儘管大盤連漲幾日，上證綜指邁向3000點，但由微盤股風格暴露引發的“量化股災”仍歷歷在目。
截至年前最後一個交易日，萬得微盤股指數今年以來下跌40.09%，多家頭部百億量化私募2月劇烈回撤，以穩著稱的中性策略被頂上風口浪尖。經過這一巨震，量化行業再度陷入集體反思，選股模型雷同、風控不力等都是行業面臨的挑戰，未來行業或會重新洗牌和分散，危機並存。
頭部私募抱團微盤股暴虧
2月20日，市場傳出幾家百億私募面臨破產，原因是自營DMA（加槓桿的中性策略）暴虧數十億元。據第一財經記者瞭解，機構破產並不屬實，但DMA的鉅額虧損則是既成事實，這類產品多為私募機構自營產品，單家自營盤或在100億~200億左右，並不多對渠道客戶銷售。但少數對客戶銷售的DMA此次可能直接導致客戶爆倉。
在2月“量化股災”下，曾在2023年市場單邊下挫時仍斬獲可觀收益的量化悉數回吐收益。據統計，1月8日到2月8日，就中性策略而言（虧損嚴重的機構往往做多微盤股，並透過做空滬深300、中證500股指期貨來進行對沖），黑翼跌5.2%，幻方跌13.73%，卓識跌13.39%，靈均跌14.78%，天演跌8.26%，九坤跌13.99%，明汯跌6.31%，啟林跌8.95%。指數增強產品則跌幅更大，不乏機構錄得超出20%的跌幅。
記者發現，在頭部私募中，中性策略跌幅有限的僅鳴石等少數幾家，鳴石中性策略從1月8日到2月8日的區間收益為-0.35%。據瞭解，該機構避免了小市值和微盤股，尤其規避了市值排名後30%的股票和ST股票。但多數量化中了過度風格暴露的招——回顧2023年，中性產品和中證1000指增備受追捧，因為全年小盤風格佔優，微盤股大漲，新開倉空頭合約對沖成本顯著降低，雙重利好下，中性產品全面收漲。然而，百億私募若紛紛扎堆炒作小微市值股，市場反轉的結局可想而知。
某百億量化機構人士對第一財經記者表示，原本應該穩健的中性策略的暴虧是這次令投資人始料未及的。“基差快速收斂（存量對沖成本飆升）和alpha（超額）雙雙負收益導致中性策略大跌，問題在於壓根跑不掉，再加上DMA後來被限制賣出，加劇了跌幅。例如最近被罰的靈均，持倉一般都是微盤股，不少頭部量化抱團小盤股，賣的時候發現沒人接盤，就看誰跑得快了。現在幾家頭部量化的客戶都炸了，買的中性策略都虧了10%~20%。”
2月21日，某量化客戶群仍未平靜。有客戶質問機構的中性策略：“R3（中等風險級別）對沖的定義是什麼？波動大於滬深300？風控究竟是怎麼做的？購買人出認購費、管理費、超額業績費（超額業績的20%），但卻遭遇這樣的回撤，一週跌10%，有理由嗎？如果這是一個指數增強產品，那麼沒什麼需要說明。但一隻R3對沖產品，第一要求就是做好風險對沖、保證收益波動平穩，而不是給出和R5指增產品一樣的理由。”
不難發現，此次投資者對於中性策略的意見頗大。2023年量化中性策略曾一騎絕塵，在單邊下挫的市況下給投資人賺到了穩穩的收益，其中基差走闊（存量對沖收益增加）帶來的貢獻不容小覷。某頭部券商營業部負責人亦對記者表示，2023年全年小盤風格佔優，微盤股大漲，為量化模型的選股端創造豐厚的超額收益。換言之，中性產品透過做多小微盤股、做空指數期貨來獲得超額收益；在對沖端，股指基差整體呈貼水收斂走勢，新開倉空頭合約對沖成本顯著降低。雙重利好下，線上中性產品全面收漲，低貝塔策略配置價值凸顯，其中寬德以12.41%的收益率居於同類前列。但2024年畫風突變，中性產品開始遭遇機構贖回，微盤股亦開始發生“踩踏”。
上述人士對記者表示，股指期貨1月中旬以來進入極端深貼水區域，深貼水是量化超額崩盤和微盤股崩盤前最強烈的訊號，“因為股指期貨基差走闊到歷史極值，未來一定會收斂，這會給中性產品帶來負貢獻，加了槓桿的DMA就是3~4倍的負貢獻。而DMA裡有很多是量化私募管理人自營資金參與的，不會放任自己的錢去承擔確定性的虧損，所以就需要減倉，大規模減倉對微盤股會形成‘踩踏’，導致中證1000、中證2000大跌。”
選股模型雷同、風控不力問題再現
量化行業陷入這種集體困局並非首次，究其原因，選股模型雷同、風控不力始終是久未解決的問題。
“其實這和基本面關係不大，量化大部分是依賴價量，選股模型雷同是主要問題。”上述頭部私募人士告訴記者。
另一量化機構業務負責人對記者表示：“賺錢的時候，誰都覺得自己的模型好，不會想著去做風控和控制風格暴露，而不賺錢、虧錢的時候才會想著去做風控。”
亦有券商人士提及：“部分機構選擇賭一把，賭來高收益就能拿到高績效和年終獎，尤其是拿別人的錢賭一把，賭贏了就可以提大量超額業績提成。最早買小盤的那一批機構鎖定了超額收益就可以早點跑，讓別人接盤。其實這次量化最大問題就是流動性風險，這麼大量的資金全堆在小票裡，很難避免踩踏，買微盤就要考慮規模，規模大了風險自然會攀升。”
資深全球宏觀基金經理袁玉瑋此前對記者表示：“就國內的中性策略來看，基本就是買小盤、空大盤，但這其實並不是真中性。在海外，‘beta中性’才是真中性，這在國內市場幾乎沒有，真中性也很難做出業績，這導致‘假中性’變相坐莊，尤其是微盤股。關鍵還在於，‘假中性’的beta和風格暴露很大，不適合大幅加槓桿。”"beta中性"是指一個投資組合的beta係數為0，即該投資組合的收益率不會受到市場整體波動的影響。這通常意味著該投資組合被設計成具有與市場整體相同的風險暴露，但其預期收益率與市場無關。
儘管行業再度受挫，但中國量化行業發展的機遇仍存，但格局或進一步分化。
有觀點認為，一部分量化管理人將出清，這存在主動和被動的成分；一部分管理人迴歸自營，這是因為資管和財富代銷的價效比太低，加之這波行情可能會重置代銷程序，對規模不大的量化管理人尤其不利；一部分成功過渡的管理人會相對積極，將繼續尋找發展的機會。整體而言，業內人士認為，量化賽道的干預度會繼續上升，監管的不確定性會對量化策略層面產生影響，這也需要被納入考量。
