原標題：【招商食品|專題】白酒春節跟蹤反饋：頭部集中分化延續，價格觸底回升
近期我們集中調研了白酒渠道，節前回款收官， 頭部企業開門紅回款順利完成，二三線品牌出現分化。經銷商多以動銷出庫為導向，更注重週轉與現金回籠。從節前動銷量上來看，同比去年春節前，銷量整體平穩，但24年仍延續了23年的分化趨勢，頭部品牌如茅臺、汾酒、安徽古井、江蘇，仍有明顯增長，但二三線品牌及中小酒企較為承壓。分場景來看，宴席市場仍有較好的表現，商務禮贈場景仍處於弱復甦過程。從價格帶上來看，腰部產品預計增長較快。價盤表現上，主流產品批發價觸底後有所回升。當前產業預期修復，價格回升，關注旺季驗證。
核心觀點
頭部企業開門紅回款順利完成，二三線品牌出現分化。我們對主要品牌和區域進行了渠道調研，各家白酒企業節前回款於本週收官，目前強勢品牌回款進度達到目標水平，持平或快於23年同期水平，一線名酒來看，茅臺回款完成25-30%，完成60%（減量後），老窖完成30%+，汾酒完成30%+，地產龍頭來看，古井完成45%，迎駕完成20%，今世緣完成35-40%，預計業績確定性仍有保障。但二三線非強勢品牌回款承壓，分化仍在持續。部分非強勢品牌回款進度慢於去年同期，主要系經銷商多以動銷出庫為導向，更注重週轉與現金回籠。
23年品牌分化元年，24年分化延續，頭部品牌仍在增長。宴席延續景氣，消費者注重價效比，腰部價位產品加速增長。從節前動銷量上來看，同比去年春節前同時間段，銷量整體平穩，但24年仍延續了23年的分化趨勢，頭部品牌如茅臺、汾酒、安徽古井、江蘇今世緣，仍有明顯增長，但二三線品牌及中小酒企較為承壓。分場景來看，宴席市場仍有較好的表現，並未環比降速，商務禮贈場景仍處於弱復甦過程，終端反饋企業單次購酒量有所下降，且升級程序放緩，部分消費者更追求價效比消費。走親訪友、聚飲等場景逐漸開啟，在沒有疫情擾動情況下，預計仍有良好表現。從價格帶上來看，腰部產品（百元到兩百元）預計增長較快，有雙位數以上增長，渠道調研中，安徽市場古5、古8，山西市場老白汾、巴拿馬，江蘇市場的淡雅、對開等產品，均有雙位數以上增長，且較前幾年提速。高階酒以穩為主， 茅臺供需仍處於緊平衡，五糧液動銷開瓶表現優異。次高階整體預計小幅下滑，且分化加劇，各地區強勢品牌，如地產龍頭、汾酒、劍南春等，仍有增長，且再搶佔更多市場份額，但匯量品牌面臨壓力。
旺季銷售好於經銷商此前悲觀預期，主流產品批發價觸底後有所回升。從批價表現來看，由於菸草等其他品相今年也加大了回款要求力度，疊加前期經銷商信心不足，到貨後存在部分經銷商低價出貨的現象，前期價格已反應較為悲觀的預期，但隨著春節旺季的持續驗證，以及流通市場貨物量的減少，主流產品批價觸底後有所反彈，茅臺環比前期低點上漲30-40元至2990，五糧液環比提價前上漲10-15元，當前930-945元，青20批價350-360，較前期上漲10元。
庫存合理水平略增，節後回補高基數壓力，一線名酒一季度完成任務確定性強。目前主流酒企庫存較去年同期持平或小幅上升，仍處合理水平，部分三四線品牌已被動進入去庫存狀態。從發貨動銷節奏來看，23年由於疫情達峰擾動，出貨多集中在節前兩週，今年春節前發貨更加平穩，一線酒企進度快於去年同期，二三線及以下品牌進度仍有壓力。考慮到23年節後回補較好，在今年動銷平穩、庫存略有增加的背景下，預計2-3月有一定高基數壓力。考慮到一線名酒（茅臺、汾酒、安徽古井、江蘇今世緣等）目前進度仍領先，通盤考慮一季度任務完成率較高，一季報仍有望按照任務計劃增長，但二線及以下（區域非強勢品牌、匯量型次高階）企業仍需觀察後續回補進展，一季度正增長仍有壓力。
