核心結論：上週上證指數下跌6.19%，重新回落至2730點。由於此前中特估上漲並未帶動普遍的賺錢效應，市場自發買盤持續偏弱，同時市場也需要一段時間去消化負面情緒，估計節前定價格局不會出現太大變化。結合歷史春節前普遍呈現出的交投冷淡，對應交易指標國投策略——A股“躁動”指數最新資料並未釋放春季躁動啟動的訊號。
對於當前大盤春節後走勢的預判，一個關鍵問題是：當前到底是類比2016年還是08-09年？
如果是類比2016年熔斷行情，那麼核心問題是股市流動性，對應當前在於買賣約束、轉融通、、兩融、股權質押等一系列問題，意味著只要流動性問題解除，市場即便基於情緒的自然修復就可以出現反彈，實現大盤指數中樞的回升；如果是類比08-09年行情，那麼核心問題是宏觀經濟是不是正在經歷危機，意味著市場只要不看到實質性政策大招則很難呈現扭轉，在此之前就是大跌中繼的定價。目前，我們暫且將類比視角放在2016年熔斷行情來判斷，不敢輕易去作08-09年的判定。同時，對於2016年熔斷行情回升階段持續佔優方向的觀察基本上是當年結構性景氣方向，我們傾向於將結構性景氣持續定價方向放在出海。
從交易視角看，目前一個極為顯著的訊號是在降息預期下10年期國債收益率已經下探至2.42%，人民幣匯率重回7.2，短期視角下悲觀的解釋是對應高股息資產類債券價值凸顯，意味著當前高股息戰略價值進一步提升；同時，我們更傾向於站在中期積極立場：當前上證綜指PE估值為11.75X，近10年曆史分位數為12.13%，當前PE估值水平基本已經接近18年底水平；同時，當前全A隱含風險溢價（股債價效比）已上升至4.33%，與08年末（4.35%）和18年底19年初（4.39%）兩個市場大底的數值基本等同。在此，我們維持熊心牛膽的判斷，維持春節後即便是情緒自然修復也存在技術性反彈短期修復到回升至上證綜指歷史長期均衡底部的較大可能（歷史覆盤：最低點底部向上10%左右空間）。
覆盤近年曆史來看，春節前後大機率為存在變盤機遇的重要時間點，且對應容易發生風格切換。如果市場在臨近春節前後發生變盤向上，我們建議市場底部向上的階段最應該關注反彈前長期領漲同時短期領跌的行業，毫無疑問是中小盤科技成長TMT中證1000指數。事實上，我們在去年11-12月觀點是：確實要承認中小盤/大盤的分化來到一個極致位置，意味著中小盤波動性會增強。目前的觀點是：中小盤只是在渡劫，中期小盤成長佔優格局並未被逆轉，維持2023年初我們提出的“大盤價值+小盤成長”雙主線佔優格局。
本週上證指數下跌6.19%，創業板指下跌7.85%，滬深300下跌4.63%。滬指回落至2730點，全A成交量回升至8000億水平。明確一點，我們在元旦後基於A股“躁動”指數資料反覆強調並未釋放春季躁動啟動的訊號；1月14日再次鮮明提出並反覆強調：在臨近春節前後的變盤可能性較大。由於此前中特估上漲並未帶動普遍的賺錢效應，市場自發買盤持續偏弱，同時市場也需要一段時間去消化負面情緒，估計節前類似最近這種“綠肥紅瘦”市場定價格局不會出現太大變化。
結合歷史春節前普遍呈現出的交投冷淡，對應交易指標國投策略——A 股“躁動”指數最新資料並未釋放春季躁動啟動的訊號。
從交易視角看，目前一個極為顯著的訊號是在降息預期下10年期國債收益率已經下探至2.42%，人民幣匯率重新上升到7.2水平，短期視角下悲觀的解釋是對應高股息資產類債券價值凸顯，意味著當前高股息戰略價值進一步提升；同時，我們更傾向於站在中期積極立場從股債價效比的角度解釋。
