21世紀經濟報道記者 崔文靜 北京報道
11月14日，包括銀河證券、、中信建投等在內的多隻券商股再度上漲。自9月24日新一輪A股大漲以來，券商股多次上演大漲行情。其中，有“牛市旗手”的因素所在，也與券商間的併購猜想不無關聯。
近期，中信建投原高管鄒迎光出任中信證券總經理，中信證券高管金劍華出任中信建投總經理，讓合併猜想已久的中信證券+中信建投組合，再度成為熱議重點。
事實上，在券商併購熱潮之下，“互換”高管的券商並非個例。
日前，原首創證券副總經理王洪亮加盟東興證券，擬任總經理一職；而首創證券現任黨委書記總經理張濤，此前為東興證券總經理。這也讓首創證券+東興證券成為券商合併猜想之一。
21世紀經濟報道記者綜合採訪發現，當前市場關於券商合併的猜想，很多時候來源於互換掌門人，除前述中信證券+中信建投、東興證券+首創證券以外，2023年10月互換董事長的中金公司+銀河證券，同樣是券商合併的熱門猜測之一。
而從可操作性來看，目前市場熱議的券商併購思路多條路徑：一是具有深度股權關係的頭部券商彼此聯手，如此合併有助於實現打造國際一流投行的目標；二是同一區域尤其是同一省份內券商的整合，此類合併需要更高層級政府牽頭，省級政府牽頭的成功率相對較大。此外，收購民企控股券商、總部位於北上廣深的小券商，同樣是相對可行的併購思路。
五組併購猜想
當前熱度相對較高的券商併購猜想，涉及五組券商。
其中，五組併購猜想中包含兩組頭部券商組合，分別為中信證券+中信建投，銀河證券+中金公司。兩組券商均已進行掌門人互換。
中信建投原高管鄒迎光被聘為中信證券總經理；中信證券原高管金劍華出任中信建投總經理。
值得注意的是，中信證券董事長張佑君出生於1965年，即將到退休年齡；出生於1963年的中信建投董事長王常青更是已超60週歲。這意味著，兩家券商董事長退休後，中信證券、中信建投很可能由當前的互換總經理變為互換一把手。
中金公司與銀河證券的高管換任則更快一步。2022年7月，中金公司投行負責人王晟加入銀河證券，出任總經理；2023年10月，銀河證券原董事長陳亮空降成為中金公司董事長，王晟升任銀河證券董事長一職。這也意味著，中金公司、銀河證券已完成董事長互換。
目前，關於二者的合併猜想也更深一步。有接近中金公司、銀河證券人士表示，兩家券商合併的確在推進之中，前期中金財富或將率先劃入銀河證券，中金公司層面保持相對獨立，後續中金公司、銀河證券將進一步深度融合。
關於銀河證券與中金公司，還有兩點值得特別關注。一方面，王晟加入銀河證券之後，將中金公司一些特色模式引入銀河證券。比如，研究業務方面，設立“研究院+研究所”雙模式，研究所接近於券商普遍意義上的研究所，側重市場化服務；研究院則類似於首席經濟學家小組，側重課題性研究，研究深度更高一層。
另一方面，相較於正在推進的多數券商合併，銀河證券與中金公司的差異化相對更大。這與二者歷史基因中中金公司以投行見長、經紀業務偏弱，銀河證券以經紀業務見長、投行偏弱有關，也與兩家券商互換董事長後的佈局緊密相連。比如，中金公司海外業務以歐美見長，銀河證券近年來則透過收購聯昌集團成立銀河海外，迅速鋪開東南亞版圖。如若二者聯手，其海外業務優勢將較為明顯。
另外三組併購組合為長江證券+天風證券，首創證券+東興證券，首創證券+第一創業。
首創證券同時涉及兩組併購猜想，其與東興證券的併購猜想，源於近期互換總經理。11月初，原首創證券副總經理王洪亮加盟東興證券，擬任總經理一職。今年年初，東興證券總經理張濤履新首創證券，任黨委書記、總經理。
首創證券與第一創業的合併猜想則是二者同屬於北京國資旗下。
長江證券與天風證券的併購猜想與之類似，其背後實控人皆為湖北省財政廳。
六組併購實踐
除了五組處於遐想階段的併購組合，正處於併購程序的券商合併也不少。公開資訊顯示，目前共有六組券商併購正在推進之中，分別為國泰君安+海通證券、國聯證券+民生證券、西部證券+國融證券、國信證券+萬和證券、浙商證券+國都證券、華創證券+太平洋證券。
其中，市場關注度最高的當屬國泰君安收購海通證券。兩家券商合併訊息於9月5日首次確認；根據國泰君安11月7日公告，國泰君安透過向海通證券全體A股換股股東發行A股股票、向海通證券全體H股換股股東發行H股股票的方式換股吸收合併海通證券，併發行A股股票募集配套資金。
這是中國資本市場史上最大規模的A+H公司合併。合併後，二者合計總資產將高達1.62萬億元，反超“券業一哥”中信證券（1.50萬億元）1244.63億元。這意味著，兩者合併之後將成券商新“航母”，距離新“國九條”2035年一流投資銀行和投資機構建設取得明顯進展的目標更進一步。