投資意見：預期修復，價格回升，關注旺季驗證。白酒節前打款任務基本完成，頭部企業回款情況良好，預計業績確定性仍強。且節前出貨量基本持平略增，好於此前預期，批價環比向上。伴隨著春運拉開旺季序幕，交通運輸部預測今年全社會跨區域人員流動量將創歷史新高，國家鐵路集團預計春運期間全國鐵路預計傳送旅客4.8億人次，同比增長38%。返鄉潮帶動走親訪友、聚飲等場景，關注白酒旺季驗證。
風險提示：旺季動銷不及預期、價格表現不及預期、競爭加劇、渠道調研資料不能反應整體情況等。
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報告正文
一、白酒春節前跟蹤反饋：頭部集中分化延續，價格觸底回升
頭部企業開門紅回款順利完成，二三線品牌出現分化。我們對主要品牌和區域進行了渠道調研，各家白酒企業節前回款於本週收官，目前強勢品牌回款進度達到目標水平，持平或快於23年同期水平，一線名酒來看，茅臺回款完成25-30%，五糧液完成60%（減量後），老窖完成30%+，汾酒完成30%+，地產龍頭來看，古井完成45%，迎駕完成20%，今世緣完成35-40%，預計業績確定性仍有保障。但二三線非強勢品牌回款承壓，分化仍在持續。部分非強勢品牌回款進度慢於去年同期，主要系經銷商多以動銷出庫為導向，更注重週轉與現金回籠。
23年品牌分化元年，24年分化延續。頭部品牌仍在增長，宴席延續景氣，消費者注重價效比，腰部價位產品加速增長。從節前動銷量上來看，同比去年春節前同時間段，銷量整體平穩，但24年仍延續了23年的分化趨勢，頭部品牌如茅臺、汾酒、安徽古井、江蘇今世緣，仍有明顯增長，但二三線品牌及中小酒企較為承壓。分場景來看，宴席市場仍有較好的表現，並未環比降速，商務禮贈場景仍處於弱復甦過程，終端反饋企業單次購酒量有所下降，且升級程序放緩，部分消費者更追求價效比消費。走親訪友、聚飲等場景逐漸開啟，在沒有疫情擾動情況下，預計仍有良好表現。從價格帶上來看，腰部產品（百元到兩百元）預計增長較快，有雙位數以上增長，渠道調研中，安徽市場古5、古8，山西市場老白汾、巴拿馬，江蘇市場的淡雅、對開等產品，均有雙位數以上增長，且較前幾年提速。高階酒以穩為主， 茅臺供需仍處於緊平衡，五糧液動銷開瓶表現優異。次高階整體預計小幅下滑，且分化加劇，各地區強勢品牌，如地產龍頭、汾酒、劍南春等，仍有增長，且再搶佔更多市場份額，但匯量品牌面臨壓力。
旺季銷售好於經銷商此前悲觀預期，主流產品批發價觸底後有所回升。從批價表現來看，由於菸草等其他品相今年也加大了回款要求力度，疊加前期經銷商信心不足，到貨後存在部分經銷商低價出貨的現象，前期價格已反應較為悲觀的預期，但隨著春節旺季的持續驗證，以及流通市場貨物量的減少，主流產品批價觸底後有所反彈，茅臺環比前期低點上漲30-40元至2990，五糧液環比提價前上漲10-15元，當前930-945元，青20批價350-360，較前期上漲10元。
庫存合理水平略增，節後回補高基數壓力，一線名酒一季度完成任務確定性強。目前主流酒企庫存較去年同期持平或小幅上升，仍處合理水平，部分三四線品牌已被動進入去庫存狀態。從發貨動銷節奏來看，23年由於疫情達峰擾動，出貨多集中在節前兩週，今年春節前發貨更加平穩，一線酒企進度快於去年同期，二三線及以下品牌進度仍有壓力。考慮到23年節後回補較好，在今年動銷平穩、庫存略有增加的背景下，預計2-3月有一定高基數壓力。考慮到一線名酒（茅臺、汾酒、安徽古井、江蘇今世緣等）目前進度仍領先，通盤考慮一季度任務完成率較高，一季報仍有望按照任務計劃增長，但二線及以下（區域非強勢品牌、匯量型次高階）企業仍需觀察後續回補進展，一季度正增長仍有壓力。
