場規模已超500億美元的心血管領域，拉近它與“10強夢”的距離。惠泰醫療主要做心血管耗材，而心血管耗材是高值耗材中市場規模最大的品類。
此次收購，成為2024年以來受二級市場高度關注的交易。公告後三個交易日內，惠泰醫療股價上漲了8.2%。投資者們打趣說，惠泰醫療實控人成正輝父子給股東們送了一件不錯的新年禮物。
對於已持續了兩年寒冬的醫療行業來說，這場交易更是一次有價值的資本動作。一級市場投資人和創業者尤其關心在意，這筆收購給他們帶來了希望。但這筆大額交易會否成為“風向”，行業也有清醒認知，惠泰醫療是國產電生理第一名，有錢、精明的產業資本要買就買龍頭，現在是一個85分的企業被併購，60分的企業不要抱被白馬王子拯救的希望。
邁瑞醫療的前10夢
李西廷很早就有一顆與歐美企業比拼的心。1991年，當時還是進口醫療器械代理商深圳安科公司辦公室主任的李西廷回安徽老家探親時發現，縣醫院連基本的治療和急救裝置也買不起，實現醫療器械國產化就此在他心裡埋下了種子。
1993年，邁瑞醫療推出國內第一臺多引數血氧飽和度監護儀，以4萬元的價格佔領了中小醫院。李西廷形容這個策略是“農村包圍城市”，此後，邁瑞醫療長期以“物美價廉”在中低端市場與外企競爭，併成功出海，長期保持著國產醫療器械龍頭地位。
這次對惠泰醫療的出手，是邁瑞醫療企業史上金額最大的一次收購。
這一次的交易完成後，邁瑞醫療將控制惠泰醫療24.61%的股權，李西廷、邁瑞醫療董事徐航將成為惠泰醫療實控人。
一位高值耗材外企高管認為，邁瑞醫療此次收購稱不上“穩”，以約1/3的賬面貨幣資金去收購已被集採的業務是比較冒險的，惠泰醫療的電生理、冠脈通路兩大核心業務都已納入集採，利潤空間有限，邁瑞醫療需要長週期的運營才能收回成本。“國內企業不應在帶量採購的產品上做文章，集中精力做創新突破才是出路”。
邁瑞醫療則稱，縱觀全球前10的醫療器械公司，超過一半以高值耗材業務為主導，排名第一的美敦力和第二的強生，主營業務均為高值耗材。未來，在人口老齡化趨勢下，以及中國和其他發展中國家醫療大基建背景下，耗材的臨床使用量勢必長期快速增長，因此逐步進入高值耗材領域對邁瑞醫療長期發展十分重要。
在全球醫療器械市場，如果按治療領域細分，市場規模排在前五位的是體外診斷、心血管、診斷影像學檢查、骨科和眼科。
在本次收購之前，邁瑞醫療在高值耗材領域僅佈局過骨科耗材，不過市場聲量很小，邁瑞醫療也未單列過這一塊業務的營收狀況。
康良金任職於專注醫療的私募股權投資機構道遠資本，長期關注和投資電生理等心血管高值耗材領域。在他看來，惠泰醫療無論從產品線佈局、技術紮實程度、還是商業化程序，都是國內同行中一家非常好的公司，邁瑞醫療做了很好的選擇，找到了一個前景可期的新增長點，“邁瑞醫療現有的幾塊業務還有增長空間，但體量不足以支撐它走向全球醫療器械前十強”。
從全球醫療器械市場來看，惠泰醫療所在的心血管賽道，市場份額僅次於體外診斷，預計市場規模已達到560億美元。中國當前有3.3億心血管病患者，未來隨著人口老齡化加深，心血管疾病人數將持續增長。
據邁瑞醫療測算，在惠泰醫療已涉足的電生理領域，中國可及市場空間將超100億元，冠脈通路和外周血管介入產品中國可及市場超150億元。此次進入心血管賽道後，未來還將橫向拓展其他耗材領域。
和歐美巨頭走過的路一樣，過去十多年，收購逐漸成為邁瑞醫療的一大成長基因，也是它“趕歐超美”的重要路徑。
2008年，邁瑞醫療以2.2億美元收購美國監護儀制造企業Datascope，開啟了收購之路。透過這次收購，邁瑞醫療一躍坐上全球監護儀市場第三把交椅，直到現在，監護儀所在的生命資訊與支援業務仍是它營收最大的板塊。
在2018年“回A”上市前，邁瑞醫療已至少進行了13筆收購，不斷鞏固著自身在醫學影像、體外診斷領域的地位。在A股上市後，邁瑞醫療主要在體外診斷領域發力。邁瑞醫療2021年以5.45億歐元收購歐洲知名體外診斷原料供應商HyTest全部股權，2023年又以1.15億歐元收購德國體外診斷公司DiaSys75%的股權。
