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“慢牛”已來!明年A股跑贏債市或商品市場的機率大

2024-12-01 06:32:05

量客投資合夥人兼投研總監 袁玉瑋

法國高等商業管理學院國際金融交易和資產管理專業,超過20年全球市場宏觀策略經驗。曾為德意志銀行旗下最大對沖基金投資顧問,並多次在Alpha捕捉系統中獲得最佳個人分析師。曾獲2008年投資之星第一名(全球146家投行參賽);2016年華量獎“最佳宏觀獎”。任《財新》、路透社、《華爾街見聞》專欄作者。所在機構曾獲《中國證券報》“十五屆私募金牛獎·年度金牛私募管理公司”、2023年度Wind最強私募、招財杯年度最佳基金管理人等獎項。

A股從10月8日以來的走勢符合“慢牛”的量化指標

第一財經:儘管最近A股市場持續震盪,但整個賺錢效應還是比9月24日也就是行情啟動之前要顯著得多。所以不少投資者都認為,現在可能處於一個所謂牛市的初期階段,只不過是一頭“慢牛”。您同意這種判斷嗎?

袁玉瑋:事實上在9月24日之後,我們用一些定性分析和量化分析的方法進行測算,認為這一波應該是一個結構性的牛市,漲幅大概是在20%-35%之間。原來我們預期的是至少需要大概3-6個月的時間跨度,但是實際情況是在一週之內就完成了這個漲幅。我們認為速度有點偏快了。“快牛”是很難產生財富效應的,因為散戶比較難上車,所以從9月底以來,我們一直呼籲走“慢牛”。只有“慢牛”才能幫助居民修復資產負債表,從而對消費起到一些提振作用,然後在股市和實體經濟之間形成一個正向的迴圈。

從10月8日以後,我們認為行情的走勢還是比較像“慢牛”的。從量化的指標上看,我們可以找到兩個指標來刻畫“慢牛”。一個是指數的波動率是持續收斂的,另外一個是行業輪動的速度或者風格,輪動的速度會比較快,也就是很難有某一個特定的行業或者風格持續大漲或大跌。所以從10月8日以後,我們看到不管是高質量的股票,還是低質量的股票,輪動的速度相對還是比較快,而且整體指數的波動率也在收斂,這些從量化的角度看,確實是“慢牛”的特徵。

堅持一定權重的價值投資策略要保持“中性”的特徵

第一財經:量客投資從事的是量化投資。近一年來,量化投資面臨的變化和挑戰不小。從去年9月以來,監管層就圍繞量化交易出臺了一系列“組合拳”,另外,今年年初隨著整個市場的大幅調整,小盤股集體大跌,也讓很多量化基金達到了歷史最大回撤,遲遲都沒有“回血”。那麼從你們的角度而言,今年以來,你們的感受如何?是否也在不斷調整自己,來應對各類變化?

袁玉瑋:首先我們還是比較擁護監管機構加大監管的力度,或者做一些政策上的最佳化。其實我覺得,最後大家還是在追求一個市場“三公”原則,在這個原則下面,讓市場多空力量充分博弈,讓資產更加科學地定價,投資者更加容易做價值投資。

然後從策略的角度,我們堅持的方向一直有兩個原則。第一,我們要堅持一定權重的價值投資。價值投資它不一定在每一個時點有效,但是我們不會去做過度違背價值投資的交易。另外一點是,我們追求自己的策略要堅持“中性”的特徵。“中性”翻譯成量化的語言,就是不管是多因子的策略,還是我們的系統化宏觀策略,它要和市場上所有的資產保持低相關性,且和同行的策略要有差異性,貝塔要趨近於零。所以年初的行情對我們其實沒有太大影響,我們就不在這個賽道上。

我們也認為,金融投資最好就是採取多樣化的策略,不要過度地褒獎某一種理念或者技術,或者過度地貶低另外一種理念或者技術。我覺得多樣化的市場,其實就是一個追求長期價值投資的大的生態。

在價值投資業績驅動和風控之間尋找一個平衡點

第一財經:我們節目也訪談過不少的量化投資機構,其實像您這樣談到價值投資的量化機構還是挺少見的。我們觀察目前本土的量化投資市場,有不少機構的管理規模超過百億,甚至達到數百億。規模大有規模大的好處,他們有更多的資金投入到硬體和軟體的配置。而你們是一家體量相對較輕盈的量化管理人,從策略設計上來看,你們和市場上大多數量化機構有什麼主要差異?

袁玉瑋:我們認為,規模大不一定代表是重量級策略,當然規模大確實跟您說的一樣,他可能在某些資產上能夠拿到一定的定價權,就是產生一定的“馬太效應”。這在某些時點可能會增強他原來策略的收益,但是在某些時點也可能會導致均值迴歸。對我們來說,我們現在雖然規模小,但是我們對自己的要求,一直都是按照國外百億美金以上規模基金的策略來設計的。

以我們的多因子策略為例,我們嚴格要求不要對任何一種風格有暴露,我們寧願犧牲短期的一些利益,也要保證策略的可複製性和可持續性。從系統化宏觀策略的角度,我們風控規定也很嚴,我們持倉在300-400個品種以上,單個股票或者資產的持倉一般在2‰-1%,超過1%已經算重倉了。而且我們對行業和風格都有限制,希望單個行業和風格配置,還是要控制在10%-20%以下。這樣其實我們就是在價值投資、業績驅動還有風控之間去尋找一個平衡點。如果長期堅持的話,其實我們創造的就是純阿爾法。也就是說,我們追求的是我們的業績不要跟市場上流行的一些風格、策略或者資產有相關性,這是我們長期的目標。

追求長期業績和所有資產的相關性趨近於零

第一財經:很多量化機構,他們往往聲稱自己追求“迴歸貝塔”,或者說追求“長期阿爾法”,但您說,要實現“讓貝塔趨近於零”。這個說法頗有新意,能解讀一下是什麼意思嗎?