在此，我們維持熊心牛膽的判斷，維持春節後即便是情緒自然修復也存在技術性反彈短期修復到回升至上證綜指歷史長期均衡底部的較大可能（歷史覆盤：最低點底部向上10%左右空間）。
對於當前大盤走勢的預判，一個關鍵問題是：當前到底是類比2016年還是08-09年？
目前，我們暫且將類比視角放在2016年熔斷行情來判。同時，對於2016年熔斷行情回升階段佔優方向的觀察基本上是當年結構性景氣方向，我們傾向於將結構性景氣定價放在出海方向。具體而言：
1、在2016年初脆弱市場情緒下A股再次遭遇“熔斷”衝擊，2016年1月上證指數下跌達近23%，熔斷行情之後上漲佔優方向為以食飲、家電、電子為代表的結構性景氣方向。
2、在08-09年在外部金融危機疊加國內收縮政策的衝擊下，A股經歷基於經濟危機的過山車行情，最終在“四萬億”放大招後企穩回升，回升行情上漲佔優方向為以順週期為核心的政策推動方向。
總結來看：觀察歷次市場底部的行情特徵，市場底部並不是簡單的V字型，而是W型甚至更長時間、更為頻繁的反覆窄幅震盪的磨底過程。市場出現W 型底部反彈行情，要麼有足夠強的穩增長政策支撐，要麼是經濟資料出現改善。雖然最近可以看到各類呵護政策頻出，但我們認為當前政策首要是財政政策，其他領域政策更多是對交易情緒的影響，真正促發技術性反彈走向熊末牛初反轉定價要看到財政政策更為積極的動作。
覆盤近年曆史來看，值得重視的是春節前後大機率為存在變盤機遇的重要時間點，且對應容易發生風格切換。可以看到：從2018年來每年春節前後的行情領漲指數或板塊的變化來看，往往存在明顯的風格切換，且大機率由大盤轉向中小盤成長，典型如2021年市場風格由茅指數切向以中證1000為代表的小盤，2023年市場由以滬深300為代表的藍籌切換至TMT指數。
如果市場在臨近春節前後發生變盤向上，我們建議市場底部向上的階段最應該關注反彈前長期領漲同時短期領跌的行業，毫無疑問是中小盤科技成長TMT中證1000指數。在此，我們覆盤A股歷史上兩種型別的反彈，分別是熊市末期轉牛市的大級別反彈和熊市中繼式的小級別反彈，歷史上看對應兩個不同的佔優方向：
1、如果是熊市中繼式反彈，漲幅小（每輪市場持續下跌期間往往會有3-4次反彈，平均反彈幅度在5-10%左右，持續時間短，平均持續10-20個交易日）。歷史規律是反彈前長期領漲但短期領跌品種佔優，也就是短期反轉因子和長期動量因子更有效，對應當前那應該是中證1000指數中小盤科技成長TMT領漲，其他跟漲；
2、如果是熊末牛初式反彈，漲幅大（一般在15%及以上，持續時間長，反彈後中樞將明顯上移），歷史規律是反彈前長期領跌但當年業績增長較快的部門佔優，也就是低價績優股更有效，對應當前那應該是部分超跌的大盤成長股領漲（創業板指），其次是中證1000指數中小盤科技成長TMT，其他跟漲（滬深300指數）。
在結構層面，開年之後以中證1000和國證2000為代表的中小盤大幅下跌。事實上，我們在去年11-12月觀點是：確實要承認中小盤/大盤的分化來到一個極致位置，意味著中小盤波動性會增強。目前中小盤只是在渡劫，中期小盤成長佔優格局並未被逆轉。
