祝大家新年快樂，手上的股票龍飛九天。
第一顆意外地掉落，預示著即將到來的風暴。
隨著新年伊始，市場指數緩緩下滑，寥寥幾顆雪球悄然落下，未曾引起太多注意。然而，隨著自媒體的放大，市場上的緊張情緒迅速蔓延。許多投資者，在恐慌之下選擇提前撤出，進一步加劇了市場的動盪。
這場混亂的背後，是那些負責止損的券商交易臺被迫觸發，紛紛開始平倉中證500和1000股指期貨。由於平倉量巨大，導致期貨價格與現貨價格之間的差價（貼水）急劇擴大，一度達到年化四五十的驚人水平。
在這種巨大貼水的壓力下，市場中性策略承受了沉重的打擊。這些策略本來尋求的是超額收益，但貼水的成本如此之高，繼續持有隻會遭受損失，因此只能選擇儘快平倉。
接著，當大家都開始嘗試出售時，發現市場上流通性極差的小型股票成了沉重的負擔。一旦開始出售，這些股票的價格就會急劇下跌。
更糟的是，包括指數增強策略和DMA（直接市場準入）在內的多個策略，都持有這類小型股票。原本期望的正收益在股價暴跌中瞬間蒸發，轉而變成了巨大的虧損。在這種情況下，大家都想要儘快撤離，結果導致了市場上的集體恐慌。
特別是對於DMA業務，由於它們通常在券商自營盤上交易，並且使用高槓杆，當負收益出現時，平倉的壓力尤為巨大。然而，由於某些不可言說的限制，這些高槓杆的DMA策略無法及時平倉，最終被困在市場的風暴中無法自拔。
在這個故事中，無論是雪球、指數增強策略、市場中性策略還是DMA，大家原本在小型股票市場中相安無事，但一旦開始了拋售潮，流動性的缺乏立刻成了所有人的噩夢，將大家一同拖入深淵。
這整個事件在幾個交易日內迅速發展，許多人還未反應過來便已身陷困境。如果不是政策性救援及時介入，挽救了小型股票市場，這場連鎖反應的後果不堪設想。
這次風暴為整個行業敲響了警鐘，讓人們反思風險如何在不經意間累積，並以出乎意料的方式造成破壞。雖然每個參與者都認為自己的反應是合理的，但當這些反應匯聚在一起時，便形成了市場的過度反應。
救市行動雖然暫時平息了風波，但我們仍需關注後市的幾個關鍵問題：流動性分配、寬基ETF的出貨情況、市場對被動量化調整的反應，以及是否會形成更加頻繁的市場轉換結構。
【關於DMA業務】
在金融市場的大舞臺上，有一項業務默默地扮演著關鍵角色，名為直接市場準入（DMA）。這不僅是券商的寵兒，也是金融創新的前沿陣地。曾經，有一個名叫AB互換的明星業務，因為監管的嚴格要求而被迫離場，DMA業務隨即接過了接力棒，成為了新的焦點。
簡單來說，DMA就像是給量化基金的超級助力器。想象一下，你只需拿出20%的本金作為抵押，券商就能借給你四倍於此的資金，這就好比在賽車中突然加裝了渦輪增壓器，速度激增。這樣的操作，不僅可以大幅度放大你的投資效果，也為券商帶來了新的增長點。
但為什麼這樣一個雙贏的業務會被監管關注，甚至叫停呢？這個問題背後的邏輯並不簡單。監管機構的目光犀利，他們關注的是整個市場的健康發展。DMA業務雖然能為個別參與者帶來巨大利益，但同時也增加了市場的槓桿率，這就像是在平衡木上疊加更多的重量，風險隨之增大。監管的初衷，可能是為了減輕這種槓桿帶來的風險，確保資本市場的穩健執行。
券商們對DMA業務的熱情高漲，主要是因為三大收益來源：一是交易量的增加，這直接提升了他們在市場的份額；二是託管規模的擴大，這是券商轉型升級的關鍵路徑；三是透過提供槓桿資金，券商能夠收取利息，這成了他們的穩定收入源。一些券商為了滿足客戶的高頻交易需求，甚至不惜投入巨資自建DMA系統，顯示了其對業務的重視程度。
【關於量化產品】
今年的金融市場上演了一場尺度不一的戲劇：小盤股和微盤股，這些市場上的“小人物”，遭遇了一次又一次的挑戰，導致他們的表現遠遠落後於大盤股的光鮮亮相。想要理解這場戲劇，我們得從幾個方面來剖析。
首先，大盤風格指數基金，如上證50和滬深300，成了資金的新寵。2024年初至今，這些基金接受了鉅額的資金流入，市場的風格迅速從偏愛小盤股轉向了大盤股，導致小盤和微盤股價值的快速縮水。這種風格的轉變，就像時尚圈的風向標一樣，一旦轉向，之前的潮流即刻被拋棄。
再來看看數字的殘酷，截至2月7日，萬得微盤股指數暴跌了45.81%，中證2000指數也跌去了33.33%，北證50指數跌幅為25.21%。這些數字背後，是市場對微盤股流動性枯竭的恐慌，這種恐慌如同傳染病一樣迅速蔓延，進一步加劇了小盤股的跌勢。
當我們翻看那些被寄予厚望的量化選股產品，尤其是那些對標中證500的，它們為何會出現如此大的負超額呢？2023年，這些產品因為顯著的超額表現而受到追捧，他們的策略多半傾向於小盤、微盤股。然而，風水輪流轉，2024年，這些曾經的明星成分股在流動性受限的環境下，反而成了拖累產品表現的沉重包袱。
這裡有個細節需要注意，對標中證500的量化選股產品，並不意味著它們只能從中證500的成分股中挑選目標。根據產品的具體設計，大部分股票確實會從中證500中挑選，但仍有一部分自由度，允許基金經理從全市場範圍內選擇股票。因此，當我們看到某些產品跑輸了中證500指數，不完全是因為基金經理的風格漂移，而是他們在遵循基金合約的前提下，面對市場變化時的合理選擇。
指增產品的魅力在於它們透過細緻的模型分析，嘗試在複製基準指數的同時捕捉額外的收益。然而，當市場的收益機會集中於特定風格時，這些產品的表現便高度依賴於它們預測模型的準確性。去年末，當市場機會變得稀缺，風格集中化顯著，一旦風格轉向，或模型對關鍵風格的判斷失誤，便容易導致超額回撤。
這就像是一場精心安排的賽跑，所有跑者（指增產品）都試圖超越基準（指數）。但是，當賽道突然轉向，只有那些及時調整方向的跑者能夠繼續保持領先地位，而其他未能及時反應的，則可能被遠遠拋在後面。
看看海外的經驗
高盛資產對2007年美股量化策略的流動性緊縮和踩踏事件進行了覆盤，這為我們提供了寶貴的啟示。當時，量化策略的迅速擴張，加之市場的流動性枯竭，引發了一系列的囚徒困境，最終導致恐慌性平倉和負反饋迴圈。然而，當下跌過後的價格遠低於其內在價值，吸引了新的資金注入，市場逐漸恢復，反彈收穫頗豐。
這一歷史事件教會我們，指增產品面臨的挑戰並非不可克服。市場的波動性和不可預測性要求基金經理不僅要有精準的模型和策略，還需要具備迅速適應市場變化的能力。同時，它也提醒我們，投資策略的成功往往伴隨著其普及程度的增加而逐漸減弱。因此，創新和不斷的自我調整，是保持競爭力的關鍵。