二、分公司跟蹤情況
茅臺：渠道調研反饋，傳統經銷商飛天配額維持不變，節前30%回款任務已經完成，需求沒有問題，電商、KA等平臺投放量同比增加。飛天批價環比此前低點上漲30-40元至2990元，龍年生肖跟隨旺季需求反彈至3500元左右。
五糧液：樣本經銷商基本完成60%的開門紅要求（包含一二季度配額），部分有餘力的經銷商超額完成增量打款。考慮傳統渠道今年合同量削減，可比口徑看進度預計雙位數以上增長。上週宣佈提價後批價環比+10-15元，目前930-945。多地渠道反饋發貨進度35-40%，庫存1.5-2個月。點狀動銷預計仍有增長，主因品牌知名度在節慶期間需求剛性，且價效比較高。
國窖：渠道調研反饋，各大區回款進度普遍完成30%+，和去年節前基本一致，預計節後補貨繼續完成至35-40%。四川、華北等成熟市場回款進度快於全國水平。發貨20%以上，和去年同期持平略慢，考慮到任務量維持20%以上增長，預計動銷仍有一定增長。庫存2-3個月，環比變化不大，批價跟隨上漲5-10元。
汾酒：渠道調研反饋，經銷商回款進度在30-35%，總體持平去年同期進度，部分割槽域和經銷商回款進度快於去年。從發貨量來看，青花佔比高於去年，玻汾佔比低與去年，整體結構提升，腰部產品更加夯實。青20目前批價350-360，較15號發貨前後上漲約10元。庫存兩個月正常水平。
古井：渠道調研反饋，目前回款進度約45%，與去年同期基本持平。安徽市場回款較好，超去年同期，整體動銷良性，開門紅有望超額完成。江蘇市場23年庫存去化良性，今年開門紅表現良好，增長超過公司平均水平。目前庫存2.5-3個月，低於去年同期0.5月。開門紅期間，分產品看，古16延續23年趨勢，增長30%以上，中低檔產品古5/獻禮出貨加速，同比雙位數以上增長，古8增長穩定，古20堅持長期主義。目前古20批價480-490，較去年低點上漲20元，企業取消了異地掃碼紅包，加大竄貨查處力度。古16批價315元，較去年底同樣有所回升。
迎駕：渠道調研反饋，目前回款進度約20%，與去年同期基本持平，大部分都已經發貨。目前經銷商庫存大部分都壓到終端，渠道整體3個月左右的庫存，比去年同期高1個月。成熟市場洞6終端成交價下降10元/瓶，洞9下降15元/瓶，價格表現與去年春節類似，投入上增加紅包費用，目前洞6、洞9終端利潤依靠反向獎勵等仍然略高於競品，春節後公司有計劃推動緩慢挺價，洞16目前還在核心市場進行消費者培育，成熟市場成交價格最低在300元/瓶。
洋河：一季度開門紅要求50%+，目前完成35%左右，同比去年略有增長，省外進度相對較快。M6+/水晶夢/海之藍批價分別570/380/120。
今世緣：渠道調研反饋，目前回款進度約35%-40%，國緣品牌進度快一些，V系、今世緣品牌進度慢一些，隨著進入旺季動銷變熱，打款發貨節奏明顯加快。實際動銷目前剛開始，預計節後渠道庫存與去年同期持平。蘇南地區四開批價390-400，蘇北略高一些，相比春節前下降10塊錢左右，主要系渠道消化庫存。與去年春節比，廠家增加終端反向紅包激勵以及再來一瓶獎勵。節後第五代四開上市，核心目的是維護四開批價止跌。
酒鬼酒：渠道調研反饋，2024年要求增長雙位數以上，目前開門紅完成進度25%左右，同比去年稍慢，一季度要求完成30%回款任務，目前看有一定壓力，節後仍會要求部分回款。春節期間動銷端及開瓶端預計好於23年，主要系企業加大推廣活動和投入力度，目前省內紅壇批價275-285。