上述兩筆收購一是解決了邁瑞醫療自身原材料“卡脖子”的問題，二是助推了公司體外診斷海外業務向高階市場進軍。
在收購不斷的背景下，邁瑞醫療商譽規模持續擴大。截至2023年9月末，其賬面商譽為45.07億元，收購惠泰醫療股權後，預計新增商譽約65億元—70億元。
惠泰醫療的圍堵和追兵
“請問惠泰醫療為什麼會在自身仍在高速發展、上市僅三年的時候就願意引入邁瑞醫療作為公司的戰略控股股東？”一位機構投資人在邁瑞醫療電話會上提出了這個疑問，這也是許多投資者共同關心的話題。
市場一度傳聞，惠泰醫療控股股東出售股權是因實控人成正輝的兒子成靈不願接班。1月30日，經濟觀察報記者就此傳聞向惠泰醫療證券事務部求證，對方表示，成靈此前在公司擔任商務經理，目前確已不在公司任職，而在湖南瑞康通擔任總經理。
湖南瑞康通是一家主攻腦血管介入耗材的醫療公司，由惠泰醫療參股。
惠泰醫療成立於2002年，其明星產品電生理電極導管和射頻消融電極導管，用於診斷和治療心律失常，均為首個獲批上市的國產產品。惠泰醫療是國內電生理市場排名第一的國產廠商，2021年，惠泰醫療上市時被稱為“國產電生理第一股”。
一位知名心血管專家向經濟觀察報介紹，電生理手術是治療心律失常的重要手段，它與冠脈介入手術是心內科最主要的兩大業務。電生理手術比冠脈介入術更加複雜，培訓一位掌握電生理消融術的醫生需要好幾年時間，目前主要由三甲醫院開展這類手術，而冠脈介入手術由於相對簡便，縣級醫院也能開展。
雖然是國產電生理龍頭，但惠泰醫療前有圍堵後有追兵。
強生等外企在電生理的國內市場佔了近九成份額，有較高的市場壁壘。一方面，在主流的三維電生理手術方面，強生的標測裝置早已佔據市場絕對優勢，且其系統不對外開放，只能適配自家的電生理耗材，這限制了惠泰醫療等國產耗材的市場拓展。
為克服這一障礙，惠泰醫療在2015年收購上海宏桐，將其作為三維電生理裝置研發的平臺，並在2021年成功推出了三維電生理裝置，當年在近200家醫院完成了600餘例三維電生理手術，一年後，這一資料提升到400家醫院的3000餘例。
但從全國總體三維電生理手術量看，惠泰醫療的這一資料還有很大增長空間。據華安證券資料，2020年全國三維電生理手術已有16.4萬例。同時，在三維電生理手術量上，另一國產廠家微電生理-U（688351.SH）走在更前列，目前其累計手術量已超5萬例。
據康良金觀察，國產電生理產品在技術、工藝方面與進口產品還相差一代的距離，但近年來國內企業奮起直追，在部分創新技術方面能做到基本同步。
以電生理脈衝消融導管為例，2023年12月底，拿下了國內首張註冊證，在全球範圍內，僅落後美敦力拿下首證不到一個月時間。
國產電生理同行在創新技術方面的突破正在改變行業格局，惠泰醫療也需要直面新技術帶來的衝擊。“相比於傳統的射頻消融，脈衝消融的成功率更高、安全性更好，操作更加簡單了，將來縣級醫院的醫生也能利用這類產品進行電生理手術。”前述知名心血管專家說，這一產品問世後，大三甲醫院心內科醫生一度打趣說“將來我們要失業了”。
惠泰醫療也在加速佈局脈衝消融，目前其產品處於臨床試驗階段。
惠泰醫療以國產電生理龍頭標籤被人注目，2021年、2022年，其電生理業務分別實現營業收入2.3億元、2.9億元，同比增長46.3%、25.9%，但電生理在其整體業務中佔比並不高，2022年僅佔總營收的24%，更多的收入和更高的增長來源於冠脈通路耗材，2022年冠脈通路耗材營收近5.7億元，同比增長49%，這塊業務佔總營收的47%。不過，在冠脈通路領域，惠泰醫療只能在國產廠家中排到第三位。
目前，國內電生理耗材與冠脈通路耗材均已開展集採。惠泰醫療認為，國產品牌可藉助於集採實現較為快速的醫院覆蓋，特別是佔據先發優勢且具備規模化生產能力的國產醫療器械廠商，未來機遇及市場競爭力會逐漸增強。