客觀而言，大盤價值高股息長期佔優的三個核心條件是：宏觀政策的失效（例如：十年期國債收益率中樞不斷下移）+成長性資產崩塌（例如：是否發生納斯達克科技泡沫破滅）+企業主動分紅意願增強（例如：國央企是否帶頭進一步增強分紅）。在同時至少滿足兩個條件成立的情況下，可視為高股息長期佔優。除此之外，僅有一條較為明確的過程中，我們更傾向於高股息策略是在某個階段有效的投資策略之一。
事實上，開年之後結構上除了高股息之外，最為明確的訊號是：出海定價興起，充分驗證我們國投策略此前反覆提出的“向出海要收益”觀點。
總結而言，我們在近期年度策略會上提出：市場向上的小beta在於對東昇預期的觀察，主要是對於當前-今年上半年房價與財政力度的觀察；市場向上的大beta來自美元外溢的開啟，主要在今年下半年觀察降息節奏與FDI資金流入。在此，我們維持判斷：當前年初若有一波行情，那麼勝負手在於再次定價“東昇”的預期。當前建議宜將“熊心”換“牛膽”，建議透過銅金比、中美十年期國債利差和人民幣匯率三大指標持續跟蹤。
結構上：元旦後市場下跌導致高股息策略明顯佔優，雖然當前高股息不止，但2024年不止高股息。值得高度重視的是面向2024年，我們率先市場提出科技+出海雙主線，傾向於四種有效投資策略：科技股美股對映、製造業全球競爭力，消費平替與高股息策略。近期A股出海相關細分領域的定價方興未艾，同時相信後續步入市場回升階段，科技成長TMT有望再次引領，2024年A股科技+出海信仰依然堅定。
1、大盤價值的核心是高股息策略，重點在能源、電力、運營商和家電領域：需要意識到的是高股息策略短期波動性明顯增強，不建議透過擇時手段解決，更好的方法是透過深度價值解決，透過估值的提升對沖高股息投資的波動性。換句話說：深度價值投資=持續高股息+估值持續提升。
2、大盤成長的勝負手是製造業產業全球競爭力：例如2023年的叉車、客車、汽車零部件、家電、紡織服裝、礦產、船舶等。在此，我們提出產業全球競爭力五要素：第一是全球競爭力要高，第二是能夠順利走出去，第三產品是全社會的普遍需求，第四結束價格戰走出去的企業是幾經淘汰留下來的企業，第五齣海時候不是第一產品出海而是全矩陣產品出海。
3、小盤成長的核心是在於科技股美股對映：從歷史經驗看，創新的爆款產品的上市釋出往往能夠有效帶動相關板塊行情。下游以C側為主的爆款產品整體定價體現將更為明顯。在此，我們對2024年或釋出/上市的創新品進行梳理，其中發現：TMT+醫藥領域存在較多2024年值得期待的C端創新優質產品。圍繞科技股美股對映投資投資方法建議參考此前專題《為夢想而戰！——科技成長產業主題投資總論》。
4、消費平替：消費波段行情時選擇高價消費品，低價消費品或者消費的 “平替”持續性更強。事實上，在債務收入比迅速攀升階段，消費呈現“買買買”的特徵，大致呈現消費升級的定價；在消費增速正增長時期且債務收入比進入到緩慢爬升階段，消費定價呈現K型定價；在消費增速進入零增長且債務收入比進一步攀升，消費定價只有消費的平替。
5、泛新能源：對於泛新能源，投資命題主要是集中關注以下三個方面：1、汽車智慧化定價大beta的開啟明確需要汽車產業的盈利重心向智慧化環節轉移；2、電動化趨勢看好還能夠引領技術創新和產品迭代的大盤成長，對應“如何找到2016之後的立訊精密”。3、滿足製造業全球競爭力定價五大要素的出海環節。
本文作者：國投證券林榮雄團隊，本文來源：林榮雄策略會客廳，原文標題：《【國投證券策略】熊心牛膽：到底類比2016年OR 08-09年？》
報告分析師：林榮雄 SAC執業證書編號：S1450520010001
