文：任澤平團隊
導讀
2024年11月8日，央行釋出2024年三季度中國貨幣政策執行報告。
正文
1、央行對於國內經濟判斷延續謹慎態度，外部不確定性增多，內需不足
Q3央行對經濟基本面的判斷延續Q2表述，認為“外部環境的不確定性增多，世界增長動能總體放緩，國內經濟仍面臨有效需求不足、社會預期偏弱等挑戰”，“經濟回升向好基礎仍需鞏固”。
我們認為，當前經濟面臨下滑慣性，外需回落和出口不確定較高。9月24日以來，中央推出一攬子增量政策，開啟大規模刺激經濟序幕，增量政策擴大內需，貨幣寬鬆配合財政發力，10月PMI小幅企穩，股市和房地產邊際回暖。
11月8日推出“十萬億化債”和增量財政政策，化解地方債壓力，大幅提振社會信心。
發展是最好的化債。 如果後續政策落實不及預期，將再次打擊市場信心，經濟也難以觸底回升。
把發展放在首要任務，全力拼經濟，啟用民營經濟信心，促進房地產止跌回穩，提振資本市場，發力新基建、新質生產力，促進消費和生育，從根本上化債，推動中國經濟觸底回暖。
2、通脹方面，新增“促進物價合理回升”替換“推動價格溫和回升”，走出通縮成為重要政策考量
相比於Q2“把維護價格穩定、推動價格溫和回升”，央行Q3在此基礎上新增“把促進物價合理回升”作為貨幣政策重要考量。指明當前物價持續低迷是不合理的，彰顯央行抗擊通縮的決心。
今年以來CPI, PPI持續低迷，10月CPI同比漲0.3%，前值漲0.4%；PPI同比降2.9%，前值降2.8%，反映需求依舊偏弱。PPI同比已經連續二十多個月負增長，歷史罕見。企業利潤承壓，CPI長期在0%附近。
目前財政貨幣政策協同，修復資產負債表：提振股市、穩定房市，10萬億化債，防止陷入“債務-通縮迴圈”，釋放全力拼經濟的積極訊號。四季度隨著政策發力，疊加傳統消費旺季，有望帶動CPI延續溫和回升態勢。
3、對於海外經濟基本面，“貨幣政策進入降息週期，通脹進一步回落面臨多重挑戰”，關注地緣風險
央行對海外經濟的表述從“發達經濟體通脹壓力有所緩解，但回落速度放緩”變為“主要發達經濟體通脹總體回落”，但強調“貨幣政策進入降息週期，通脹進一步回落面臨多重挑戰”。
特朗普新政主張製造業迴流、對內減稅、對外加稅、美國優先、結束戰爭、反移民。重點關注或對中國商品加徵超60%關稅，將使得我國未來出口不確定性上升，需加大逆週期調節力度，對沖出口和外需下滑。
11月8日，美聯儲議息會議宣佈，將聯邦基金利率目標區間下調25個基點至4.50%至4.75%，符合市場預期。但特朗普新政將引發再通脹預期，美聯儲貨幣政策尚存不確定性。
4、總定調新增“支援性的貨幣政策”“加大貨幣政策調控力度”等表述，刪去“完成社會經濟目標”
Q3貨幣政策基調與政治局會議定調一脈相承，新增“支援性的貨幣政策”表述，並強調要“加大貨幣政策調控力度”，增加“提高貨幣政策精準性”表述，是否積極訊號。
同時將目標表述由“完成全年經濟社會發展目標任務”改為“經濟穩定增長和高質量發展”。這一更改與9月政治局會議強調“努力完成全年經濟社會發展目標任務”一脈相承。
當前我國GDP前三季度GDP增速為4.8%，三季度同比增速為4.6%。與5.0%的全年經濟目標相比還有較大差距。能否順利完成全年經濟目標，關鍵在於“924”以來系列刺激政策能否順利落地帶動內需。
5、強調淡化數量目標，貨幣供應量口徑修訂在即，調整落實貨幣政策新框架
當前面臨經濟新舊動能轉換，貨幣創造從供給制約轉向需求制約，金融市場和金融創新迅速發展，符合貨幣供應量定義的金融工具範疇發生了重大變化。央行開闢專欄系統闡述貨幣統計口徑調整和貨幣政策新框架。
一是M1、M2口徑或面臨調整。 央行正在研究貨幣供應量統計修訂的方案：1）M1統計口徑或加入個人活期存款和非銀行支付機構備付金，因為二者在日常支付中都被廣泛使用。2）表示“M2統計要結合金融工具流動性的發展變化適時調整”。
二是確立7天逆回購利率政策利率地位。央行在專欄3中梳理我國利率傳導機制“人民銀行透過調整政策利率，也就是7天期回購操作利率，影響貨幣市場利率（如同業存單利率）和債券市場利率（如國債收益率），並影響存貸款利率（如貸款市場報價利率（LPR）和銀行存款掛牌利率），進而促進消費和投資，提升社會總需求，支援經濟發展”。
