【導讀】私募看好2025年消費板塊的復甦行情，有望迎來業績、估值雙驅動
中國基金報記者 劉明 任子青 吳君
近期，在各項政策支援之下，消費復甦態勢明顯。而資本市場上，消費股並未跑贏市場，在政策大力提振內需促進消費之際，消費行業的後續勢頭如何，消費股在多年低迷後，是否會迎來複蘇行情，2025年消費板塊又有哪些投資機會。
對此，中國基金報記者採訪了翼虎投資董事長、投資總監餘定恆，丹羿投資執行合夥人、基金經理朱亮，星石投資副總經理、基金經理方磊，凱思博投資董事總經理徐濤，東方馬拉松投資總經理、投資經理陸江川，明世夥伴基金大消費研究員王宇昊，以及淡水泉投資等七大私募。
以下是七傢俬募的核心觀點：
翼虎投資董事長、投資總監餘定恆： 重點關注平臺型網際網路公司，經營穩健，估值合理，股東回報有支撐，有宏觀經濟改善預期的向上貝塔，同時重點關注受益於一攬子增量消費政策刺激的相關標的。
丹羿投資執行合夥人、基金經理朱亮：我們關注有爆發力的新型消費、低滲透率的IP消費，以及長期能出海拓圈的消費趨勢，也關注行業龍頭積極主動求變的零售消費。
星石投資副總經理、基金經理方磊： 隨著房地產迎來長週期拐點，傳統的投資驅動經濟增長模式逐漸失效，預計消費將成為經濟增長的重要支撐，疊加當前處於經濟動能轉型期，政策對消費的重視程度將有所提升，因此明年促消費政策大機率將繼續推進。
凱思博投資董事總經理徐濤： 2025年消費股更多是結構化行情，因為消費復甦是緩慢的，我們更看好直接受益補貼的家電、汽車，還有消費電子產業鏈，中長期看好興趣消費賽道。
東方馬拉松投資總經理、投資經理陸江川： 2024年6月以來，我們堅定看好重組人源化膠原蛋白行業的投資機會。在重組膠原蛋白這一全球技術領先的賽道中，中國有望崛起1-2家全球性的醫美美妝公司。
明世夥伴基金大消費研究員王宇昊： 在外部環境不確定性較強的大背景下，擴大內需、增強消費對經濟發展的基礎性作用尤為重要。透過政府補貼的方式讓利於民，提振邊際消費傾向，實現經濟發展內迴圈是當前經濟發展的必要之舉。
淡水泉投資： 自1500億元消費品以舊換新補貼政策推出以來，9月份、10月份社會消費品零售總額的增速有比較明顯的回升。在擴圍增額之後，消費品以舊換新的政策有望繼續拉動明年的消費。在政策刺激下，當前經濟顯現一些積極跡象。
政策提振居民消費信心
社會消費品零售總額增速明顯回升
中國基金報：近期，各級政府和相關部門出臺了一系列促消費政策，目前的效果如何，你預計對整個消費市場會有哪些影響？
方磊：9月以來消費延續修復，10月社會消費品零售總額回升至4.8%的年內次高水平，顯示出一系列政策組合拳正在顯現作用。從10月的消費資料看，有政策支撐的商品消費明顯強於服務消費。在以舊換新政策帶動下，10月限額以上單位家用電器和音像器材類、文化辦公用品類、傢俱類、汽車類商品零售額分別增長39.2%、18.0%、7.4%、3.7%。同時，一攬子政策有助於消費者預期改善，10月消費者信心指數回升1.2個百分點，為連續6個月回落之後的首次回升。
向後看，預計存量政策將繼續釋放效能，中央穩經濟、促消費的決心較為明顯，後續促消費政策有望加碼，政策對居民消費預期有提振作用，預計消費市場會延續修復。
徐濤：從最近兩個月的社會零售數值可以看出，消費在逐步復甦，復甦最大的貢獻力量是政府補貼的家電和汽車。消費者信心不足，是這幾年消費較弱的最重要原因，目前政府出臺包括化債、刺激地產消費、財政補貼更多轉向民生消費等措施，都會逐步提升消費者信心。所以，展望明年，消費會經歷逐步復甦的過程。
