作者：伍戈、高童、俞濤、曹海巍（伍戈 系長江證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）
核心觀點：
1.眾裡尋他，卻在闌珊處。“止跌回穩”為房地產市場指明瞭方向，然而經歷了短暫脈衝後，高頻資料似又回落。地產政策始終未停歇，但微觀主體預期仍如此反覆糾結。穩定房地產的那把鑰匙究竟在哪兒？地產內部，還是已然在地產之外？
2.供給端看，房企特別是出險房企考慮其淨資產顯著受損，若將較多資源投入保交樓，可能意味著從行業清算退出；而保留有限資金以“時間換空間”，或更有吸引力。近期中央政策助力收儲，但實質意味著地方債務抬升，也面臨硬性約束。
3.需求端看，房價與居民存量資產高度關聯，而存量資產的收斂反過來會掣肘增量加槓桿的意願。國際經驗表明，貨幣財政等宏觀政策的力度要超出常態化水平，才足以改變居民對存量資產負債表的修復預期，從而實現房地產的止跌回穩。
4.展望未來，供給端的保交樓、收儲等政策仍將繼續，著力點仍是“保專案”而非“保主體”。需求端的購房激勵及城中村改造也將推進，但實效取決於總量性宏觀經濟政策能否有超常規的力度。地產止跌回穩的力量，在其內部，更來自地產之外。
正文：
近期中央提出的“止跌回穩”，為房地產市場指明瞭方向。然而經歷了短暫脈衝後，高頻資料似又回落。地產政策始終未停歇，但微觀主體預期仍如此反覆糾結。穩定房地產的鑰匙究竟在哪兒？
一、供給端：如何紓困？
保交樓程序顯著影響著老百姓新房購置意願。儘管如此，從房企財報看，“保交樓”、“保交付”等提及頻率較2022年末有所減少。細觀激勵機制，對於房企特別是出險房企，“保交樓”本質或是“清償式化債”。考慮淨資產持續受損，若將其更多資源投入保交樓，可能意味著從行業中清算退出；而保留資金以“時間換空間”，或更有吸引力。
圖1. 保交樓程序影響新房銷售
來源：WIND，筆者測算
近期中央政策助力收儲，但相關舉債的實質主體仍在地方。初步測算，目前宣佈收儲的78個城市中，廣義政府債務率（包含城投隱性債務）在財政部劃分的“橙”、“紅”檔位約佔78%。地方舉債能力和意願不足，或將明顯影響收儲進度。
圖2. 地方舉債能力影響收儲意願
來源：企業預警通，政府官網，筆者測算
注：廣義政府債務率包含地方政府債務和城投平臺部分有息負債。
二、需求端：何時改善？
房地產是我國居民最主要的存量資產，平均佔比約60%。國際對比看，與日本90年代地產調整初期（約65%）相當，且明顯高於當今美國（20-30%）、德國（30-35%）、英國（35-45%）等。即使金融資產價格抬升、存款理財積累等，亦難對沖房價收縮對居民存量資產的影響。
圖3. 房價與居民存量資產高度關聯
來源：WIND，住建部，社科院，筆者測算
注：資產包括住房、汽車、現金、存款理財、股票債券、基金等，負債為住戶貸款。
存量資產的收縮，反過來會掣肘居民增量加槓桿的意願。國際經驗表明，貨幣財政等宏觀政策的力度要超出常態化水平，才足以改變居民對存量資產負債表的修復預期，從而實現房地產市場的止跌回穩。
圖4. 修復存量，需超常規的增量政策
來源：WIND，日本統計局，日央行，筆者測算
注：利率為影子政策利率。
展望未來，供給端的著力點仍是“保專案”而非“保主體”，需求端的實效取決於總量性宏觀經濟政策能否有超常規的力度。初步測算，明年商品房銷售的絕對面積或仍下降，但鑑於低基數，同比降幅或小幅收窄至9%左右；房地產投資降幅約11%。地產止跌回穩的力量，在其內部，更在地產之外。
風險提示：預期非線性變化。