捨得：渠道調研反饋，2024年山東地區要求雙位數以上，目前公司更為注重實際動銷，將動銷的重要性放在回款之前，目前1月開門紅動銷完成10%以上全年任務，回款逐步推進。當前庫存約3個月，較23年年底消化近1個月庫存。目前品味捨得批價330-345，最近一週山東地區走親訪友場景整體恢復較好，但企業採購行為較為謹慎，單次採購量下降。
珍酒：渠道調研反饋，樣本經銷商在籤量增長20%的基礎上，當前完成30%回款比例，與去年同期一致。目前庫存3個月左右，較去年同期增加0.5月以內，整體庫存良性。珍15目前批發價在340-350，較前期穩定，珍30批發價略有下降至770，主要系廠房加大投入，切入流通渠道，為消費者提供更高性價比的高階白酒產品。春節整體銷售量和去年差不多，珍酒價效比較高，消費者動作到位，應該還是有增長，可能有個別產品的會小幅下滑。
老白乾：渠道調研反饋，2024年本部要求經銷商雙位數以上增長，目前回款進度約20%，一季度要求完成40%，與去年同期進度接近。目前終端店現金流較為緊張，今年香菸和頭部白酒加大回款要求，對經銷商資金有所擠佔，老白乾作為強勢品牌，受到衝擊相對較小，但三四線品牌回款難度高。目前甲等15批價290元，新一代產品消費者認可度較高，目前在宴席渠道滲透率較老產品又明顯提升，甲20批發價530元。經銷商反饋預計春節整體出貨量可達到雙位數左右的增長，其中團購表現較好，流通基本持平。
三、投資建議：預期修復，價格回升，關注旺季驗證
預期修復，價格回升，關注旺季驗證。白酒節前打款任務基本完成，頭部企業回款情況良好，預計業績確定性仍強。且節前出貨量基本持平略增，好於此前預期，批價環比向上。伴隨著春運拉開旺季序幕，交通運輸部預測今年全社會跨區域人員流動量將創歷史新高，國家鐵路集團預計春運期間全國鐵路預計傳送旅客4.8億人次，同比增長38%。返鄉潮帶動走親訪友、聚飲等場景，關注白酒旺季驗證。
參考報告
1、《食品飲料行業週報（2.4）—春節返鄉拉動，動銷好於預期》2024-02-05
2、《股息只是表象，治理才是核心——中外分紅研究及啟示》2024-01-30
3、《食品飲料行業週報（1.28）—春節動銷開啟，期待環比改善》2024-01-29
分析師承諾
負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。
投資評級定義
報告中所涉及的投資評級採用相對評級體系，基於報告發布日後6-12個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準。具體標準如下：
股票評級
強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上
增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間
中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介於±5%之間
減持：預期公司股價表現弱於基準指數5%以上
行業評級
推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數
中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數
迴避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱於基準指數