朱亮：10月以來以舊換新的促消費政策效果顯著，尤其是家電、汽車領域高頻資料良好，目前已經延伸到電動兩輪車、傢俱等領域，未來不排除進一步擴大補貼的範圍，包括手機、平板等3C產品。目前看居民的潛在消費動能有所啟用，到年底之前都會延續目前景氣恢復的狀態。
陸江川：今年以來，國務院及各部委相繼出臺了汽車以舊換新、大規模裝置更新及消費品以舊換新的相關政策，各地方政府、各電商平臺紛紛跟進。空調、汽車、家裝等市場的政策拉動作用非常明顯。
我們認為，目前宏觀經濟突出的結構性問題是有效需求不足，在海外需求疲軟等背景下，出臺政策拉動國內需求非常有必要。我們預計2025年國家將定向出臺面向生育友好、銀髮經濟、耐用消費品、消費升級等相關政策，促進內需的可持續增長。
餘定恆：9月，社會消費品零售總額同比增長3.2%，比上月加快1.1個百分點。這一增長主要得益於一系列促消費政策的實施，特別是家電、家居以舊換新政策拉動消費明顯，帶動了被補貼品類的銷售，消費市場呈現出回暖的態勢。
王宇昊：今年以來，政府出臺多品類消費品以舊換新政策，有效助力消費企穩回升。9月、10月連續兩個月社零同比增速回升，政策支援力度大的家電類產品尤為明顯。除了國補外，各地方政府積極發揮主觀能動性，對於符合當地情況的品類進行額外補貼，也取得了良好效果，為後續進行全國範圍內的推廣打下良好基礎。
淡水泉投資：今年1500億元消費品以舊換新補貼政策推出以來，9月、10月的資料可以看到，社會消費品零售總額的增速有明顯的回升。看分項，家電和汽車增速較高，體現了直接補貼的政策效果。近期發改委表示明年會繼續推進以舊換新政策，並且會擴大補貼範圍、加大補貼力度。貴州省近期已經開始把以舊換新補貼擴充套件到手機、平板電腦等品類。在擴圍增額之後，政策有望繼續拉動明年的消費。
後續補貼等政策量級和範圍有望擴大
消費持續復甦值得期待
中國基金報：政策不斷支援消費復甦，你預期會有哪些增量“政策包”，後續消費行業復甦勢頭如何？
方磊：明年促消費政策大機率將繼續推進，我們認為消費的持續復甦值得期待，消費復甦趨勢明確，但消費復甦彈性還需要看經濟內生動能的恢復程度。
後續增量政策可能圍繞幾方面進行：第一，繼續消費品以舊換新政策，並逐漸擴大補貼範圍；第二，可以透過消費券的形式對服務型消費進行補貼；第三，繼續最佳化地產政策，一方面從減輕購房、持房成本入手，為居民消費騰挪空間，另一方面從改善房價預期入手，透過財富效應影響居民消費信心；第四，可以透過個稅改革進一步促進中等收入人群消費。
朱亮：各部委正在研究制定明年的以舊換新補貼政策，若以舊換新補貼延續，那麼從力度上可能和今年四季度差不多，但從時間跨度上會超過今年，對整體消費會有進一步的拉動作用。除了國家層面，明年地方政府也有望推出一些生育補貼，或者以消費券的方式刺激線下實體消費。
餘定恆：增量政策可能的增量方向，一是擴大消費券發放規模；二是加大以舊換新的力度，擴充以舊換新品類；三是政府推出稅收優惠和補貼政策，如降低增值稅。長期來看，政策的效果將取決於其執行的持續性和深度。如果政策能夠持續實施並不斷最佳化，將有助於形成穩定的消費預期，促進消費市場的健康發展。
徐濤：預計未來長時間都會看到刺激政策的不斷出臺，包括但不限於房地產收儲，直接刺激和補貼消費，加大財政轉移民生等措施，提升消費者信心，提升需求。我們覺得政策將逐步在明年產生效果，但不能期望一下就恢復到2019年水平，這是一個逐步回升的態勢。
王宇昊：今年1500億元以舊換新統籌資金取得了良好的效果。我們認為消費電子可能會是後續政策支援的增量方向之一。後續政策刺激的量級有望擴大，持續性增強，在今年已有的補貼品類基礎上，會再次擴大範圍。明年對於消費的帶動效果會比今年更加明顯。
