文 | 趕碳號科技
大風起兮，垃圾也會漫天飛舞。這一輪牛市，對擁有一定投資經驗的人來說，在初期反而不太友好。如果你無知者無畏，偏偏就能賺到錢；但是你如果是一位理中客，兼財務高手，一定要通讀上市公司的財報以及海量的研報之後，才能做出投資決策，那麼你反而很難說服自己，對那些知根知底的熱門公司下注。
所以，價投者們蹲守在績優藍籌裡“躲牛市”，冒險家們炒北交、炒虧損破產重組，炒題材概念、炒各種小作文，直到炒無可炒。幸好，投資不只是投機，不能完全脫離基本面。事實上，任何一輪行情，都會從泥沙俱下演繹到涇渭分明。此時此刻，對於關注光伏、研究光伏的人們來說，已經到了迴歸到光伏的基本面的時間了
光伏的基本面究竟是什麼樣子的？趕碳號希望透過各家企業的三季報，來洞察光伏行業的景氣度、企業經營質量，給大家提供一些有價值的參考。
此次選擇的標的是中證光伏產業指數覆蓋的49家公司，包括主材、輔材、裝置、逆變器、光伏電站等。該指數剔除了一些業績差的、規模小、代表性不足、上市時間不長的公司，其中也有個別公司的光伏業務並不純正。但是，從總體看，49家樣本相對客觀全面，基本能夠代表整個光伏行業。
49家公司，前三季度扣非淨利潤僅61億
利潤最說明企業業績，也最容易修飾，因此需要辯證地看。
第一，從宏觀上看，今年第三季度不少光伏企業實現了環比正增長，這給市場傳遞出行業彷彿已經觸底反彈的訊號。
今年第三季度，49家光伏企業中扣非淨利潤為正的企業有32家，而在第二季度有33家，第一季度有34家。從這個指標看，光伏企業的整體經營狀況並沒有好轉。
值得關注的是，連續3個季度都能實現盈利的企業，業務集中在逆變器、裝置以及輔材。這說明光伏主材雖然是市場強勢的一方，但是相比這些細分領域而言，內卷更為嚴重，盈利能力嚴重不足。
元件是光伏產業鏈最終的產品出口，價值兌現的最後一環。如果光伏元件不賺錢，就難言光伏市場出現真正的反彈。
第二，非經營損益佔比過高，真實的經營情況更為慘烈。
趕碳號做了一些有趣的統計。
（1）這49家公司在2022年的歸母淨利潤總和為1244億元，在2023年為1377億元，而在2024年前三季度的歸母淨利潤的總和只有121.76億元。今年前三季度，全行業的利潤只有2023年同期的十分之一。
今年的業績究竟有多差，除了對比過去的高光時刻，還可以對比一些曾經的高光企業。
通威股份在2023年前三季度的歸母淨利潤就已經高達163億元了。
這就意味著，今年包括通威在內的49家企業在前三季度賺的錢，甚至遠不及通威股份一家公司在2023年前三季度賺到的錢！
（2）分季度來看，今年前三個季度49家企業扣非淨利潤分別為59.21億元、-14.02億元、16.14億元（第三季度確實是比第二季度強一些）。今年前三季度的扣非淨利潤總和，只有61.34億元。
綜合（1）（2）來看，今年光伏企業普遍不賺錢，所謂的淨利潤，竟然一半來自非經營性損益，而不是經營所得。
若光伏行業已經見底，那麼反彈的高度會有多高呢？還能回到2022年、2023年的光景嗎？或者，自此光伏行業就再也不是一個暴利的行業，而是至多長期維持在一個微利的狀態。
一家光伏企業在投資者交流中表示，光伏產品的價格估計會維持在現金成本附近相當長一段時間。因為只要行業一開始賺錢，那麼那些關停掉的落後產能，很可能又會馬上開起來，從而重複性地造成供過於求的局面。
對此，光伏人和投資人準備好了嗎？02
26.53%的企業負債率觸及紅線