對於將實控權讓渡給邁瑞醫療的原因，惠泰醫療的解釋是，一方面是期望技術加持，邁瑞醫療在超聲、心電監護等裝置領域的優勢，能有效賦能惠泰醫療的電生理和血管介入業務，補強惠泰醫療在三維標測系統、射頻消融儀等原有相對薄弱的裝置領域，另一方面是希望邁瑞醫療助力惠泰醫療出海。
惠泰醫療實控人、董事長成正輝表示：“出海一直是惠泰戰略發展的一大重要方向，但2022年海外業務收入僅為1.36億元，海外佔公司營收比重僅11%，而海外的可及市場空間數倍於國內市場。邁瑞在海外擁有超過50家子公司和超過3000名員工，在全球主要市場均有佈局。”
而從資本市場角度看，成正輝在此時以這樣的價格退出也是一個比較好的選擇。“惠泰醫療實控人在股份剛解禁就協議轉讓，可能跟上市公司控股股東減持收緊政策有一定關係，如果在二級市場慢慢退，時間成本、對市場的衝擊都會比較大。”康良金說。
退出的第二條路
邁瑞醫療對惠泰醫療的收購震動了整個醫療行業。
一家國內領先的醫療器械CRO（研發合同外包服務商）的總經理對經濟觀察報表示，中國醫療器械不能停留在低端地帶，科技創新是永恆的主題，期待這個收購代表著，中國醫療器械龍頭企業能從監護類、血球、生化、免疫等普通二類器械靠量做大，轉變為像波士頓科學、美敦力一樣，既有全球的銷售，也能真正代表心血管頂尖級科技創新的民族企業。
影響也波及到了心血管領域，部分投資者在互動易上提問國產心血管龍頭樂普醫療（300003.SZ），“邁瑞醫療實控惠泰醫療後，對公司有何影響”“樂普以後會直面競爭嗎”“國內醫療器械行業掀起兼併大潮，希望樂普醫療能夠志存高遠，大舉進攻醫療前沿行業”……
邁瑞醫療其他板塊業務的同行也在觀望，“預計2024年體外診斷行業的併購也會更加頻繁，大企業有業務拓展需求，中小企業在融資難背景下被併購是一個好選擇。”北京源景泰科生物科技有限公司總經理朱坤說。
多位一級市場投資者在近期與創業公司交流時發現，邁瑞醫療對惠泰醫療的收購讓許多創業公司看到了希望，大家意識到在IPO收緊下，併購可能是未來主要的退出路徑，邁瑞醫療給開了一個好頭。
康良金認為，醫療器械行業的特點決定了大部分創業公司應該是透過併購退出，只有少數優秀企業有機會IPO，但過去幾年，許多企業和投資人都陷入了對IPO的迷戀。“創業者和投資人都想著估值持續高漲，順利IPO，這實際上並不是一個正常的期待，所以在一級市場各階段都形成了很大的估值泡沫，尤其在2020年和2021年特別瘋狂。”
也有觀點認為，不能過於樂觀。長海資本創始合夥人王可書對經濟觀察報表示，國內市場設想的併購是發生在大企業去兼併渠道資源重合互補、技術產品有特色的行業中游企業，邁瑞醫療對惠泰醫療的收購其實並不符合這一設想，短期來看可能是個特例，不能憑一個案例就判斷“風向”“標杆”。惠泰醫療是國產電生理第一名，這意味著在當下的環境中，有錢、精明的產業資本要買就買龍頭。2022年年底，波士頓科學以5.23億美元收購國產外周血管介入龍頭先瑞達醫療（6669.HK）股權，也屬於類似案例。
“中國的併購市場比美國殘酷得多，要想賣一個好價格，對企業的要求會更高。”王可書在與創業者交流時提醒，現在是一個85分的企業被併購，60分的企業不要抱著被白馬王子拯救的希望。他認為，對於大多數醫療器械創業企業而言，當前，還是應踏實掙錢，甚至是透過產品合作、代理、ODM（原始設計製造商）來獲取收入養活自己也是一種方式，投入巨量資金拼研發之前可能得想想，一是巨量的資金從哪裡來，二是自己的產品是不是好到確定被收購。
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張英經濟觀察報記者
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