淡水泉投資：除了針對商品消費，後續市場期待看到出臺更多針對服務消費的補貼政策。比如最近上海推出了餐飲業的針對性補貼，拉動餐飲消費效果顯著。市場希望看到更多其他領域的服務消費補貼，比如與人口高質量發展相關的生育、托育、養老等領域，以及文旅、教育培訓等領域，相信對消費的帶動作用會更加明顯，有望支援更高質量、更可持續的消費增長。
居民消費預期持續改善
經濟回升態勢向好
中國基金報：在政策刺激下，消費資料明顯改善，這對拉動經濟增長產生哪些影響？你對明年的經濟發展有何預期？
方磊：今年上半年最終消費支出對經濟增長貢獻率為60.5%，拉動國內生產總值增長3.0個百分點，消費已經成為我國重要的經濟動能。在政策刺激下，如果消費資料出現明顯改善，將進一步增加國內經濟內生動力的回升。向後看，隨著國內積極因素持續增加，經濟回升向好態勢將得以鞏固，即使階段性經濟存在波動壓力，明年整體經濟也將繼續處於復甦通道中。
餘定恆：消費政策短期對社零增長有一定拉動，需求上來之後，有助於企業擴大生產規模，提高產能利用率，同時帶動相關產業鏈的發展，讓企業的整體盈利中樞抬升，同時對沖外需可能減弱的風險。明年內需是拉動經濟的重要抓手，財政政策上預期會更加積極，國內政策託底和政策對沖的決心強烈。
朱亮：消費資料的改善，不僅會從資料上助力經濟增長，幫助企業去庫存，增加生產，同時也會提振居民消費信心，增加就業機會。我們對明年的經濟穩中向好保持信心，尤其是相關政策的進一步明確，疊加二三季度的低基數，整體上2025年的基本面將好於2024年。
淡水泉投資：在政策刺激下，當前經濟顯現一些積極跡象。比如代表企業資金寬鬆度的M1指標在10月份同比降幅收窄，顯示經濟活躍度在提升，背後原因可能是9月底以來政策推升之下，商品房銷售好轉以及股市財富效應帶來的居民消費邊際改善。10月份全國財政收入轉正，支出增加，企業所得稅和個人所得稅呈現增長態勢，顯示經濟出現修復。我們需要在未來幾個月持續跟蹤、評估這些高頻資料，來確定經濟修復的程度。
徐濤：隨著美國大選結束，特朗普政府上臺，我國出口將面臨更大挑戰，但國內各出口產業鏈的應對能力好於2018年。另外，為了對沖出口的負面影響，政策層面會加大力度刺激內需，我們預計關稅最終對出口的影響會好於目前市場的悲觀預期，明年國內依然有望實現4%至5%的GDP增長。
王宇昊：在外部環境不確定性較強的大背景下，擴大內需、增強消費對經濟發展的基礎性作用尤為重要。透過政府補貼的方式讓利於民，提振邊際消費傾向，實現經濟發展內迴圈是當前經濟發展的必要之舉。具體到明年，在出口存在較大擾動的情況下，短期逆週期調節政策應加大力度，以保持適當的總量增長水平，為轉型升級爭取時間。我們對明年經濟發展整體持謹慎樂觀的態度。
消費股有望迎來雙驅動
積極把握結構性行情
中國基金報：你認為2025年是否會迎來消費股的行情？
方磊：隨著經濟不斷修復，政策支援有望帶動經濟內生動能的修復，優質消費類板塊有望迎來較好的投資機會。從行業基本面來看，過去幾年消費行業供給得到了較大程度的出清，而後續持續的政策發力和經濟復甦迴圈有望帶來更多的消費需求，行業供需格局較優，當前消費板塊整體處於合理偏低的估值水平。隨著經濟的進一步好轉，我們會看到優質消費類資產的業績有所兌現，當前偏低的估值水平意味著業績兌現後股價的彈性較大，消費類資產有望迎來估值、業績的雙驅動。
徐濤：消費股2025年的行情會比今年好，但更多還是結構化行情，因為消費復甦是緩慢的，我們更看好直接受益於補貼的家電、汽車和消費電子產業鏈。另外，我們中長期更看好興趣消費這個賽道，類似於當年日本，消費者對興趣消費的需求會保持持續增長。