在市場環境較差的時候，企業的資產負債率就非常值得關注。
資產負債率又稱舉債經營比率，它是用以衡量企業利用債權人提供資金進行經營活動的能力，以及反映債權人發放貸款的安全程度的指標。
資產負債率過高，還債就會成為一個問題。若是出現債務違約，那麻煩就大了。
中證光伏產業指數中的49家公司，負債率全部低於100%。但是未覆蓋的*ST中利、金剛光伏等公司，資產負債率均超過100%。
統計資料顯示：中證光伏產業指數中的49家公司，有4家公司資產負債率超過75%，有13家公司資產負債率超過70%，有25家公司資產負債率超過60%。
資產負債率70%，通常被視為一條紅線。因此，可以說超過26.53%的企業，資產負債率超過了紅線。
較去年年末，今年三季度末有29家公司資產負債率上升，有20家企業資產負債率降低。有的企業是透過財務調整、經營策略調整，有意識地降低了資產負債率，比如說晶科；也有的透過增發股份的形式降低了負債率，比如弘元綠能。
透過經營狀況改善負債有點難，增發股份成為降低負債率的重要手段。
其中，協鑫整合的業績雖然在今年前三季度一騎絕塵，但是資產負債率一直維持在87%的高位。好在11月5日，協鑫整合向特定物件發行股票申請獲得證監會的同意註冊批覆，透過再融資的形式，負債率會降下來的。估計協鑫整合也是有這方面的預期，有業績支援，才敢高負債運營。
此外，鈞達股份擬在港股上市，晶科能源、陽光電池擬在歐洲市場發行股票，這些也將有助於企業降低負債率。
因此，那些沒有能力、沒有途徑降低資產負債率，且資產負債率還在提升的企業，就特別值得關注。當然 ，在分析負債的時候也應當具體分析是屬於長期債務還是短期債務，警惕流動性風險。
負債率過高，企業的償債能力值得關注；或資產負債率過低，企業的資金運用效率也值得關注。
光伏企業也有幾家企業的負債率極低。其原因大致有兩大類：
（1）上市時間不長或是IPO時超募太多，比如昱能科技、禾邁股份、石英股份等。其中，2022年昱能上市原計劃擬募資5.56億元，在東方證券的承銷保薦下，實際募集資金總額為32.60億元，募集資金淨額為30.37億元。昱能科技實際募資淨額比原擬募資多24.81億元。
（2）經營保守，比如大全能源。大全能源的資產負債率長期維持在10%左右，負債中還包括一些合同負債。
警惕壞賬引發連鎖反應
經營性淨現金流，是現金流量表中造假成本較高的一環。有時這也會成為衡量企業經營質量好壞的關鍵指標——企業做了多少生意（營業收入）有時並不重要，這些生意有多少錢進來才重要。
經營性淨現金流為負，通常表明企業在運營過程中出現了資金短缺或資金鍊緊張的情況。現在光伏全產業鏈低於成本價，全面虧現金，企業經營性現金流表現得很差，這也實屬正常。
今年前三季度的虧損王、虧損高達65億元的隆基綠能，經營活動產生的現金流淨額最差！其前三季度經營活動產生的現金流量淨額為-83.67億元，被其他幾家頭部企業甩在了身後。這一點值得80多萬隆基綠能的投資者們警惕。
經營性現金流表現較好的企業，也各有各的特色，整體來看是由業務內容決定的。比如說，TCL科技光伏業務不純正，特變電工除了矽料外，還有特高壓、煤炭、電站等業務。
值得一提的是天合光能、TCL中環，在前三季度虧損的情況下，經營性現金流淨額為正。
單元：億元；來自wind
除了看經營性現金流本身以外，還要看經營性現金流是怎麼實現的，還要看哪些企業靠著佔款活著，靠供應商養活著，而不是依靠正兒八經的生意。
