A股市場經過30多年的發展，已經成為市值規模全球第二的大市場，但被詬病較多的是，A股市場的融資功能發揮得比較好，而投資功能（或賺錢效應）發揮欠佳。於是達成的共識是今後要著力發揮其投資功能，弱化其融資功能。在股權融資方面，則提出了“嚴把發行上市准入關，加快形成應退盡退、及時出清的常態化格局”的對策。而針對A股市場波動大、估值水平持續下行的現狀，達成的共識是“推動中長線資金入市”，擴大耐心資本佔比，以實現股市穩中向好的目標。此外，還有一個“共識”認為讓股市上漲能夠促消費。
本文將就以上這些“共識”進行深入探討，提出不同看法。我認為，A股市場作為新興市場，出現的各類問題有其必然性，而在應對方面往往浮於表面，因為忽視的表象背後的深層原因。為此我已開始撰寫系列報告，此篇為第二篇，探討股市上漲究竟能不能促消費？
A股個人投資者規模不大且分化嚴重
國內A股市場究竟有多少個人投資者？一直沒能找到確切的資料。儘管可以用A股的開戶數量來推測個人投資者數量，但由於開戶分上交所、深交所和北交所等，存在一人多戶現象。此外，A股市場的空戶率（股票賬戶沒有存入資金）較高，故不能用開戶數量來估算實際個人投資者數量。
前證監會主席易會滿曾在2022年11月份的金融街論壇年會演講中提到，“個人投資者數量超過2億”。那麼兩年過去後個人投資者數量應該達到多少呢？因為過去兩年市場交易不算活躍，假設投資者數量累計增加10%，那麼，目前個人投資者數量估計在2.2億人左右，佔中國總人口數量的15.6%。今年1月24日證監會副主席王建軍接受媒體採訪時也提到，“我國股市有2.2億投資者”。
A股市場除了從事交易的個人投資者外，還有不少購買公募基金的間接投資者，根據中國證券基金業協會的資料，截至2024年6月末，基民數量達到了7.59億，規模較為龐大。從2024年1月12日證監會舉辦的新聞發表會上提供的資料，截至2023年末，公募基金持有A股流通市值5.1萬億元，佔A股流通市值的比重為7.3%，人均持倉市值不到7000元，中位數則更低。
再看一下投資者的資金結構。2023年末，上交所的個人投資者中賬戶50萬元以下佔80%，只持有了3.2%總市值的股票，持有市值在所有個人投資者中佔13.8%。
同時，賬戶300萬元以上的個人投資者賬戶數只佔3%，卻持有了14.5%市值的股票，持有市值在所有個人投資者中超過60%。而佔個人投資者數量比重只有0.74%的賬戶1000萬元以上的，持有11.3%總市值的股票。
2023年末上交所投資者的持股結構
資料來源：上交所，中泰證券研究所
A股市場的投資者分層結構，實際上反映了我國居民部門的財富結構。而這種財富結構的分化程度要明顯高於居民部門的可支配收入結構。如我國可支配收入前20%的居民家庭的可支配收入合計佔比為46%，而上交所財富佔比最高的前3%的投資者就要佔到個人投資者持有總市值的60%以上。
我國不同收入群體的可支配收入佔比
來源：國家統計局，中泰證券研究所
同時，80%的上交所個人投資者所持有的股票市值佔所有個人投資者持有總市值的13.8%，而中國居民部門可支配收入後80%的居民家庭的可支配收入佔比為54%。
總之，從上交所提供的資料的不難發現，股市波動對其賬戶股票和現金市值在50萬元以上、即佔個人投資者總數20%的群體的絕對財富影響較大。
居民部門持有權益資產的比重較低
假定前述2.2億個人投資者中每一位都對應一個三口之家，那麼，包含6.6億人口的居民家庭都或多或少都持有股票類資產。如果把前述的7.59億基民數量算上，則A股市場的直接和間接參與者的數量非常之大，基本上可以認為是全民參與股票投資了。
不過，從多個部門的調查資料看，權益資產佔我國居民家庭的資產比例仍比較低。
這裡引用發表在《中國金融》上的《2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》一文結論。
該文指出，我國城鎮居民家庭戶均總資產317.9萬元，其中以實物資產為主，戶均253.0萬元，佔家庭總資產的八成。金融資產在家庭總資產中佔比僅兩成。而股票加上基金在金融資產中也只佔10%，考慮基金中權益型較少，股票在我國城鎮居民家庭資產中的佔比不足2%。農村居民家庭資產中佔比應更低。
家庭實物資產構成情況
資料來源：《中國金融》｜2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查，中泰證券研究所
儘管城鎮居民家庭金融資產的構成中，股票資產佔比只有6.4%，但在基金產品、保險產品、銀行理財產品和資管信託產品中，也或多或少含有權益類資產。但具體資料較難估算，並不改變前述的城鎮居民家庭權益類資產佔比在2%以下的結論。
城鎮居民家庭金融資產構成
就全國城鄉而言，權益類資產佔全國居民家庭資產的比重應該更低，中國的城鎮化率目前為65%，農村家庭所持有的權益資產佔居民總資產比重應該更低。如今離2019年已經過去了5年，權益資產在居民家庭中的佔比應該有所提高，尤其在2021年房地產見頂之後，房價回落，房地產在居民家庭的資產佔比或有明顯回落，故金融資產的佔比顯著上升。
金融資產中，居民部門的銀行儲蓄餘額大幅增加，從2019年的82萬億元到如今已經達到150萬億元。債券類資產規模增長明顯，故出現了“資產荒”。到2024年上半年末，債券市場的總規模達到165萬億元，這說明投資者的風險偏好下降，債券漲、股票跌。
比較全球主要經濟體居民家庭的資產結構，發現美國居民家庭的資產配置中，股票約佔30%，澳大利亞約為15%，中國臺灣約為18%；但日本和英國等國也不高，在7-8%之間，但也比我國要高。
以上分別從居民家庭資產配置中權益資產的佔比低及股票市場個人投資者的財富結構分化嚴重這兩個維度來印證股市波動相對於中國14.1億人口中絕大部分家庭而言的財富或收入影響很小。
社零資料與股市波動似無相關性
大家通常會把消費高低與股市冷暖關聯起來，邏輯上似乎很容易解釋：股市賺錢了，消費就更有底氣，促進消費升級；反之，股市虧錢了，就得節衣縮食。為了證明股市漲跌與消費有沒有相關性，把社會消費品零售總額（以下簡稱社零）的變化與滬深300之間構成散點圖。
資料取樣時間從2011年2月到2024年10月，滬深300指數分別為過去一個月、三個月、半年、一年的漲跌幅與下一個月的社零環比增速（季調）構成散點圖。
滬深300指數漲跌與社零環比變化