朱亮：消費股整體估值目前比較合理，消費股一直都有行情，但都是結構性行情，比如今年以來的潮玩、古法黃金、戶外服飾都走出了獨立行情。在總量有壓力的背景下，部分細分賽道保持高景氣度。2025年若想實現消費行業整體的貝塔行情，則取決於地產能否止跌回升，經濟增長能否逐步復甦。
餘定恆：此輪政策轉向的核心是打響中國資產保衛戰，國內的核心資產無非是金融、地產和消費，疊加內需抓手的剛需性，樂觀預計明年下半年消費行業整體的基本面將有所好轉，同時要考慮宏觀經濟預期、市場流動性等因素。
王宇昊：在居民財富持續增長、收入預期提升的宏觀環境下，消費股往往會有較好的超額表現，但當前的環境並不支援消費股全面跑出超額收益。我們認為消費股在2025年雖然不具備大行情的機會，但是看好消費行業的未來持續性。
汽車產業鏈投資核心
要抓住電動化和智慧化兩大趨勢
中國基金報：如何看待目前汽車市場消費情況，汽車及其產業鏈有哪些投資機會？
徐濤：在政策刺激下，今年汽車銷量是超預期的，預計補貼政策在明年還會繼續，所以新能源汽車銷量在明年依然可以期待。但是我們也看到新能源汽車滲透率已經超過50%，並且競爭依然很激烈，所以只有在技術、成本、出海、高階化做出壁壘的整車企業才值得真正看好。
朱亮：國內電動車的滲透率已經超過50%，而自主車的份額已經提升到了65%左右，我們預計這一趨勢還將延續，最終新能源車、自主車會成為市場的絕對主流，合資車、燃油車會變成小眾市場。2025年電動車雖然進入到滲透的尾部階段，但智慧車將開始快速滲透的階段，看好智慧駕駛相關的主機廠以及產業鏈機會。
王宇昊：在電動化的下半場，智慧化是未來汽車市場消費的重要研究方向。重點關注自動駕駛相關企業及產業鏈投資機會。
餘定恆：中國汽車市場近年來在電動車領域增長顯著，中國汽車市場正從增量轉向存量競爭，消費升級與新能源車需求成為主要驅動力。一線城市注重品質和智慧化，三四線城市價格敏感。新能源車的滲透率持續提升，政策支援與技術創新推動了自主品牌的國際化。
投資機會聚焦產業鏈上下游，上游的鋰、鎳、鈷等資源稀缺性凸顯；中游的電池製造和輕量化零部件前景廣闊；下游則是優秀整車廠商透過品牌與技術生態實現高溢價。
陸江川：當前乘用車市場的總量紅利已基本消退，但自主品牌表現亮眼，其市場份額持續上升，並在出口領域找到新的增長點。新能源車的滲透率穩步提升，同時智慧化軟硬體的應用也在加速落地。
投資機會方面，傳統零部件領域，自主品牌崛起，推動了一批國產替代型零部件企業發展，例如座椅、空氣懸掛等領域的公司。這些子行業儘管長期格局未必優秀，但在中短期內增速較快。與此同時，部分國內零部件企業正透過“出海”戰略規避內卷。
在智慧化方向上，特斯拉FSD要進入中國市場，以及比亞迪積極部署智慧駕駛晶片上車，可能讓2025年成為“智駕元年”。關注智慧駕駛軟體（如域控制）、智慧座艙以及線控系統（剎車、方向盤等）。
總而言之，汽車產業鏈投資的核心邏輯在於抓住新能源和智慧化兩大趨勢，同時關注自主品牌崛起和國際化拓展帶來的機會。
白酒行業仍處於出清階段，目前估值合理
預計經濟復甦後白酒行業也將修復
中國基金報：臨近年底，白酒行業現在情況如何，估值怎麼樣，未來的投資機會如何？
餘定恆：截至2024年11月28日，白酒行業狀況整體表現平穩，但增速有所放緩，目前仍處在週期出清階段，行業還在去庫存，近一個月的白酒行業股票的市盈率為20倍左右，市淨率在5.7倍左右，估值合理。白酒作為高階消費和典型順週期行業具備顯著的需求修復彈性，預計明年年中預期見底。
陸江川：目前，白酒行業處於消費淡季，酒企主要以去化庫存、穩固價盤為主，經營相對較為平穩。預計2025年春節仍然面臨一定的壓力，各方對明年需求預期謹慎，茅臺、五糧液等龍頭酒企有望在理性下調增長目標上達成共識。從估值來看，白酒目前估值低於近五年和近十年來的均值水平，並且龍頭公司分紅率不斷提升，部分酒企甚至承諾了絕對金額的分紅方案，估值底部直接對標紅利股。