因此，趕碳號統計了應收票據及應收賬款、應付票據及應付賬款。49家企業中，有31家企業的應付票據及應付賬款，大於應收票據及應收賬款。
從應付與應收的差額（或差距）來看，應付大於應收的企業，基本上都是主材企業。佔款較多的企業裡面，矽料裡面有大全、通威；矽片環節有弘元、隆基、中環、雙良，電池環節有愛旭、鈞達，元件環節有隆基、橫店等。
應付與應收差額最大的兩家企業是兩家龍頭企業——通威、隆基。他們兩家企業規模大，自然差額的絕對值也大。這個指標，可能從佔比上來衡量，可能更有意義。
應付票據及應付賬款/應收票據及應收賬款比例最大的3家企業，分別是大全能源、弘元綠能、愛旭股份。
其中，大全能源的三季度末資產負債率只有10.68%，且負債中包括部分合同負債；考慮到公司前三季度實現營業收入60.05億元，因此1155萬應收、2.81億的應付在大全的總盤子中不值一提。
相反，弘元綠能前三季度營業收入為53.36億元，應收票據及應收賬款只有8.40億元，但應付票據及應付賬款卻高達157億元！這真的是一個要命的數字。
應收大於應付的企業，主要集中在輔材、電站環節。
以上充分說明光伏主材企業竭力壓縮賬期，佔用上下游供應商的錢，至少也證明一點，即主材企業特別是元件企業仍然是光伏產業鏈條中相當強勢的一方。
在這種情況下，若一家企業資金鍊斷裂，極有可能出現連鎖反應，導致行業連環暴雷。特別是在當前光伏企業普遍負債率偏高的情況下，一筆大額壞賬，就有可能讓他的供應商受到拖累，進而引發全行業的一場地震。
大量的應收應付，就好像全行業在一起走鋼絲。有一個人掉下去，就可能拖累一群人掉下去。
正因如此，一些優秀的輔材企業時刻都會關注客戶的經營狀況，嚴格管理賬期，同時透過金融手段加強應收賬款及應收票據的管理。也因此，也有些輔材企業“不顧面子”，在討賬這件事情上“不含糊”。
回顧光伏短短20多年的歷史，每一輪週期幾乎都有一家頭部企業垮掉，比如尚德、賽維、漢能。這一輪，會打破這樣的魔咒嗎？如果仍然有，會是誰呢？
尾聲
今年10月14日，光伏行業協會號召光伏同仁抑制內卷式惡性競爭，限產、限價。行業協會的一系列舉措得到大多數企業的積極響應。雖如此，最近幾天，又有大批專案招投標報價低於0.68元/W。如何才能落到實處，這考驗全行業以及相關分管部門的智慧。
即使限產限價得到有效執行，短期內也無法改變光伏行業供需錯配的基本事實。在一個供大於求的市場，企業很難實現較好盈利，限價，可以避免惡性競爭；限產——減少開工率則可以減少企業的虧損。部分光伏企業今年3季度業績有所改善，實際上就是透過減少開工率實現的。
但是，限價和限價可以讓企業少虧錢，但是並不能讓企業獲得理想甚至合理利潤。
因此，一些光伏人認為，雖然三季報有零星公司出現業績好轉的跡象，但是從財務上看，2024年的第4季度恐怕才是全年中最差的——光伏將迎來真正的“至暗時刻”。因為在今年4季度結束時，市場環境大機率仍然沒發生根本改變，而且不少企業還需要進一步做資產減值和存貨減值。那麼，明年一季度會好嗎？二季度呢？
正如我們昨天在文章中談到的，從北美到歐洲，海外光伏市場正出現一些不好的苗頭。
越是在這種時候，除了光伏行業的自律以外，同時也需要行業主管部門、銀行、下游電站客戶等所有市場參與方，從內心深處真正地關心、幫助光伏行業健康、可持續發展：
進一步加大電力市場化改革推進的力度與速度，加快新能源的消納，給分散式企業們留一條活路，對低於行業指導價的投標者大膽說“不”……