三是研究適當收窄利率走廊的寬度，引導貨幣市場利率圍繞政策利率中樞平穩執行。 我國利率走廊以超額存款準備金利率和SLF利率為上下限（0.25%-2.5%），寬度為215BP，對貨幣市場利率約束作用有限。7月8日，央行宣佈成立新走廊，由臨時隔夜正回購利率（7天逆回購利率-20bp），和臨時隔夜逆回購利率（7天逆回購+50bp），為非對稱的利率走廊。央行或將收窄前者走廊寬度，進一步加強利率走廊對市場利率的約束作用。
6、利率方面，重視改善利率傳導效率，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降，強化執行規範定價
央行Q3繼續強調“推動企業融資和居民信貸成本穩中有降”政策和市場利率有望繼續下行。截至2024年9月，新發放貸款加權平均利率降至3.67%，同比下降47bp。一般貸款利率、個人住房貸款利率和企業貸款利率分別較去年同期下降36bp、71bp、31bp。
同時央行在專欄中強調銀行存在規模情節、手工補息、貸款內卷等現象導致我國政策利率在存貸款利率兩端效率嚴重不一。 同期，1年期LPR 累計下降0.9個百分點，而銀行貸款平均利率降幅為1.9個百分點；定期存款平均利率的降幅則僅為0.5個百分點。未來央行將進一步規範手工補息等行為，提高存款定價自主性和LPR報價質量。
7、匯率方面，總體延續此前的表述，經濟刺激後人民幣匯率升值，開啟政策空間
央行對匯率關注仍多，但基本延續“堅決對順週期行為予以糾偏，防止形成單邊一致性預期並自我強化，堅決防範匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定”。增加“強化預期引導”表述，強調匯率調控的重要性。
美國降息週期開啟之後，疊加中國大規模刺激經濟政策開啟，外資流入國內市場，人民幣匯率於9月24日之後持續上行，為後續貨幣政策開啟空間。潘功勝行長在金融街論壇上明確表述年前仍有0.25-0.5個百分點的降準空間。
8、房地產方面，收購存量房，促進房地產止跌回穩
央行Q3強調“著力推動房地產金融增量政策落地見效，引導金融機構強化金融保障，滿足城鄉居民剛性和多樣化改善性住房需求，積極支援收購存量商品房用作保障性住房，支援盤活存量閒置土地，促進房地產市場止跌回穩，推動構建房地產發展新模式”。
後續將“出臺房地產支援政策，降低存量房貸利率，統一首套房和二套房的房貸最低首付比例，最佳化保障性住房再貸款”。近期救樓市政策力度空前，抓住視窗期，放鬆限制性措施，促進房地產止跌回穩。國慶期間，新房認購回暖，二手房成交明顯改善，政策效果初顯。10月12日，多家銀行官宣自10月25日起分批調降存量房貸利率至LPR-30BP，緩解居民房貸壓力。
9、資本市場方面，央行加大對股市關注，提振市場信心
央行加大對股市關注。央行強調三季度透過“設立股票回購、 增持再貸款”和“創設證券、基金、保險公司互換便利”維護資本市場穩定執行。股票回購、增持再貸款首期額度3000億元，利率1.75%，期限1 年，視情況可擴大規模。證券、基金、保險公司互換便利首期額度5000億元，視情況可擴大規模。10月21日首期互換便利操作額度為500億元，中標費率為0.20%，共20家機構參與投標。
央行設專欄肯定我國直接融資的加快發展，股市發展將愈發重要。“直接融資是支援實體經濟的重要渠道，金融對實體經濟的支援力度總體是穩固的。”我國目前房地產、地方融資平臺的信貸需求明顯放緩，而與新質生產力發展、科技創新更加匹配的直接融資則加快發展。直接融資發展，一是使得央行對資本市場關注度上升。進一步推進資本市場機制改革，提高資本市場價格發現效率，防範市場風險累積。二是將帶來貨幣供應量的可測性、可控性以及與經濟的相關性下降。未來要繼續推進貨幣政策調控框架由數量型轉變為價格型，理順由短及長的利率傳導關係，充分發揮利率調節金融資源配置機制的效果。