目前白酒處於預期先行、基本面磨底的階段，雖然短期國內外宏觀環境、渠道信心仍將影響板塊表現，但中長期來看，隨著政策面回暖、經濟復甦、渠道包袱釋放、報表觸底，股價有望先於報表出現拐點。
徐濤：我們判斷本輪白酒調整下行週期還沒結束，並且本輪價格下行的壓力還是很大的。當然目前估值也回落了許多，但考慮到週期還在下行，並且產能沒有出清的情況下，所以投資還主要是看最頭部的企業。
朱亮：2024年白酒動銷壓力較大，預期2025年行業理性降速，但近兩年供需失衡加劇導致的庫存累積風險仍需要時間逐步緩解。目前行業估值水位已經處於相對偏低水平，且股東回報明顯增加，頭部的白酒股的股息率已經能達到3%至4%水平。隨著政策刺激下的經濟修復預期，以及地產行業的底部企穩，預計白酒行業有望實現一輪修復。
王宇昊：當前白酒公司的靜態估值水平並不高，但是股價裡反映的是在未來需求端偏悲觀的情況下，存在業績預期下修的可能性。白酒行業正在經歷一個漫長的庫存週期的過程，透過供給側的剋制來開啟主動去庫存的過程可能是一種解法。供給端維持一定的增速，等待需求端改善是另一種解法。我們相信行業內領袖企業的智慧與決策，看好經濟復甦後白酒行業 開啟新一輪上行週期的機會。
關注網際網路平臺、服務消費和興趣消費
出海以及重組膠原蛋白等領域
中國基金報：重點關注哪些消費投資方向或細分賽道，邏輯是什麼？
徐濤：中長期我們看好價效比、興趣消費和出海。類似20世紀90年代後的日本，在房地產大調整，人口紅利逐步結束，老齡化加劇的大背景下，消費者會更加註重價效比，同時會更加傾向於把時間和金錢花在興趣消費和旅遊等服務消費上，這些行業會維持較長時間的快速增長。另外，由於總量消費見頂後，只有出海才能找到大的阿爾法，企業可以憑藉優質產品和低成本高效的供應鏈，去拿更多的國際市場份額，比如汽車、家電、消費電子等板塊。
王宇昊：參考海外經驗，更看好服務型消費和能提供情緒價值的消費方向。背後邏輯是在人口總量達峰和人口老齡化加深的背景下，與實物產品消費相關的方向在總量上承壓，必需品消費在價格上承壓。而服務型消費及能提供情緒價值的消費方向的空間更為廣闊，且更有能力獲得溢價。
朱亮：關注有爆發力的新型消費和低滲透率的IP消費，關注長期能出海拓圈的消費趨勢；同時也關注行業龍頭積極主動求變的零售消費。因為有變化才有機會，擁抱年輕人才能擁抱新時代。
方磊：主要關注服務消費板塊，例如航空、快遞、白酒、服裝、休閒服務、醫療服務等，以及網際網路板塊的投資機會。服務消費板塊的投資邏輯更多的在於行業需求穩步修復、供給持續最佳化、供需格局較優；網際網路板塊的投資邏輯在於優質企業內部效率提升、盈利創出新高，但預期低迷壓制估值，估值有待修復。
餘定恆：重點關注平臺型網際網路公司，經營穩健，估值合理，股東回報有支撐，有宏觀經濟改善預期的向上貝塔，同時重點關注受益於一攬子增量消費政策刺激的相關標的。
陸江川：2024年6月以來，我們堅定看好重組人源化膠原蛋白行業的投資機會。重組膠原蛋白行業是我國在這一細分材料領域的領先科技成果，具有較高的技術壁壘。另外，材料在商業領域的應用價值也非常具有想象力，不僅在國內醫美、醫療器械、美妝行業中快速滲透，並且已經啟動了國際化程序，在東南亞國家獲批上市。我們認為，在重組膠原蛋白這一全球技術領先的賽道中，中國有望崛起1-2家全球性的醫美美妝公司。
編輯：艦長
稽核：木魚
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