核心結論：①上證綜指月線6連陰後投資者擔憂股權質押和兩融等資金層面的風險。②股權質押當前規模比18年低，但近一週跌破平倉線比例偏高；融資餘額佔市值比重低於15、18年，但擔保比例已接近歷史極值。整體來看目前風險不大，後續還要密切跟蹤。③多重情緒指標看市場已處在底部，政策發力有望催化行情啟動；階段性關注大金融，中期重視白馬成長。
月線六連陰後A股資金面和估值行至何處？
今年以來A股主要指數陷入調整，上證綜指最低跌至2666點。回過頭看，上證綜指月線已經六連陰。市場的頹靡走勢引發投資者對融資、股權質押等資金面風險的擔憂，本文對此進行分析。
投資者擔憂1：股權質押有爆倉壓力嗎？目前（截至2024/1/31）A股市場質押股權市值規模為2.6萬億元，佔A股總市值的3.2%，而在2018年10月時質押股權市值規模超過4萬億元，佔總市值比重超過8%，相較而言當前A股股權質押規模比例不高。不過如果股價較快下跌導致觸及平倉線，股權質押的出質方將拋售股票補充保證金，會可能會加劇市場下跌，進一步衝擊流動性，因此我們將繼續分析股權質押引發負反饋的風險。
質押交易融資/當時質押股票市值（質押率）是由金融機構依據被質押的股票質量及借款人的財務和資信狀況與借款人商定，一般而言在3-6折之間，其中主機板股票由於業績更加穩健、質押率更高，而科創板、北交所質押率相對較低。因此我們做如下假設：假設主機板、創業板、科創板、北交所質押率分別為0.55、0.45、0.4、0.3，根據市值大小設定警戒線為150%-170%、設定平倉線為130%-150%。大股東進行股權質押的貸款期限一般在三年之內，所以我們以2021年以來質押股權交易樣本為研究物件來測算當前股權質押規模的平倉風險：
21年以來（截至2024/2/2，下同）未截止及未解押的股權質押規模為1.58萬億元，其中跌破平倉線的股權質押累計規模為8497億元、佔比為53.7%。這裡測算出的0.85萬億元是跌破平倉線的股權質押累計規模，其中大部分已繳納保證金，對市場影響已不大，而最近跌破平倉線的質押股權補倉壓力才最大。最近一週（2024/1/26-2024/2/2）A股跌破平倉線質押股權規模總計為3262億元（佔股權質押規模比重為20.6%）；按照補足保證金至警戒線水平，股權質押交易出質方需補充保證金778億元。
我們選取2018/9/28-2018/10/12作為參照區間進行對比，基於2016/1/1-2018/10/12的質押股權交易樣本測算得，當時未截止及未解押的股權質押規模為3.4萬億元，區間內A股跌破平倉線質押股權規模總計為3833億元（佔比為11.3%），需補充保證金862億元。可見當前A股股權質押跌破平倉線質押規模和所需補充的保證金比18年10月小，不過未來股權質押爆倉負反饋的壓力還需持續跟蹤觀察。
投資者擔憂2：槓桿資金壓力大嗎？從融資餘額佔比看，目前（截至2024/2/1，下同）A融資餘額佔自由流通市值比重為4.9%，低於15年6月時的9%，但高於18年10月的4.6%。從融資交易佔比看，目前融資買入額佔A股成交額的比重為6.5%，低於15年6月時的11%左右、18年10月時的8%左右。考慮到近年來兩融標的進行過多次擴容，我們分別以15年6月（口徑1）、18年10月（口徑2）的兩融標的為口徑、來計算當前A股融資餘額的佔比：①口徑1下，當前融資餘額佔其自由流通市值的比重為4.7%，低於15/6/19時的12.6%。②口徑2下，當前融資餘額佔其自由流通市值的比重為4.7%，低於18/10/19時的5.7%。綜合來看，目前A股融資餘額和交易佔市場比重相對較低。
不過如果短期內股價較快下跌導致大面積的槓桿資金被動強行平倉，可能形成資金流出與股市下跌的負向正反饋。我們主要從擔保比例的維度來觀察當前融資爆倉的壓力。擔保是融資融券業務主要風險管理方式之一，維持擔保比例是指投資者在進行融資融券交易時，需要維持的擔保資產與負債之間的比例。券商會設定維持擔保比例的平倉線、警戒線和關注線，如果擔保比例低於平倉線且沒有及時追加擔保品以提高維保比例，券商將進行強制平倉操作，即擔保比例的下降對應著融資爆倉壓力的增加。我們用融資融券擔保物（證券+現金）價值/融資融券餘額來簡單計算擔保比例的變化趨勢，可以發現最近一段時間擔保比例下降較快，當前為268%，略高於2018年10月最低時的259%、及2015年7月最低時的244%。
