2024年延續了2023年的跨資產表現模式，美股七巨頭和歐洲銀行股表現突出。因特朗普重返白宮而表現強勁，而黃金等貴金屬表現比去年還好，納指表現相對不佳。日本國債、日元和長期美債表現最差，價值股再次跑輸成長股。
展望2025年，高盛認為，全球經濟增長將保持穩定，通脹將進一步下降，貨幣政策延續寬鬆趨勢。然而，由於通脹緩解帶來的順風減少，風險資產的估值處於較高水平，加之美國大選後政策不確定性的增加，地緣政治風險和“再通脹”轉變，導致尾部風險增加。高盛此前指出，特朗普的關稅政策可能是明年全球市場最需關注的尾部風險。
這一宏觀背景下，高盛建議投資者在資產配置上保持適度的親風險立場，同時在多資產投資組合中保持平衡。
當地時間週二，高盛的Christian Mueller-Glissmann策略師團隊釋出研報指出，儘管結構性和週期性宏觀條件可能繼續支援相對於歷史水平的較高估值，但長期回報可能會降低。因此，高盛建議投資者在股票和避險資產之間保持平衡，以對抗明年的尾部風險。
高盛認為，高集中度和高估值是減少美國股票在多資產投資組合中權重的一個理由，關注日本等亞洲股票、短期國債、美元等資產，而黃金仍是最好的對沖工具。
2025年投資的核心——“平衡戰勝尾部風險”
在高盛看來，2025年資產配置展望的核心主題是“降低迴報、更高風險、更多平衡”。
在全球增長穩定、通脹下降和央行降息的背景下，高盛建議投資者保持適度的風險偏好。然而，由於通脹緩解帶來的順風減少，以及風險資產估值處於較高水平，投資者面臨的挑戰是市場已經對友好的宏觀背景進行了定價。
因此，高盛建議在多資產投資組合中尋求更多平衡，特別是透過債券來緩衝由於通脹降低而帶來的增長衝擊。然而，一旦通脹再次抬頭，股票和債券相關性增加，可能衝擊傳統的60/40投資組合。
在這種環境下，高盛認為，儘管股票估值已接近歷史高點，但貨幣政策在通脹正常化後可能會持續寬鬆，從而限制股票下跌的風險。此外，高盛認為，選擇性實物資產如TIPS（通脹保護債券）和黃金，在財政和地緣政治風險高企的情況下，是重要的多元化工具。
鑑於此，高盛推薦五個期權疊加策略：
股票看跌價差和CDS（信用違約掉期）支付者價差用於糾正風險，標普500指數下跌/歐元/美元下跌混合策略用於應對再通脹挫敗，黃金和美元看漲期權用於應對地緣政治風險，對亞洲新興市場暴露資產的看跌期權用於應對關稅風險，歐洲/亞洲新興經濟體股票尾部對沖。
總而言之，高盛建議投資者採取更加平衡的資產配置策略，以應對潛在的市場波動和尾部風險，即“平衡策略戰勝尾部風險”。
股市——Alpha之年
高盛將未來一年定義為“Alpha之年”，由於市場集中度異常高，高盛建議投資者專注於多元化以提高風險調整後的回報。
儘管美股的估值接近1990年代末科技泡沫和2021年底的高水平，但高盛認為，只要宏觀條件支援，美股估值可能會保持在較高水平，預計強勁的GDP增長、大型科技股的持續強勢以及較低的企業稅率預計將推動標普500指數明年的回報率為11%。
儘管市場已經對友好的宏觀背景進行了定價，但高盛的風險偏好指標（Risk Appetite Indicator）顯示市場情緒仍然高漲，這增加了對負面增長和利率衝擊的脆弱性。
在這種背景下，高盛建議投資者在美國、亞洲尤其是日本股市保持適度超配，而在歐洲股市保持中性立場。高盛認為，儘管估值較高，強勁的盈利增長和健康的企業資產負債表將繼續推動股東回報，尤其是在美國市場。
高盛預計全球股票在未來一年將有9%的價格回報和11%的總回報，這些回報主要由盈利增長驅動，而不是估值擴張。
由於經濟活動疲軟、關稅、利潤率受限和大宗商品價格區間波動，高盛預計歐洲STOXX 600指數明年的回報率僅為3%。
國債繼續降息交易，關注短期債券，警惕信用債暴雷
未來一年，高盛對國債市場保持適度看漲立場。
報告預計，由於預期的更多降息和更陡峭的收益率曲線，國債相對於現金將帶來超額回報。高盛預計主要央行將繼續降息，除了日本央行外，預計到2025年底，政策利率將比當前水平平均低約125個基點。
在這種背景下，高盛更傾向於持有期限較短的債券，因為它們提供了更好的對沖效果。此外，高盛認為TIPS在多資產投資組合中具有吸引力，因為它們提供了對沖通脹風險的能力，而且當前通脹風險並未完全體現在前端定價中。
相比之下，高盛對信貸市場持謹慎態度，因為估值仍然偏高。儘管信貸利差非常窄，但總體收益率仍然相對具有吸引力——預期的總回報略高於政府債券。
高盛預測，到2025年底，美國和歐洲的12個月追蹤發行人加權高收益債券違約率將從當前的2.6%和2.9%分別向3.0%靠攏。
大宗商品——堅定選擇黃金？
高盛對未來一年的大宗商品市場保持中性立場，建議投資者保持“選擇性投資”，並進行尾部風險對沖。
該機構預測，到2025年底，高盛商品指數（GSCI）的總回報率為8%（不包括農業和畜牧業為12%）。
高盛預計布倫特原油價格將保持在70-85美元/桶的範圍內（當前水平為72.5美元/桶），並且由於潛在的伊朗供應中斷和中期的關稅帶來的備用產能及需求風險，油價突破該範圍的風險正在增加。
高盛對黃金的看漲立場尤為突出，預計到2025年年底，黃金價格將達到每盎司3000美元，較當前交易價高13.3%。高盛在此前的報告中表示，黃金是應對通脹和地緣政治的“Top Trade”不二之選，其中，結構性的驅動因素來自央行需求，週期性的驅動因素來自美聯儲降息。
在基本金屬中，高盛更看好銅和鋁，而不是鐵礦石，理由是亞洲需求從房地產建設轉向綠色能源，供應基本面也發生了變化。
匯市——美元為王？
最後，在匯率市場，高盛認為明年美元將保持強勢，投資者應該迎接“更長時間的強勢美元”。
報告指出，儘管之前預期美元會逐漸貶值，但由於特朗普政府政策組合的支援，包括加徵關稅和寬鬆的財政政策，美元預計將維持其高估值更長時間。
高盛認為，美元的強勢可能會引發其他國家的干預措施，以及在美元官員對貨幣發表評論時偶爾導致外匯市場的波動。然而，考慮到宏觀經濟政策的組合和當前市場勢頭，高盛預計美元將繼續走強。
我們仍然處於一個“美元世界”中，因為美元的“挑戰者”難以提出更好的論據。
