11月29日，恆豐紙業（600356.SH）宣佈以發行股份形式收購四川錦豐紙業股份有限公司（下稱“錦豐紙業”）100%的股權。
二者均從事捲菸紙的生產銷售，且關係緊密。
2023年恆豐紙業就開始託管錦豐紙業，後者的訂單主要源自恆豐紙業。
此次收購對於恆豐紙業的重要意義或許在於，再添一張捲菸紙生產銷售牌照。
我國對於菸草行業的准入有著嚴格的要求，捲菸紙亦不例外。目前我國擁有合法的捲菸紙生產銷售資質的企業僅有10家。
收購完成後，恆豐紙業可以進一步提升在這一特殊行業內的市場份額。
值得一提的是，錦豐紙業實控人系主機板IPO撤單專案福華通達化學股份公司（下稱“福華化學”）的張華。
2023年10月，福華化學因IPO前突擊分紅33億元引起了市場和監管層的關注。
此次將錦豐紙業賣身給恆豐紙業能否成功，備受關注。
收購前傳：託管式聯姻近2年
恆豐紙業或許已覬覦錦豐紙業許久。
作為一家捲菸紙廠，錦豐紙業曾是四川最大的捲菸紙生產和製造企業，最高光時一度佔據全國四分之一的份額，還被譽為國內捲菸紙市場“五朵金花”之一。
彼時與錦豐紙業齊名的正是今日的收購方恆豐紙業，以及雲南紅塔藍鷹紙業、華豐紙業和民豐特紙（600235.SH）。
但由於經營不善等問題，錦豐紙業於2009年深陷虧損泥潭，期間曾傳出恆豐紙業等企業有計劃對其展開收購。
但彼時錦豐紙業遭遇多家銀行起訴要求還貸，債務問題讓各方“望而卻步”。
直至2012年錦豐紙業申請破產重組，此後引入四川福華竹漿紙業集團有限公司等新股東。
過去兩年，錦豐紙業仍然沒有擺脫虧損的境地。
2022年、2023年，錦豐紙業的收入分別為0.28億元、0.73億元，同期淨虧損分別為0.21億元、0.14億元。
不過今年前10個月錦豐紙業已勉強實現盈利，收入、淨利潤分別為0.83億元、0.06億元。
與此同時，錦豐紙業“資不抵債”的情形有所好轉。
截至2023年末，錦豐紙業的所有者權益為-0.89億元，同期資產負債率為125.53%；但截至今年10月末已經達到0.79億元，同期資產負債率為64.63%。
財務狀況的好轉，或許是此番恆豐紙業此時願意出手的原因之一。
不過這當中或許也有恆豐紙業的功勞。
2022年10月，恆豐紙業與錦豐紙業簽訂《委託經營管理協議》，約定自2023年至2025年，公司受錦豐紙業委託對其實施整體託管。
信風（ID:TradeWind01）注意到，恆豐紙業給錦豐紙業帶來的不僅是管理經驗，還有“真金白銀”。
在委託經營管理合作下，恆豐紙業提供訂單，錦豐紙業負責生產，同時後者有少量自有產線生產的特種紙產品，則直接銷售給下游其他客戶。
2023年，恆豐紙業向錦豐紙業採購服務的金額為0.68億元。
若這筆加工費被當期計入錦豐紙業的業績，則該收入佔到後者的比例可在9成以上。
2024年，恆豐紙業預計向錦豐紙業採購服務額為1.27億元。
這一背景下，作為收購標的的錦豐紙業對於恆豐紙業具有較強的依賴性，其是否具備獨立面向市場的能力或許需要打上問號。
11月29日，信風（ID:TradeWind01）致電恆豐紙業欲求證錦豐紙業的獲客能力問題，但電話始終無人接聽。
稀缺的牌照資源
儘管錦豐紙業獨立展業的能力存疑，但其仍具有較強的稀缺性。
捲菸紙屬於專賣產品，生產、銷售均由菸草專賣局以專賣許可的方式進行嚴格控制。
該牌照頗為稀缺，由國家菸草專賣局嚴格控制，《菸草專賣生產企業許可證》辦理條件極為嚴格，目前全國僅有約10家企業能夠合法生產和銷售捲菸紙；A股公司方面，目前僅有恆豐紙業、民豐特紙2家公司持有捲菸紙的生產銷售資質。
錦豐紙業也是持證企業之一。此次收購完成後，恆豐紙業相當於增加了一張捲菸紙生產的牌照。
恆豐紙業的核心產品亦是捲菸紙等各類菸草工業用紙，2023年貢獻了7成左右的收入。
此次併購雖然短期內很難給恆豐紙業帶來收入的增長，但長期來看透過二者的業務協同可以提高市佔率。
由於捲菸市場增長乏力且呈現穩定狀態，捲菸紙行業的競爭更像是存量博弈。
弗若斯特沙利文資料統計，2018年至2023年的5年間捲菸產量從2.34萬億支增至2.44萬支，年複合增長率僅為0.9%。
供應端受限、終端增長緩慢的情況下，恆豐紙業若想提升快速業績增長空間，最理想的方式便是收購捲菸紙企業，提升市佔率。
隨著此次收購的完成，恆豐紙業與可比公司民豐特紙在捲菸紙市場的差距將進一步拉大。
從行業情況來看，恆豐紙業的捲菸紙業務規模高於民豐特紙。
2023年，恆豐紙業的捲菸紙等各類菸草工業用紙業務創收18.73億元，同期民豐特紙僅為4.86億元。
但民豐特紙的毛利率略高於恆豐紙業。前者捲菸紙業務毛利率為28.45%，高出後者3.6個百分點。
不過此次收購能否得到順利推進，也存在潛在風險。
信風（ID:TradeWind01）據公開資料搜尋，A股迄今尚未有上市公司開啟對捲菸紙企業的收購，此次交易在行業分類上屬於無先例事項。
另據“併購六條（《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》）”，證監會主要支援上市公司圍繞戰略性新興產業、未來產業等進行併購重組。
捲菸紙顯然不在戰略性新興產業之列，不過“併購六條”也指出，資本市場在支援新興行業發展的同時，將繼續助力傳統行業透過重組合理提升產業集中度，提升資源配置效率。
若恆豐紙業能夠順利完成收購，這起交易將成為A股首單捲菸紙企業被收購的案例，對於後續欲透過收購擴大在捲菸紙市場份額的企業也具有一定的參考價值。