A股市場估值已處在歷史底部，市場情緒低迷。從估值來看，A股PE/PB估值水平與歷史大底時已經較為接近。整體法視角下，目前（截至2024/2/2，下同）全部A股PE（TTM，下同）為14.8倍、處05年以來從低到高19.2%分位；全部A股PB（LF，下同）為1.31倍、處05年以來最低分位水平。中位數視角下，當前全部A股PE中位數為19.4倍、處05年以來1.5%分位，PB中位數為1.84倍、處05年以來5.9%分位。
此外，從破淨率、風險溢價、股債收益比等多個指標來看，市場風險偏好和情緒已經處在大的底部區域。目前A股破淨率為13.27%，已經高於2005-2019年五次熊市底部時的破淨水平均值。當前（截至2924/2/2，下同）A股風險溢價率（1/全部A股PE-10年期國債收益率）為4.34%、處05年從高到低0.3%分位，高於均值+2倍標準差（3年滾動）；A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國債收益率）為0.92、處05年以來最高分位，已經高於均值+2倍標準差（3年滾動）。
積極的宏觀政策發力有望催化行情轉暖。正如我們前文所述，當前A股估值、破淨率、風險溢價等指標顯示市場已處在大的底部區域，融資及股權質押的壓力還需繼續觀察，不過積極政策的密集出臺有望使得宏微觀基本面逐漸轉暖，資金面後續也有望出現積極變化。今年年初以來一系列積極政策密集出臺，從宏觀金融政策到資本市場，再到地產、地方化債、區域和產業政策等。本週政策仍在持續落地中。央行1月繼續投放抵押補充貸款1500億元支援三大工程建設；廣州、石家莊等城市也官宣落地首批城中村改造專項借款；上海、蘇州等城市繼續最佳化樓市限購政策，以更好滿足居民合理住房需求。政策加持下宏微觀基本面或逐漸修復，24年1月製造業PMI回升0.2個百分點至49.2%，漲幅強於季節性。海外方面，美聯儲1月議息會議維持利率水平不變，此次議息會議的宣告中刪除了進一步收緊的表述，意味著今年美聯儲降息是大機率事件。當前市場預計美聯儲可能在5月或6月開始降息，隨著未來美聯儲進入降息週期，美國長債利率大機率還要震盪回落，疊加近期中美關係進一步緩和，外資也有望出現積極動向。
結構上，階段性關注大金融，中期重視白馬成長。隨著穩增長、防風險政策持續加碼，大金融或有階段性表現機會。今年以來市場對宏觀環境的預期走弱使得大金融板塊的估值承壓，截至24/2/1，銀行PB（LF，下同）為0.46倍、處13年以來5.1%分位，證券為1.10倍、處13年以來0.8%分位。1月中旬以來，國常會、證監會、國家金融監管總局等機構紛紛發聲，深化資本市場改革的政策視窗已經開啟，我們認為目前估值和基金配置比例較低的銀行和券商有望受益。
中期白馬成長或將佔優，具體重視兩方面：一方面，以電子為代表的硬科技製造。1月31日，習近平總書記在中共中央政治局第十一次集體學習時強調要加快發展新質生產力，紮實推進高質量發展。我們認為要重視以下三個領域：一是半導體週期回升背景下的電子；二是或受益於財政發力的數字基建和資料要素；三是政策支援和技術突破下的AI應用。另一方面是醫藥。目前醫藥生物板塊的估值和基金配置仍處於較低水平。往後看，醫療反腐對行業的影響逐漸過去，並且中期來看我國人口老齡化正在加深，醫療需求將持續增加，未來一段時間醫藥的估值及公募基金等機構的持倉有望趨於均衡，結合行業分析師預測，可以關注創新藥/血製品/高值耗材，24年歸母淨利有望分別達到30%/15%/15%。
風險提示：穩增長政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。
本文源自券商研報精選