袁玉瑋:這個可能就涉及到投資理念的問題。打個比方,市場中性策略,它可能追求的是在某一個時間點上,貝塔暴露比較小,但是拉長時間的話,它可能有一些貝塔上的積累。而我們追求的是拉長時間以後,我們的業績要和所有的資產相關性趨近於零。我覺得貝塔和阿爾法沒有一個特別嚴格的定義,或者也很難去量化它,需要積累足夠的時間來區分。所以我們還是堅持,策略上我們不要有風格暴露,然後風控上我們要做到強風控,靠拉長時間來積累阿爾法。

另外,我們利用宏觀分析的方法和價值分析的方法,也就是從微觀和宏觀層面同時去抓取各種阿爾法。也可以說,是從微觀的層面,從各個維度的層面,從時間的層面,我們一直在積累阿爾法。具體而言,現在我們涉及的有美股、歐洲股市、商品、港股、A股還有國債,我們的業績和這些資產的相關性幾乎全都趨近於零。

尋找資產定價的錯誤這種機會全世界都有

第一財經:我再追問一下,這些海外的投資理念或者方法,在中國本土市場的落地會不會面臨一些挑戰呢?

袁玉瑋:不是特別難,實際上我們是把本土的經驗和海外的風控,還有資產組合的理論之間,尋找了一個平衡點並結合起來。其實不管宏觀對沖還是價值投資,他最後找到的都是資產定價的錯誤,然後找到錯誤以後,等著市場去修正這個錯誤,所以從底層的理念來說,這種機會全世界都有。

頭部對沖基金往往是在人工和量化之間找到契合點

第一財經:此前量化投資在幾個方面互相“卷”,要麼是在各種指數增強的賽道上“卷”,要麼是在各種策略組合上“卷”。那麼市場走到現在這個階段,量化投資有哪些新的競爭趨勢?

袁玉瑋:如果說行業趨勢的話,國外的趨勢我們現在看到,可能表現最好的頭部對沖基金主要用的是量化加人工。所謂“加人工”,主要就是指宏觀的方法,換句話說,目前主要就是量化加人工的宏觀研究再加多策略。就是靠這樣一個模式,再用系統化的方法來管理。也就是說,“系統化”跟“量化”有一定的區別,“量化”可能更接近自動化的交易,而“系統化”它其實是保證流程的可複製性,它可以是量化,也可以是人工,所以我們看到,現在國外的頭部對沖基金,追求的都是在人工和量化之間,怎麼找到一個契合點和均衡點,然後用系統化的管理方法,打造一個多策略的平臺。

Bloomberg(彭博)有一個數據,目前,傳統的對沖基金只是剛回到2008年的峰值體量,其餘的增量,全部在這種多策略基金裡。當然,多策略基金裡面,我們看大部分其實都是系統化宏觀,或者量化加宏觀的模式。其實,我們國內往往宣傳的是一些全自動化的所謂量化交易,但國外的量化公司幾乎都不是全自動化的,所以我覺得還是有一些主流偏見的。事實上,那些大廠都是人工加量化,或者宏觀加量化,然後再加多策略的模式。

明年A股跑贏債市或者商品市場的機率會大一些

第一財經:作為一家以宏觀策略為主的量化機構,展望2025年,你們對明年的宏觀市場怎麼預判?在策略設計上會更偏向於哪方面的機會?

袁玉瑋:明年來說,我覺得從宏觀政策上面,我們還是支援現在比較大的幾條政策線,一個是保證地產經濟平穩軟著陸,第二是壓制金融風險,第三是扶持新質生產力。所以如果投射在股市上面,我們認為,可能對應的就是一個結構性的慢牛。這個結構性慢牛中間可能新質生產力跑贏指數的機率相對會大一些。

然後國家也在出臺一些“還富於民”的政策,比如存量房貸降息,它會對居民的消費好一些,消費裡面我們認為子類的比如旅遊、家電、汽車、餐飲板塊裡(可能有機會),當然具體也要做一些選股了,還是能挖到不少阿爾法的,這樣可以做到又跑贏指數,跟經濟週期又沒有相關性。

債券我們認為當它的收益率接近2%以後,可能未來博弈的難度就會比較大。我們不能說它短期已經見頂,但大機率是到一個博弈難度比較大的位置了。所以我們認為,未來可能相對來說,股市跑贏債市或者跑贏商品的機率會大一些。

量客投資免責宣告:

本文所載內容僅供專業投資者參考使用。市場有風險,投資需謹慎。在任何情況下,本文所載資訊或所述意見並不構成對任何人的投資建議。

值班編輯:七三

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