同樣於11月7日更新併購程序的是西部證券+國融證券組合。根據西部證券公告，其計劃透過協議轉讓方式受讓多家股東持有的國融證券共計64.5961%的股份，涉及長安投資、杭州普潤等多個股東股份。目前，國融證券第一大股東為民企北京長安投資集團有限公司，持股比例70.61%。
另一個市場關注度頗高的券商合併是國聯證券收購民生證券。2024年4月25日晚間，二者合併首次官宣。9月27日，國聯證券收購民生證券申請獲得上交所受理。收購完成後，國聯證券對民生證券的持股比例將高達99.26%。目前，民生證券控股股東為民企中國泛海控股集團有限公司。
國信證券收購萬和證券同樣於近月推出。8月21日晚間，國信證券釋出關於籌劃發行股份購買資產事項的停牌公告，擬以發行A股股份的方式購買萬和證券控制權。萬和證券前三大股東背後實控人均為深圳市國資委。
浙商證券擬收購國都證券亦在今年7月迎來新進展，7月中旬，證監會依法受理國都證券變更主要股東、實際控制人的申請。此番浙商證券擬收購國都證券股份的比例為34.25%。
另外一組正在推進的券商併購是華創證券收購太平洋證券，這也是現有六組券業併購實踐、五組券業併購遐想中，唯一一組合並雙方均為民企券商的案例。不過，截至11月14日，二者合併自2023年9月獲受理後尚無更新進展。
兩條併購路徑
縱觀前述券商併購組合，兩條併購主流路徑漸次清晰。
路徑一：頭部券商之間強強聯手，以衝擊國際一流投行。
此類併購目前市場呼聲較高組合有三，包括已經官宣合併的國泰君安+海通證券，以及互換高管的銀河證券+中金公司、中信證券+中信建投。
在受訪人士看來，要想實現4月12日新“國九條”提出的目標之一——到2035年，一流投資銀行和投資機構建設取得明顯進展，需要更多頭部券商的彼此攜手。
以2024年中報為例，營業收入位居前十的證券公司分別為中信證券、華泰證券、銀河證券、國泰君安、廣發證券、招商證券、中信建投、申萬宏源、中金公司、海通證券。
綜合多位券商資深人士觀點，由於頭部券商業務條線完備並且同質化相對較重，合併若想順利推進，理論上需要具備較高的股權關聯或地域關聯，位於同一城市、擁有相同大股東的兩家券商間合併可操作性相對更大。
上述十家頭部券商中，位於北京的四家券商中信證券與中信建投、銀河證券與中金公司，已經兩兩互換掌門人，引發併購猜想。
註冊地上海者共三家，其中，國泰君安與海通證券合併正在推進。另一家為申萬宏源，2015年由申銀萬國和宏源證券合併而成，申萬宏源屬於中央匯金旗下券商，同樣位於中央匯金旗下、座標上海的券商還有光大證券，光大證券2024年中報營業收入排在行業第21名。中信證券、中信建投、銀河證券、中金公司同樣有中央匯金旗下券商。
其餘上述前十券商中，沒有位於同一城市者，廣發證券與招商證券均位於廣東，但分屬廣州和深圳，華泰證券則位於江蘇南京。華泰證券背後實控人為江蘇省人民政府；招商證券隸屬於招商局，背後實控人為國務院；廣發證券股權較為分散，其前三大股東分別為香港中央結算（代理人）有限公司、民企、民企遼寧成大股份有限公司，持股比例依次為22.31%、16.44%、16.40%，這也使得廣發證券與其他頭部券商合併的可能性相對偏小。
路徑二：同一省市或同一集團之下的券商合併，以服務於地方經濟或集團發展。
此類合併路線有三點需要特別關注。
首先，合併後將更多強調“服務”而非“創收”，市場化程度或有所減弱。比如今年湖北省國資特色加深的長江證券、投入中國誠通集團懷抱的誠通證券，分別被要求更多服務於湖北省發展與中國誠通集團建設，控制風險，而非一味追求經濟效益。
其次，同一省市券商間的合併，省級政府與省會城市政府，或者同一城市政府為實控人的券商之間合併，阻力相對更小；跨市區之間的券商合併難度相對較大，此時需要省級政府牽頭主導。
再者，對於地方政府來說，要想實現區域內券商綜合實力的更大化，除了本土券商的彼此合併外，也有可能先行控股民企券商或者總部位於北上廣深的中小券商，而後與本土化券商進一步整合。
當前正在推進併購重組程序的六組券商中，五組符合該路線。其中，國泰君安+海通證券，由上海市國資委主導；國信證券+萬和證券，背後共同實控人為深圳市國資委；國聯證券收購民生證券，屬於江蘇無錫國資控股券商收購註冊地上海的券商；浙商證券收購國都證券，則為浙江地方國資控股券商收購註冊地北京的券商。
五組券商併購猜想中，也有兩組源於背靠相同地方政府。首創證券和第一創業同屬於北京國資旗下；長江證券和天風證券共同大股東為湖北宏泰集團，而湖北宏泰集團由湖北省財政廳100%控股。
